美元体系的脆弱性：资产负债表到区块链

![](http://img-cdn.gateio.im/social/moments-69573ace818684b3739f658039ab7c9c019283746574839201

阿尔君·塞西，Kraken 联合首席执行官

流动性的幻觉

这发生在2019年9月，当时隔夜回购利率飙升至10%。这发生在2020年3月，当时国债市场被冻结，全球基准的“无风险”资产没有买盘。这在2023年3月再次发生，当时地区银行倒闭，联邦储备委员会不得不创建一个新的紧急设施，仅仅是为了保持抵押品的流通。

每次，诊断都是熟悉的。流动性、抵押品或信心的突然短缺。但这些只是表面症状。真正的原因是结构性的：参与者太少，集中度过高，以及过度依赖少数几个资产负债表。

我们称这些市场为深度市场，但它们并不是分散的。它们是高度集中的网络，假装成去中心化的市场。回购市场、国债市场和外汇市场共同构成了全球金融的操作系统，而这个系统现在依赖于少数几台机器运行。

我们构建了一台只有一个散热风扇的金融超级计算机。它运行得非常出色，直到它不再运行。

集中架构

从回购市场开始。从纸面上看，它是巨大的，日常未偿还交易量大约为12万亿美元。实际上，它由四到五家经销商主导。这些相同的公司中介大多数双边交易，提供三方流动性，并在几乎每个大型买家和卖家之间充当中介，涉及国债抵押品。当一个经销商犹豫时，整个链条都会停滞。

在债券市场，情况也是如此。一小部分主要承销商站在财政部和世界其他地方之间。国债的做市商曾经分布在数十家公司之间，现在集中在不到十家公司。买方市场也没有更为多样化。五家资产管理公司控制着全球固定收益资产的四分之一以上。

交易场所本身，从Tradeweb到MarketAxess，具有网络效应，强化了相同的模式：少量节点承载着大量的流动。

外汇市场看似全球化，但它遵循相同的拓扑结构。国际清算银行估计，日常外汇交易量的大部分，约为7.5万亿美元，经过不到十家全球交易商。

场内交易市场密集，但客户市场几乎完全依赖于这些银行提供流动性。非银行流动性提供者有所增长，但他们通过相同的渠道连接。

在每种情况下，流动性似乎是市场的一个属性。实际上，它是交易商资产负债表的一个属性。当这些资产负债表受到监管、风险偏好或恐惧的限制时，流动性就会蒸发。

我们没有将市场构建为网络。我们将它们构建为星系，一些巨大的太阳，其他人则围绕它们的引力运行。

中心化作为一个特性，然后变成一个缺陷

这个结构不是偶然的。在计算、信任和资本昂贵时，它是高效的。集中化简化了协调。一小部分中介使得美联储更容易传递政策，财政部更容易发行债务，全球投资者更容易获取美元流动性。

几十年来，这种效率看起来像是稳定。但随着时间的推移，每一次压力事件都揭示了相同的脆弱性。2019年的回购利率飙升是因为资产负债表的容量达到了极限。2020年的国债抛售是因为最大的交易商无法承担风险。每次，美联储都介入，扩大了其角色，建立新的设施，吸收市场更多的负担。

这不是政策漂移。这是物理学。集中化的逻辑自我加剧。当流动性枯竭时，大家都会跑向唯一足够大的资产负债表来支撑系统。每一次救助都加强了这种依赖。

我们现在处于一个中央银行不仅是最后贷款人的体制中。它是首选的交易者。财政部和美联储共同构成了同一资产负债表的两个方面，一个发放抵押品，另一个则提供杠杆。

现代金融体系已成为一种国家支持的公用事业，而不是一个分布式市场。

资产负债表资本主义

这就是我们时代的真实定义：资产负债表资本主义。

在资产负债表资本主义中，市场不是通过价格发现来平衡的，而是通过资产负债表的容量来平衡的。流动性不是买卖双方的流动，而是少数中介愿意扩大他们的账本。全球美元系统的基础设施，包括回购、国债和外汇，现在依赖于同样有限的节点。

悖论在于，旨在降低系统性风险的每一项监管都使这种集中情况变得更糟。资本规则、流动性比例和清算要求都将中介作用推向更少、更大的手中。系统在孤立情况下更安全，但在整体上更相关。

