ホワイトハウスから最後通牒！Coinbaseと銀行の「ステーブルコイン利回り」争いが2月に決着へ

ホワイトハウスは、2月末までにステーブルコインの利回り争議を解決しなければ、市場構造に関する立法が崩壊すると要求しています。銀行は、極端なシナリオにおいて預金流出が6兆6,000億ドルに達すると見積もっており、スタンダードチャータード銀行は2028年までに5,000億ドルの流出を予測しています。論争の核心は、取引所がステーブルコインに報酬を提供できるかどうかです。銀行は、変動型貯蓄商品を禁止すべきだと主張し、Coinbaseは議会が第三者に報酬を与える権利を留保していると述べています。三つの妥協案として、活動に連動した報酬、コミュニティ銀行への準備金預託、そして小売機関の禁止を含む案があります。

6.6兆ドルの預金流出という極端シナリオ

ステーブルコインは、ある閾値を超えると、仮想のリスクが定量化可能なリスクエクスポージャーに変わります。2026年2月初旬時点で、ステーブルコインの総時価総額は約3,050億ドルです。この数字は、銀行が預金流出シナリオをシミュレーションするのに十分であり、また規制当局が金融の安定性を懸念する理由ともなります。DeFiLlamaのデータによると、ステーブルコインの時価総額は2021年の約50億ドル未満から2026年初頭には約3,050億ドルに増加し、5年間で6倍以上に拡大しています。

スタンダードチャータード銀行は、2028年末までに米国の銀行預金から約5,000億ドルの流出が見込まれると推定しており、これはステーブルコインの普及度と密接に関連しています。銀行は、この傾向が第三者が利息を提供できるかどうかに依存していると明言しています。もしCoinbaseのようなプラットフォームが、ステーブルコイン保有者に対して4〜5%のリターンを提供でき、銀行の普通預金金利が0.5〜1%にとどまるなら、合理的な預金者は大規模に資金を移動させるでしょう。5,000億ドルの流出は、米国銀行の総預金の約2.7%に相当しますが、システム的危機を引き起こす規模ではありません。ただし、中小銀行にとっては大きな打撃となります。

銀行政策研究所は、財務省の推定を引用し、特定の仮定の下では預金流出額が最大6.6兆ドルに達する可能性があると述べています。これは、すべてのステーブルコイン保有者が高い利回りを得られると仮定し、その利回りが銀行預金よりも著しく高いと想定した、いわば最悪のシナリオです。6.6兆ドルは、米国の商業銀行の預金基盤18兆6100億ドルの約35%に相当し、もし実現すれば金融システムにとって地震級の衝撃となるでしょう。

ステーブルコインと銀行預金の3つのシナリオ比較

• 基準シナリオ：ステーブルコインの時価総額は約3,050億ドル、預金の1.6%を占める
• 漸進シナリオ：5,000億ドルの流出、預金の2.7%を占める（スタンダードチャータード予測）
• 極端シナリオ：6.6兆ドルの流出、預金の35%を占める（財務省のストレステスト）

この構造的な対立は、暗号資産に優しい規制への道のりにおいて小さな障害ではありません。むしろ、デジタルドルの規模が預金ビジネスの根幹を脅かすほど拡大すれば、根本的な対立が生じます。銀行のビジネスモデルは、低コストの預金に依存し、非常に低金利で預金を吸収し、その資金を高金利で貸し出したり投資したりして利ざやを稼ぐ仕組みです。もしステーブルコインプラットフォームが米国債の利回りに近いリターンを提供できるなら、銀行の安価な預金源は枯渇し、利益モデルは崩壊します。

Coinbaseと銀行のゼロサムゲームの本質

この技術的な論争の焦点は、取引所やウォレット、その他の仲介者が、米国債の利回りをステーブルコイン保有者に「報酬」として渡せるかどうかにあります。ステーブルコインの発行者は、短期国債やオーバーナイト債券などの準備金を保有し、そこから収益を得ています。しかし、議会が制定した枠組みの下では、発行者自身が保有者に直接利息を支払うことはできません。この禁止は意図的なものであり、立法者は決済用ステーブルコインと預金口座を明確に区別したいと考えています。

