ميستراتيجي: أكبر الحيتان العالمية لبيتكوين في مأزق الحياة والموت

كتبه: Clow

67 ألف بيتكوين، تمثل حوالي 3.2% من إجمالي العرض العالمي.

هذا هو عدد البيتكوين الذي تحتفظ به MicroStrategy (التي أعيدت تسميتها الآن إلى Strategy Inc.) اعتبارًا من منتصف ديسمبر 2025. باعتبارها أول شركة مدرجة في العالم تتبنى البيتكوين كأصل احتياطي رئيسي، فقد تحولت هذه الشركة التي كانت تقدم برمجيات ذكاء الأعمال بشكل كامل إلى “شركة تشغيلية تقوم بتصميم مالية هيكلية للبيتكوين.”

إن تغيير الاسم ليس مجرد استبدال على مستوى العلامة التجارية، بل هو إعلان نهائي عن تحول استراتيجية الشركة بالكامل نحو “أساس البيتكوين”.

ومع ذلك، مع دخول الربع الرابع من عام 2025، ومع تفاقم تقلبات السوق والتغيرات المحتملة في قواعد هيئات مؤشر الأسهم، فإن هذا النموذج، الذي أطلق عليه المؤسس مايكل سايلور اسم “ابتكار مالي ثوري”، يواجه أصعب اختبار منذ انطلاقه في عام 2020.

إذن، من أين يأتي مال MicroStrategy بالضبط؟ هل يمكن أن يستمر نموذج عملها؟ وأين يكمن أكبر خطر؟

01 من شركة برمجيات إلى “بنك البيتكوين”

في عام 2025 ، تم تغيير اسم MicroStrategy رسميًا إلى Strategy Inc. ، مما يمثل تحولًا كاملًا في هويتها.

المنطق الأساسي لهذه الشركة ليس معقدًا: الاستفادة من علاوة قيمة أسهمها مقارنةً بالقيمة الصافية لبيتكوين، من خلال التمويل المستمر لزيادة حيازتها من بيتكوين، مما يؤدي إلى زيادة مستمرة في كمية بيتكوين لكل سهم.

بعبارة أخرى: طالما أن السوق مستعد لتقديم تقييم أعلى لأسهم MSTR مقارنةً بالبيتكوين الذي تمتلكه، يمكن للشركة من خلال إصدار أسهم جديدة شراء المزيد من البيتكوين، مما يجعل عدد البيتكوينات في يد كل مساهم قديم يزيد بدلاً من أن ينقص.

عندما يبدأ “أثر الطيران” هذا، سيتشكل رد فعل إيجابي: ارتفاع سعر السهم → إصدار الأسهم لشراء العملات → زيادة كمية BTC المحتفظ بها → استمرار ارتفاع سعر السهم.

لكن هذه العجلة الطائرة لديها شرط قاتل واحد: يجب أن تظل أسعار الأسهم أعلى من القيمة الصافية للبيتكوين. بمجرد أن تختفي هذه العلاوة، سيتوقف النموذج بالكامل.

02 من أين تأتي الأموال؟ التمويل “الفأس الثلاثية”

يثير مصدر تمويل شركة MicroStrategy المستمر لشراء بيتكوين فضول العالم الخارجي. من خلال تحليل الملفات 8-K التي قدمتها الشركة إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، يمكن التعرف بوضوح على أن نمط تمويلها قد تطور من سندات تحويل واحدة في المراحل المبكرة إلى مصفوفة رأس مال متنوعة.

الضربة الأولى: برنامج الصراف الآلي - آلة طباعة النقود لالتقاط العلاوة

المصدر الأساسي لتمويل MicroStrategy هو برنامج إصدار الأسهم العادية من الفئة A (MSTR) بسعر السوق (At-the-Market, TM).

المنطق التشغيلي بسيط جدًا: عندما يكون سعر تداول أسهم MSTR أعلى من القيمة الصافية للبيتكوين التي تحتفظ بها، تقوم الشركة ببيع أسهم جديدة في السوق، وتستخدم الأموال التي تحصل عليها لشراء البيتكوين.

