為什麼Web3 市場需要券商？解析後ETF 時代券商定位與未來

非合規中心化交易所不會永遠「既當裁判員又當運動員」。

撰文：北海，PicWe Co-founder

比特幣現貨ETF 被美國SEC 批准，為虛擬資產市場打開了新的大門。法規不斷推動產業朝有秩序有保障的方向發展，合規也成為了2024 年的重頭戲之一。誰能率先合規落地，在機構跑步入場的未來，才能搶得先機。

合規交易所也罷，獨立券商也罷，屬於他們的時代才剛開始。

白露會客廳今日薦讀：專研Web3 券商代買服務的PicWe 共同創辦人北海，關於合規交易所與Web3 券商發展解讀。了解Web3 產業現有問題，認清合規交易所和Web3 券商的重要性，解讀後ETF 時代Web3 券商的定位和未來。

**以下為原文內容。 **

一部《繁花》劇，半部券商史。

Web3 的人看繁花這部劇，都有很強共鳴。許多人在看劇時下意識的將「股票」換成了「Token」。 90 年代的中國股市和當下的加密貨幣市場如出一轍。時時都有人滾倉暴富或爆倉「立正」，天天都希望朋友賺錢又害怕「朋友開路虎」，月月都有讓人拍斷大腿的錯失自由機會。如今ETF 已通過，Web3 也將從「老八股」時代邁入大繁榮時代。

《繁花》中，「西康路101 號」是爺爺寫給阿寶買股票的地方。中國工商銀行上海信託投資公司靜安證券交易部的別稱「西康路101 號」。 「合抱之木，生於毫末」。這裡是改革開放時期中國券商的起點。

那我們不禁要問，哪裡是Web3 的「西康路101 號」。

一、為什麼Web3 市場需要券商

傳統證券市場，一般交易者無法進入交易所，只能在券商（證券公司）設立的營業廳下單，由券商代理完成股票的實際交易。 Web2 時代，使用者無需到線下營業廳下單，可透過電子終端機完成遠端下單作業。但普通交易者依舊無法在交易所直接下單，仍需要券商代用戶完成交易。這就是券商最基礎的角色「代買服務」。

Web3 內的交易所（Exchange）沒有限制，任何使用者都可以直接在交易所中進行交易。那麼Web3 需要券商嗎？

傳統交易所很多採取會員制，證券交易所不以營利為目的。由會員自治自律、互相約束，會員可以參與交易所的股票買賣與交割。

（一）Web3 交易所的合規轉型

Web3 交易所分為兩種：中心化交易所（下稱Cex）和去中心化交易所（下稱Dex）。 Dex 的利潤來自於兩項：一是交易手續費，二是Dex 的平台Token 增值。而Cex 除了這兩項收入，還有第三項收入即客損。客損是指用戶在交易所因交易而損失的金額。用戶在交易所下單，交易所需要同步幫用戶交易對應數量的Token，這是交易所的交易職能。至於Launchpad 和其它業務，將隨著合規化轉型的推進，將不再是交易所的主要業務。

強總聯合交易所，寶總和麒麟會全部被埋。想像一下，如果《繁花》中的交易所股票不需要真實資金的買賣，只要強總一句話就可以漲跌，那麼十個麒麟會也救不了寶總。

**在現行交易所在實際操作中，會出現交易撮合和虛擬交易等情況。 **交易撮合是合理的，可以提升交易效率。但虛擬交易則風險很大。永續合約等金融衍生性商品原本是讓用戶互相對賭的虛擬交易。永續合約價格與現貨價格無須一致，各家交易所的同一個Token 永續合約價格也可以不一致。但在賭注和「手牌」對交易所是透明的情況下，許多交易所會主動下場，操控虛擬交易價格，穩贏用戶。因此，我們常常可以看到被交易所插針爆倉的情況。例如孫哥去年上演的HT 埋大戶事件。

**有的Cex 明明沒有足夠量的Token，卻提供相應的交易量。 **確實大部分用戶在交易所只是炒幣，但也會偶髮用戶要提現的狀況。有些小交易所會採取不允許「提幣」的措施，只允許數位上的買賣。而大交易所則會暫停「提幣」，用這個時間到鏈上或其它交易所購買足量的Token。但這個過程幣價的波動會讓交易所造成一定的損失。因此，所持有Token 現貨的數量成為Cex 的核心競爭力。而交易所屯幣，又會進一步加劇Web3 的流動性不足。