銀行側は、取引所や関連企業が類似の報酬を提供するインセンティブを持つことは、この意図を回避しようとするものだと考えています。アメリカ銀行協会や銀行政策研究所は、上院議員に対して「抜け穴を塞ぐ」よう促し、ステーブルコインの残高に連動した第三者支払いの報酬は、実質的に支払い手段を貯蓄商品に変えてしまうと主張しています。この論理は、ステーブルコインを保有して利回りを得られるなら、消費者はそれを支払い手段ではなく貯蓄手段とみなすため、銀行預金との境界が曖昧になるというものです。

Coinbaseや暗号通貨業界団体は、議会が第三者による正当な報酬提供の権限を意図的に留保していると反論しています。ブロックチェーン協会の書簡では、ステーブルコインの枠組み「GENIUS」は発行者の参加を禁止しているが、プラットフォームが設計・運用・取引やその他の参加に関するインセンティブを設定する余地を残していると述べています。これらの論点の本質は、Coinbaseは発行者ではなく単なる配信プラットフォームであり、独自の報酬メカニズムを設計する権利があるべきだというものです。

これは単なる言葉遊びではなく、誰が米国債の利回りをデジタル的に消費者に渡す権利を持つのか、そして銀行システム外でそれを行うことが不正競争や正当な製品イノベーションに当たるのかの争いです。これはゼロサムのゲームです。Coinbaseが勝てば銀行は預金を失い、銀行が勝てばCoinbaseのビジネスモデルは制限される。両者ともに賭けの規模を理解しており、一歩も譲りません。

三つの妥協案

もしCoinbase、銀行、その他の関係者が今月合意に達すれば、「CLARITY法案」は前進します。しかし、最終的には、現状の両者が完全に満足しない妥協案になる可能性が高いです。最も有力な妥協案は、「活動に連動した報酬」のためのセーフハーバーを設けることです。現在上院で議論されている表現は、主に「支払い用ステーブルコインの保有だけで得られる収益」を禁止し、代わりに「支払い、取引、ロイヤルティプログラム、決済に連動した報酬」を認める内容です。

この法案は、「ホールディングのみ」を厳格に定義し、時間ベースの年利を用いたマーケティングを禁止しつつも、行動に基づくインセンティブは認めるものです。プラットフォームは、「USDCを預けて4%の利回りを得る」から、「取引や支払いを行い、リベートを得る」へと変わると予想されます。この言葉遊びは法的には区別を生み出しますが、実質的な効果は似ている可能性があり、ユーザーは異なる形で何らかの報酬を受け取ることになるでしょう。

二つ目の案は、「コミュニティ銀行に準備金を預ける」ことです。妥協案の議論には、ステーブルコインの準備金をコミュニティ銀行に預託することが含まれていました。これは政治的・産業政策的な選択であり、ステーブルコインを銀行のバランスシートの新たな流通チャネルに変えるもので、銀行の資産負債表の代替ではありません。銀行は、ステーブルコインの準備金を預かることで利益を得られ、競争の脅威を緩和できます。

三つ目の案は、個人投資家と機関投資家を区別して扱うことです。法案は、個人投資家に対して類似のリターンを提供する報酬を禁止し、機関投資家には、情報開示や資本規制を遵守した上で、手数料リベートや決済インセンティブを認める可能性があります。これにより、ステーブルコインの用途は、消費者の貯蓄代替から、企業間決済や担保、資金運用へとシフトしていきます。

もし合意に至らなければ、より広範なデジタル資産の市場構造計画は今年中に頓挫し、暗号通貨の規制は包括的な立法ではなく、各機関による執行行動に分裂してしまうでしょう。この分裂的な規制は、暗号業界にとって最も望ましくない結果であり、バイデン政権時代の不確実性に逆戻りすることになります。