خلال الأسبوع من 8 ديسمبر إلى 14 ديسمبر 2025، حققت الشركة صافي إيرادات يقارب 8.882 مليون دولار من خلال بيع أكثر من 4.7 مليون سهم من أسهم MSTR.

تكمن جاذبية هذه الطريقة في التمويل في أنه طالما أن سعر السهم أعلى من القيمة الصافية للبيتكوين، فإن كل إصدار جديد يعتبر “تعزيزًا” وليس تخفيفًا للمساهمين الحاليين.

المنشار الثاني: مصفوفة الأسهم الممتازة الدائمة

في عام 2025، قامت MicroStrategy بخطوة مهمة في الابتكار في أدوات رأس المال، حيث أصدرت مجموعة من الأسهم الممتازة الدائمة لجذب مستثمرين ذوي مستويات مختلفة من تحمل المخاطر.

في الأسبوع الواحد من ديسمبر ، حصلت هذه الأسهم الممتازة على 82.2 مليون دولار من STRD.

عادةً ما يتم هيكلة هذه الأسهم الممتازة كأرباح “نموذج استرداد رأس المال”، مما يجعلها جذابة للمستثمرين من الناحية الضريبية، حيث يسمح بتأجيل الالتزام الضريبي لمدة لا تقل عن عشر سنوات.

الخطوة الثالثة: “خطة 42/42” - طموح بقيمة 840 مليار دولار

تقوم MicroStrategy حاليًا بتنفيذ خطتها الطموحة “42/42”.

تهدف الخطة إلى جمع 42 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم خلال ثلاث سنوات من 2025 إلى 2027، وجمع 42 مليار دولار من خلال الأوراق المالية ذات العائد الثابت، ليصل المجموع إلى 84 مليار دولار، والتي ستستخدم بالكامل لشراء البيتكوين.

تعتبر هذه الخطة نسخة محدثة من “خطة 21/21” السابقة، وتعكس ثقة الإدارة الكبيرة في قدرة سوق رأس المال على استيعاب أوراقها المالية. تجعل هذه العمليات الرأسمالية الكبرى من MicroStrategy في الواقع صندوقًا مغلقًا يوفر تعرضًا لبيتكوين مع الرافعة المالية، ولكن الهيكل الخارجي لشركة التشغيل يمنحها مرونة في التمويل لا تتمتع بها الصناديق التقليدية.

03 “بيع العملة” الحقيقة وراء الشائعات

تنتشر في السوق مؤخرًا شائعات حول احتمال أن تقوم MicroStrategy ببيع البيتكوين، والتي تبدو غير قابلة للدفاع أمام البيانات المالية والأدلة على السلسلة.

في منتصف نوفمبر وأوائل ديسمبر من عام 2025، رصدت أدوات مراقبة البيانات على السلسلة (مثل Arkham Intelligence) نقلًا كبيرًا للأصول من المحفظة التي تتحكم بها MicroStrategy. تظهر البيانات أن حوالي 43415 بيتكوين (تبلغ قيمتها حوالي 4.26 مليار دولار) تم نقلها من عنوان معروف إلى أكثر من 100 عنوان جديد. وقد أثار هذا الذعر على وسائل التواصل الاجتماعي، مما أدى إلى انخفاض سعر البيتكوين لأكثر من مرة تحت 95000 دولار.

ومع ذلك، أوضحت عمليات التدقيق المتخصصة والتوضيحات من الإدارة في وقت لاحق أن هذا ليس تصرفًا بالبيع، بل هو “تدوير الحافظين والمحافظ” بشكل طبيعي. قامت MicroStrategy بتوزيع أصولها من منصات تقليدية مثل Coinbase Custody إلى المزيد من العناوين الدفاعية لتقليل المخاطر الائتمانية للجهات الحافظة الفردية وزيادة الأمان. وأشارت تحليلات Arkham إلى أن هذا النوع من العمليات غالبًا ما يتعلق بمتطلبات أمان تحديث العناوين بدلاً من تصفية الأصول.