当每一美元的流动性都依赖于同两个资产负债表时，即美联储和摩根大通的，市场就不复存在。你只有一个排队。

我们将信任金融化为单一的对方。

在这个世界上，系统性风险不仅仅来自杠杆。它来自于架构。一个在纸面上看似去中心化的网络，但在实践中却表现得像一个单一的有机体。

系统增长越多，其稳定性就越依赖于这些核心机构的政治和运营能力。这不是资本主义。这是基础设施。

流动性作为代码

市场的下一个进化不会来自于监管，而是来自于计算。

当你在链上移动市场时，你重构了系统。你用状态机替换了资产负债表。

链上市场改变了流动性的三个基本特性：

1. 透明度。抵押品、杠杆和风险敞口实时可见。风险不是季度报告，而是实时数据。
2. 可编程信任。保证金、清算和结算规则由代码执行，而不是由交易商协商。对手方风险变得确定。
3. 无权限参与。任何拥有资本的人都可以提供或消费流动性。市场准入成为软件的功能，而不是关系。

这些特性将流动性转变为一种结构性的东西，而不是条件性的。它不再是谁愿意接受你的交易的函数。这是网络本身的特性。

链上回购市场已经以原型形式存在。代币化的国债抵押品、自动化的借贷池和作为现金等价物的稳定币。传统回购、抵押品、保证金和展期所遵循的相同机制可以直接编码到智能合约中。外汇掉期、收益曲线和衍生品可以遵循相同的逻辑。

区别不在于意识形态，而在于物理学。计算信任比监管信任更便宜、更快、更安全。

链上市场是流动性不再是一种特权而成为一种协议时，金融的样子。

平行美元体系

这个世界的第一个真实版本已经到来。

稳定币是链上回购抵押品的后代，以短期资产为支持的美元计价负债。代币化国债是金融历史上第一个透明的抵押品工具。链上货币市场，从基于协议的借贷池到代币化的反向回购设施，正在开始作为全球资本的新融资层。

这些组件共同形成了一个平行的美元体系，虽然仍然参考美国财政部和美联储，但其运作机制却截然不同。

在传统系统中，信息是私密的，杠杆是不透明的，流动性是反应性的。

在链上系统中，信息是公开的，杠杆是可观察的，流动性是程序化的。

当压力来临时，这种透明度改变了整个动态。市场不必猜测谁是有偿付能力的。他们可以看到。抵押品不会消失在资产负债表的黑箱中。它可以立即转移到需要它的地方。

全球美元体系正在逐步转向公共账本。代币化国债票据的流通量现在超过二十亿美元，并且增长速度超过大多数传统货币基金。链上稳定币的结算量已经与主要卡网络相媲美。随着机构采用的加速，这些数字将会成倍增长。

这不再是一个边缘系统。它是一个镜像系统；比它悄然取代的那个系统更小、更快、更透明。

随着时间的推移，链上和链下的界限将会模糊。最深的抵押、最有效的融资和最具流动性的外汇将迁移到透明度和可组合性最高的地方。这不是出于意识形态，而是因为那是资本效率最高的地方。

信任的架构

美元体系不会消失。它正在升级。

我们在二十世纪建立的金融系统是集中化的，因为计算成本高。你需要信任等级、银行、交易商和清算所来协调风险和流动性。二十一世纪的系统不再以相同的方式需要这些等级。验证现在变得便宜。透明度是计算性的。协调可以自动化。

中央银行仍然会存在。财政市场仍然重要。但架构将会不同。美联储将不再是金融超级计算机的唯一冷却风扇。它将是网络中许多节点之一，能够自我平衡。

链上市场并不消除风险。它们分配风险。它们使风险变得可见、可审计和可组合。它们将流动性转化为代码，将信任转化为基础设施，并将系统性风险转化为设计变量，而不是意外。

几十年来，我们一直在增加复杂性以掩盖脆弱性，新设施、新中介和新法规。下一步是消除不透明性，以揭示韧性。

最初作为一种加密货币的投机实验正在演变为下一个货币基础设施，一个开放的、可编程的全球金融基础。

过渡不会是瞬间发生的。它将逐步进行，然后突然发生，就像所有的系统升级一样。某一天，世界上大多数的抵押品将会在开放的账本上结算，而没有人会再称之为加密货币。它将只是市场。

当那发生时，流动性将不再依赖于谁拥有最大的资产负债表。它将依赖于谁编写了最好的代码。

这就是金融最终将从层级演变为网络的方式。

开始使用Kraken这篇文章《美元体系的脆弱性：资产负债表到区块链》首次出现在Kraken博客上。