這些問題都是交易所合規之路的阻礙，未來，終將解決。

（二）加密貨幣整體流動性不足

加密貨幣市場總體體量依舊較小。目前，傳統金融市場依舊占主導地位，體量遠非加密貨幣市場可比擬。 **以證券市場為例，全球證券市場總市值約110 兆美元，其中美國證券市場總市值約45.5 兆美元，佔比約42.1%。而經歷去年11 月到近期的大幅成長，加密貨幣市場總市值才剛恢復到1.59 兆美元的市值。 **總體量剛超過全球證券市場第16 名的澳洲，離第15 名的韓國證券市場，依舊有些許差距。

**加密貨幣資產無法相互兌換。 **Token、NFT、銘文等資產採用的協議各不相同，如ERC-20、ERC-721、BRC-20 等。不同協議的資產無法直接轉換，有的可以藉助第三方工具完成swap，有的只能透過市場拍賣，用Token 結算。

**每條公鏈都在分割流動性。 **不同鏈上的Token，只能透過跨鏈橋轉移，既慢又不安全。於是大量公鏈內的資金基本上只在單一鏈中流動，每發一條新公鏈，在外部資金進入有限的情況下，都是在分割原本流動性就匱乏的加密貨幣市場。

**Dex 的發展無法滿足日益增長用戶的需求。 **Dex 侷限於單一公鏈或部分生態。對於一般使用者來說，相較於Cex，Dex 的操作較為繁瑣，學習成本較高。而且鏈上交易有被套利或被「三明治攻擊」的風險，一旦操作不慎，容易造成大量損失。

▲ 2023 年12 月14 日-2024 年1 月11 日MEV 分類別資料

▲ *2024 年1 月10 日套利案例，透過閃電貸用25U 的成本賺取1.7 萬U 的利潤。 *

（三）用戶交易體驗有待提升

**無法一鍵購買任意Token。 **很多人都有這樣的經歷，看到一個「財富密碼」，但卻不知道在哪裡買這個Token，有的甚至買的是假幣。很多Token 只能在部分交易所買到，有的Token 只能在鏈上買到。到今天，Web3 依舊沒有一款產品讓使用者能夠買到任意的Token。即使使用鏈上工具，也只能在特定的生態中買到對應的Token，例如1inch 在非EVM 就毫無用武之地。

**鏈上交易學習門檻太高。 **即使是圈裡的「老法師」對於「在哪裡買」「怎麼買」也常常會出現困擾。每個生態和協議差異巨大，而且每條鏈為了鎖定流動性，盡可能的不讓TVL 流失，會人為的製造障礙。許多異構鏈只支援自己生態的錢包，每條鏈也會建立自己的Defi 生態。直接導致用戶無法用通用錢包+ 通用Dapp 完成所有Token 的交易。

二、後ETF 時代Web3 券商作用

（一）後ETF 時代交易所的定位

ETF 已經通過，未來Web3 產業會越來越規範。 Cex 會逐漸回歸交易所（Exchange）的屬性，不太可能繼續「既當裁判又當運動員」。 **未來合規Cex 的收益會來自於四項：一是交易佣金；二是券商會員費；三是諮詢服務費；四是持幣和提幣費用。 **前三項和傳統交易所一致，第四項是Web3 獨有的。

**持幣和提幣費用將會是Web3 交易所的重要收益。 **證券和Token 從屬性和功能上都有較大區別，Token 所具備的金融權益比證券更廣泛，使用情境也更多。證券交易中不會出現用戶要求「提走證券」，但是Web3 世界中用戶經常會有提Token 的需求，而持有大量Crypto 是一筆不小的資金成本。未來會出現券商不持幣，由交易所代持的情形。提幣時，由券商發起，交易所轉給用戶。交易所收取券商一定的持幣費用，並收取用戶一定的提幣服務費。

▲ Cex 持有資產狀況

（二）Web3 券商的定位

Web3 券商提供五項服務：

**一是代買服務。 **券商透過Web3 基礎設施，打通Cex 和Dex，實現一鍵買到任意Token，幫助用戶完成Token 的交易。和證券一樣，用戶並不關心股票是誰提供的，只關心交易的便利性。

**二是諮詢服務。 **一方面是佈道。券商需要為新用戶解釋Web3 基本知識，做好區塊鏈技術的宣傳工作。同時依照當地的政策法規，提供協助開戶、出入金等服務。另一方面是投資諮詢。提供Web3 各類諮詢，輔助用戶找投資標的、做交易決策。

**三是配資、金融衍生性商品服務。 **當交易所走向合規，永續合約和槓桿業務會從交易所轉移到券商。這樣可以有效的避免「裁判親自下場」問題。而當專案和使用者需要資金支持時，券商手上的資金和券商在交易所處Token 提現的授信將作為首選。另外，目前跟單交易、鏈上監控等業務也會聚合在券商的服務中。