نفى مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي لشركة مايكروستراتيجي، عدة مرات علنًا، وفي مقابلاته على تويتر وCNBC في ديسمبر، أوضح قائلاً: “نحن نقوم بالشراء، وحجم الشراء كبير جدًا.”

في الواقع، قامت الشركة في الأسبوع الثاني من ديسمبر بزيادة حيازتها من 10645 بيتكوين بسعر متوسط قدره 92098 دولارًا لكل واحدة، مما يثبت بشكل مباشر أن تكهنات بيع العملات كانت خاطئة.

علاوة على ذلك، فإن الاحتياطي البالغ 1.44 مليار دولار (USD Reserve) الذي أنشأته الشركة مؤخرًا يثبت مرة أخرى أنها لا تحتاج إلى تحويل البيتكوين لدفع توزيعات الأرباح أو فوائد الديون، حيث يمكن لهذا الاحتياطي تغطية نفقات مالية لمدة لا تقل عن 21 شهرًا.

04 الأعمال البرمجية المهملة

على الرغم من أن تداول البيتكوين يحتل مركز الاهتمام العام، إلا أن أعمال البرمجيات لشركة مايكروستراتيجي لا تزال تشكل أساسًا مهمًا للحفاظ على هويتها كشركة مدرجة ولتغطية النفقات المالية اليومية.

في الربع الثالث من عام 2025، بلغ إجمالي إيرادات أعمال البرمجيات 128.7 مليون دولار، بزيادة قدرها 10.9% على أساس سنوي، مما تجاوز توقعات السوق.

على الرغم من ارتفاع إيرادات الاشتراكات بشكل كبير، إلا أن الشركة لم تحقق تدفقًا نقديًا تشغيليًا إيجابيًا في الأشهر الستة الأولى من عام 2025 بسبب الاستثمارات المستمرة في تطوير الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية السحابية. كان التدفق النقدي الحر في الربع الثالث سالبًا 45.61 مليون دولار، مما يعني أن الشركة لا تزال في حالة خسارة من الناحية التشغيلية، وتعتمد بشكل كامل على التمويل الخارجي لزيادة حيازتها من البيتكوين.

ابتداءً من 1 يناير 2025، اعتمدت MicroStrategy معيار ASU 2023-08، الذي يتطلب إعادة تقييم حيازاتها من البيتكوين بالقيمة العادلة، وتسجيل التغيرات في صافي الربح للفترة الحالية. جعل هذا التغيير أرباح الشركة على الورق شديدة التقلب. في الربع الثالث من عام 2025، بسبب ارتفاع سعر البيتكوين، سجلت الشركة 3.89 مليار دولار من الأرباح غير المحققة، مما أدى إلى وصول صافي الربح للربع إلى 2.8 مليار دولار.

05 ثلاث سيوف داموكليس المعلقة فوق الرأس

على الرغم من أن MicroStrategy قد خففت من مخاطر التصفية القسرية على المدى القصير من خلال تصميمات مالية معقدة، إلا أنها لا تزال تواجه عدة مخاطر نظامية قد تهز أسسها في المستقبل.

الخطر الأول: استبعاد مؤشر MSCI

المخاطر المباشرة التي تواجهها MicroStrategy حالياً تأتي من مراجعة مؤسسة MSCI لمؤشرات الأسهم.

أطلقت MSCI استشارة رسمية تقترح إعادة تصنيف الشركات التي تتجاوز نسبة الأصول الرقمية فيها 50% من إجمالي الأصول إلى “أدوات استثمارية” بدلاً من “شركات تشغيل”. نظرًا لأن حصة البيتكوين تمثل الجزء الأكبر من أصول MicroStrategy، إذا تم تمرير هذه القاعدة، ستُستبعد MicroStrategy من مؤشر MSCI العالمي القياسي (GIMI).

