Знецінення долара – це гірка пігулка чи отрута, що зупиняє спрагу?

В останні роки обговорення “де-доларизації” (de-dollarization) стає все більш активним. Деякі спостерігачі вважають зменшення інвестицій іноземних інвесторів у американські облігації сигналом про занепад долара як глобальної резервної валюти, навіть прогнозуючи, що це призведе до краху долара. Проте, з точки зору міжнародного платіжного балансу, дилеми Тріффіна (Triffin Dilemma) та “прокляття” глобальної резервної валюти, зменшення іноземного капіталу та відносна слабкість долара можуть, навпаки, стати найактивнішою структурною можливістю для американської економіки за десятиліття. Це допоможе виправити проблеми, викликані тривалим переоцінюванням долара, такі як торговий дисбаланс, порожнеча в промисловості та нерівномірний розподіл багатства.

Станом на жовтень 2025 року, дані TIC Міністерства фінансів США показують, що іноземні інвестиції в державні облігації США становлять приблизно 9,24 трильйона доларів, що є незначним зниженням у порівнянні з попереднім піковим періодом. Серед приватних інвесторів (включаючи хедж-фонди тощо) та офіційних установ (таких як іноземні центральні банки) спостерігається різниця в динаміці утримання. Приватні особи в основному утримують через офшорні центри, такі як Кайманові острови, тоді як офіційні установи в певні місяці демонструють чистий продаж. Наприклад, у жовтні 2025 року загальний чистий відтік іноземних інвестицій у довгострокові цінні папери та інші активи склав 3,73 мільярда доларів, зокрема значний внесок вніс чистий продаж з боку офіційних установ. Це відповідає згаданим у транскрипції “6,1 мільярда доларів продажу”, що може стосуватися певного місяця або накопичених даних, але загальна тенденція полягає в тому, що частка утримання іноземцями знизилася з пікового рівня 34% у 2012 році до поточних приблизно 25%-30%.

Тривалий значний торговельний дефіцит США є основним двигуном цього явища. У другому кварталі 2025 року дефіцит поточного рахунку США зменшився до 251,3 мільярда доларів, що в річному обчисленні становить близько 1 трильйона доларів, головним чином через дефіцит торгівлі товарами (торгівля послугами має профіцит). Відповідно до бухгалтерського рівняння міжнародного руху капіталу, дефіцит поточного рахунку повинен бути збалансований профіцитом у капітальному та фінансовому рахунках. Це означає, що США щороку повинні залучати іноземний капітал, еквівалентний розміру дефіциту, основними формами якого є купівля іноземцями американських державних облігацій, акцій, корпоративних облігацій та інших доларових активів.

Індекс долара (DXY) часто вважається показником сили або слабкості долара, але він лише відображає обмінний курс долара відносно кошика основних валют і не відображає зміни купівельної спроможності долара щодо реальних активів (таких як золото). Від моменту краху Бреттон-Вудської системи у 1971 році та завершення золотого стандарту долар суттєво знецінився щодо золота, ціна золота відносно долара різко зросла. Це відображає зниження реальної купівельної спроможності долара. Хоча DXY був сильним у деякі періоди (наприклад, близько 105 у 2023 році), за оцінкою Міжнародного валютного фонду (IMF) у контексті паритету купівельної спроможності (PPP) долар все ще серйозно переоцінений. Останні дані свідчать про те, що на початок 2025 року долар переоцінений приблизно на 10%-20%, що значно вище рівня перед угодою на площі 1985 року (коли DXY досяг 160, переоцінка була ще більшою).

Коріння переоцінки долара США полягає в його статусі глобальної резервної валюти. Іноземні центральні банки та інвестори мають “нееластичний попит” на доларові активи, вони не бажають утримувати безвідсоткові готівкові долари, а віддають перевагу активам з відсотками, таким як державні облігації. Це змушує США вести фінансовий дефіцит, щоб випустити більше боргу для задоволення попиту, формуючи “прокляття глобальної резервної валюти”. Як зазначено у дилемі Тріффіна, валюта країни як резервна валюта повинна забезпечувати ліквідність світу через торгівельний дефіцит, але це підриває довіру до власної країни і призводить до тривалого дисбалансу.