**四是資產管理。 **Web3 券商提供的不只是傳統的理財和基金產品，還可以提供鏈上挖礦，穩定幣質押借貸等鏈上獨有的產品。幫用戶實現資產的周期性穩定增值。

**五是承銷、分銷和OTC 業務。 **雖然Web3 募資可以直接透過IDO 和ICO 的方式，但有券商背書，承銷、分銷會更有市場。而圈內每個月都有大量Token 解鎖，OTC 業務可以避免盤面價格波動。而OTC 業務透過有信任基礎的券商，更容易促成交易。

三、Web3 券商將成為交易賽道的細分產業

無論是傳統金融市場還是加密貨幣市場，每次牛市啟動，首先爆發的就是交易賽道，而「牛市買券商」則是共識。

目前Web3 券商仍是新興賽道，但已經出現了一些項目。根據所提供服務種類細分為幾個類別：

**一是代買工具。 **Web3 一直缺少一款類似證券中的東方財富或同花順app，用戶只需一鍵下單就能買到任意股票。 Web3 未來會出現一系列代買工具，讓使用者無需學習鏈上操作或也無需交易所註冊，就能買到任意Token。

目前可以提供這項服務的是PicWe 平台。該平台基於AA 錢包、聚合交易系統和SIS 技術（基於閃電網路的狀態存證服務），打通了Cex 和Dex 的流動性，用戶無需提供交易所API 也無需在交易所註冊，PicWe 平台的代買服務可以幫助使用者「一鍵買到任意Token」。而且用戶的資產全部都在鏈上鎖定，十分安全。該平台Dapp 和Tgbot 已經上線，正在Beta 測試階段。

**二是資訊工具。 **ETF 通過的消息讓ETH 瞬間起飛10 點，而L2 賽道和ETH 相關概念（如ETC）更是爆漲接近20 點。先一步獲得資訊，在Web3 意味著「更早上車」，成本更低、風險更小、收益更高。

全網最快的Web3 鏈下資料情報系統當屬BubbleAI 平台。結合團隊自研的AI 大模型分析引擎，打造「All in One」的AIFi 生態系統，將最難、最複雜的數據用最快、最簡單的方式賦能全球用戶。 BubbleAI 終端機Beta 版已經上線。其核心功能包括即時訊號聚合、AI 輿情分析、AI agent 跟單、AI 熱門板塊追蹤、AI 策略bot。目前，BubbleAI 平台正在進行白名單申請活動，申請人數已經超過2 萬人。

**三是金融衍生性商品。 **金融衍生性商品的種類繁多，而最接近券商服務的當屬跟單服務。跟單服務依業務類型可分為DeFi 挖礦、跟單交易（又細分為Cex 跟單和鏈上Smart Money 追蹤）和量化交易三種。其中DeFi 挖礦類型，專注於「套娃」或穩定幣，嚴格意義上，更偏Fi 的類型。而跟單交易的量體較大，未來會是Web3 券商服務主要部分。

券商跟單服務有一家值得關注。 Logearn 是全球首個去中心化的自動跟投/ 跟單交易中間件，是聚合型的去中心化跟單交易平台。平台提供去中心化跟單SaaS 解決方案，徹底打通CEX、DEX、錢包、社群等場景的跟單資料和流程，可以聚合業界所有跟單的流動性。讓使用者更方便的進入Web3 來投資或交易。

**四是資管工具。 **一直以來，加密貨幣市場都保持著較高的收益率，而Web3 資管專案也始終十分火熱。資管平台依資產持有者的權限可分為中心化、去中心化和半中心化三類，產品形態和技術路線各有不同。整體來說，Web3 資管項目參差不齊，往往短時間內高收益的工具，在長週期內收益很低甚至虧損，只有經歷過一輪週期市場檢驗的項目，才是優秀的資管項目。

Enzyme 專案誕生於2017 年，管理者可以在Enzyme 建立自己的投資組合，投資人可以選擇特定的投資經理進行投資。 V2 版本上線後，支援近200 種資產，有1,300 多種投資組合，管理近17 億美元的鏈上資產。但由於這個圈子用戶更喜歡短期高額收益，Enzyme 雖然是去中心化資管賽道的龍頭項目，依舊體量較小。這一輪多頭市場或許會出現半中心化的鏈上優質資管計畫。

**五是承銷、分銷和OTC 業務平台。 **以Amber 為代表的平台可以提供非加密貨幣市場用戶購買加密資產的管道。但目前暫未發現以智慧合約為基礎的OTC 業務平台，協助專案方在非二級市場完成Token 的交易。

2024 年1 月11 日標誌著Web3 進入新紀元。未來Web3 合規交易所和券商將攜手打造更便利的交易基礎設施，引進大量圈外用戶持有加密資產，提供更有溫度的交易服務，聚合整個加密貨幣市場的流動性，提升區塊鏈的世界性共識，共同迎接Web3 的繁花。