قد تؤدي هذه الإزالة إلى إجبار الصناديق السلبية على بيع أسهم تتراوح قيمتها بين 2.8 مليار إلى 8.8 مليار دولار. ستؤدي هذه المبيعات القسرية على نطاق واسع إلى ضغط مباشر على أسعار الأسهم، مما سيؤدي بدوره إلى تقليص علاوة NAV لشركة MSTR. إذا اختفت علاوة NAV أو تحولت حتى إلى خصم، فإن “العجلة الدوارة” التي تشتري بيتكوين من خلال إصدار أسهم جديدة ستتوقف تمامًا.

الخطر الثاني: ضغط علاوة NAV وتوقف التمويل

تستند منطق زيادة ملكية MicroStrategy بالكامل إلى استعداد السوق لدفع علاوة أعلى من قيمتها الصافية للأصول.

بنهاية عام 2025، أظهر هذا العائد تقلبًا كبيرًا. في بداية ديسمبر، بسبب مخاوف السوق من استبعاد المؤشر، تداولت MSTR في مستوى خصم بنسبة 11% من قيمة بيتكوين التي تحتفظ بها.

عندما يحدث خصم على الأسهم، فإن أي تمويل أسهم جديد سيؤدي إلى تقليل كمية البيتكوين لكل سهم يمتلكه المساهمون الحاليون، مما سيجبر الشركة على توقف تراكم الأصول، وحتى مواجهة تساؤلات الدائنين حول سلامة الأصول. كانت ميكروستراتيجي قد أوقفت برنامج الصراف الآلي الخاص بها في سبتمبر 2025، مما يعكس الحساسية العالية للإدارة تجاه مضاعفات التقييم.

المخاطر الثلاثة: ضغط الديون والسعر النظري للتسوية

بحلول نهاية الربع الثالث من عام 2025، سيكون إجمالي ديون مايكروستراتيجي حوالي 8.24 مليار دولار، مع الحاجة لدفع حوالي 36.8 مليون دولار سنويًا كفوائد، بينما تصل مدفوعات توزيعات الأسهم الممتازة إلى 638.7 مليون دولار سنويًا.

على الرغم من أن سندات الدين القابلة للتحويل لا تحتوي على شروط رهن بيتكوين، مما يقلل من خطر “التصفية” المباشر الناتج عن انخفاض السوق، إلا أنه إذا حدث انخفاض حاد في سعر البيتكوين، ستواجه قدرة الشركة على السداد اختبارًا.

06 ملخص

تُظهر حالة MicroStrategy في نهاية عام 2025 بوضوح الفرص والتحديات التي تواجه شركة ما أثناء محاولتها إعادة تعريف حدودها المالية.

لم يتغير نواياها في الاستمرار في التراكم، ومن خلال إنشاء احتياطي من الدولارات بقيمة 1.44 مليار دولار، قامت الشركة ببناء جدار دفاعي ضد شتاء السيولة المحتمل.

ومع ذلك، فإن أكبر مخاطر MicroStrategy لا تأتي من تقلبات سعر البيتكوين نفسها، ولكن من نقاط الربط بينها وبين النظام المالي التقليدي - أي الوضع في المؤشر وارتفاع قيمة صافي الأصول.

إذا قررت مؤسسات مثل MSCI في النهاية استبعادها من فئة الأسهم التقليدية، يجب على MicroStrategy إيجاد طريقة لإثبات للمستثمرين أنها “منصة تمويل هيكلية مدعومة بالبيتكوين” لا تزال تتمتع بإمكانية النمو باستقلالية عن التدفقات السلبية من المؤشرات.

سوف يعتمد ما إذا كان “خطة 42/42” يمكن أن تتقدم في الوقت المحدد على ما إذا كانت قادرة على الاستمرار في إنشاء منتجات عائدات جذابة للمستثمرين المؤسسيين خلال عملية المالية للبيتكوين، مع الحفاظ على الحد الأدنى من الكرامة المالية أثناء المعاناة من تحول الأعمال البرمجية إلى السحابة.

هذه ليست تجربة لشركة ميكروستراتيجي فحسب، بل هي أيضًا تجسيد لعملية دمج صناعة التشفير بأكملها في النظام المالي التقليدي.

في هذه المقامرة غير المسبوقة، الشيء الوحيد المؤكد هو: لا أحد يعرف نهاية هذه القصة.