Цей дисбаланс має глибокий негативний вплив на економіку США. По-перше, переоцінка долара знижує конкурентоспроможність американського експорту, що призводить до деіндустріалізації. Починаючи з 1982 року, торговий дефіцит США постійно розширюється, промисловість переміщується до країн з низькими витратами (таких як Китай, чия валюта серйозно недооцінена на основі ППП, що робить експортні товари дешевшими). Це безпосередньо hollowed out робочі місця середнього класу, процвітання промисловості 1950-1970-х років більше не повторюється. По-друге, значний приплив іноземного капіталу в фінансові активи підштовхує до бульбашок на фондовому та облігаційному ринках. Співвідношення індексу S&P 500 до ВВП різко зросло з 1980-х років, тоді як за цей же період державний борг/ВВП зріс з 35% до 119%. Чисті закупівлі іноземцями американських акцій досягли кілька трильйонів доларів, основними вигододержателями є 1% найбагатших, чиє багатство зростає значно швидше, ніж темпи зростання ВВП, що призводить до посилення майнової нерівності.

Глобалізація та зростання імміграції ще більше розширюють пропозицію робочої сили, стримуючи зростання зарплат. Незважаючи на те, що річний приріст ВВП становить 2%-4%, зростання середньої погодинної зарплати відстає, формуючи “K-подібну економіку”: фінансові активи та верхні рівні багатства стрімко зростають, в той час як звичайні працівники потрапляють під тиск. Частка трудового доходу значно знижується, чиста міжнародна інвестиційна позиція США (NIIP) становить -95% від ВВП, що є історичним рекордом. Це означає, що США втрачають частину суверенітету — якщо іноземці почнуть розпродавати державні облігації, це може підвищити дохідність, змусивши політику йти на поступки (наприклад, раніше коригуючи тарифи).

Однак процес дедоларизації може змінити цю ситуацію. Якщо іноземні країни зменшать свої активи в США, що призведе до дефіциту або зменшення профіциту капітального рахунку, це збалансує поточний рахунок, спонукаючи долар девальвуватися ближче до справедливої вартості за ППП. Це не є “смертю” долара, а корекцією до справедливої оцінки. Історично, після Плаза-угоди 1985 року, DXY девальвувався на 46%, відновилася конкурентоспроможність експорту США, а частково відродилася промисловість. Якщо станеться щось подібне до “угоди Маралі”, DXY може ще більше знизитися до рівня 50-70.

Переваги помірного знецінення долара очевидні: експорт стає більш конкурентоспроможним, скорочується торговий дефіцит, відновлюється виробництво, створюються робочі місця середнього класу. Відновлення промисловості підвищить темпи зростання заробітної плати, зменшить розрив між багатими та бідними. Одночасно зменшиться залежність від іноземного капіталу, що підвищить національну безпеку — на сьогодні 90% компонентів для оборони залежать від постачальних ланцюгів країн-суперників, аналогічно в ключових сферах, таких як рідкісні метали, напівпровідники, ліки. Утеча від долара, хоч і може короткостроково підвищити прибутковість, в довгостроковій перспективі сприятиме стійкому зростанню, уникаючи пастки гіперфінансування.

Звичайно, це коригування не станеться відразу. В короткостроковій перспективі, іноземні продажі можуть викликати коливання на ринку, наприклад, у деякі місяці 2025 року дохідність зросте. Але з структурної точки зору, це може бути поворотним моментом для США, щоб позбавитися від прокляття резервної валюти і повернутися до домінування реальної економіки. Країни БРІКС сприяють торгівлі у національних валютах, централізовані банки нарощують запаси золота та прискорюють цей процес, але домінування долара в короткостроковій перспективі важко похитнути. Ключовим моментом є те, що якщо американська політика підтримає повторну індустріалізацію (наприклад, за рахунок тарифного захисту місцевих галузей), то ця “бомба” може стати можливістю.

Песимісти вважають, що розпродаж є сигналом кризи долара, побоюючись гіперінфляції або боргової кризи; оптимісти вважають, що це необхідна корекція, схожа на сильне відновлення економіки США після Плацової угоди. Провідні економісти (такі як МВФ) визнають проблему переоцінки долара, але підкреслюють поступове коригування. Такі установи, як Standard Chartered, попереджають, що девалювація долара “реальна, але повільна”, не призведе до раптових змін у гегемонії долара. В цілому, й існують докази: зменшення іноземними інвесторами володіння американськими облігаціями не є кінцем економіки США, а, навпаки, допомагає США виправити десятиліття економічного дисбалансу.