فهم العقود الدائمة: لماذا يكشف حادث XPL عن مخاطر هيكلية تستحق $30 مليار

ما حدث في حدث XPL الفلاش

في 26 أغسطس، شهد سوق العملات المشفرة حركة سعرية درامية استمرت لمدة 20 دقيقة فقط لكنها تركت أضرارًا دائمة. شهدت XPL، المتداولة على Hyperliquid، ارتفاعًا يقارب 200% بين 05:36 و 05:55 بالتوقيت العالمي الموحد. خلال هذه الفترة:

• اجتاحت أوامر الشراء الضخمة دفتر الأوامر بشكل منهجي
• انفصل سعر العلامة، المدفوع بالمطابقة الداخلية، بشكل حاد عن أسعار السوق الخارجية المرجعية
• انخفضت المراكز القصيرة دون هامش الصيانة وأطلقت سلسلة من عمليات التصفية
• حقق أحد المتداولين أكثر من $16 مليون دولار من الأرباح خلال دقيقة واحدة
• في الوقت نفسه، خسر البائعون على المدى القصير المُعززون ملايين—بعضهم تم محوهم تمامًا

كان النمط واضحًا: ضغط الشراء الأولي → ارتفاع السعر → انحراف سعر العلامة → تصفية قسرية → ارتفاع السعر أكثر. كان ذلك ذاتي التعزيز.

ما يلفت النظر هو أن مقايضات ETH الدائمة على منصة Light كانت في ذات الوقت قد انهارت إلى 5100 دولار، مما يؤكد أن الأمر لم يكن خللًا في منصة واحدة بل تعرضًا نظاميًا عبر كامل منظومة المشتقات على السلسلة.

وهم السيولة: لماذا العمق لا يساوي الأمان

الحكمة التقليدية تقول إن الأصول مثل ETH ورموز النظام البيئي الكبرى “آمنة” من التلاعب بسبب عمق السوق. هذا الافتراض مضلل بشكل خطير.

عند فحص التداول الفعلي على السلسلة:

• تظهر رموز Arbitrum السائدة سيولة لا تتجاوز ملايين الدولارات ضمن نطاق سعر 0.5%
• حتى على أكبر DEXs مثل Uniswap، تفتقر الرموز الرائدة إلى العمق الكافي لاستيعاب ضغط تداول فوري بملايين الدولارات
• الفرق الحاسم: عمق دفتر الأوامر (ما تراه) مقابل العمق الفعلي (ما يتحرك السعر) يختلف بشكل كبير

عندما تتركز حيازات الرموز في أيدي قليلة، يصبح دفع حركة سعر معتدلة ممكنًا. في بيئات السيولة المنخفضة، هذا ليس حالة استثنائية—بل هو القاعدة الهيكلية.

المشكلة الأساسية في الآلية: دفاتر الأوامر في الأسواق الرقيقة

تعتمد بروتوكولات المدى الدائم على السلسلة اليوم بشكل رئيسي على نماذج دفتر الأوامر، وهذه البنية تحمل مخاطر كامنة عندما تكون السيولة غير كافية:

دوائر التغذية الراجعة الإيجابية: عندما تحدث عمليات التصفية، يضيف النظام أوامر بيع مباشرة إلى دفتر السوق، مما يخفض السعر أكثر، ويؤدي إلى عمليات تصفية إضافية. هذا التسلسل ميكانيكي ولا مفر منه تحت ظروف الضغط، وليس صدفة.

اكتشاف السعر بدون حجم: تصبح أسعار العلامة في الأسواق الرقيقة رهينة لصفقات صغيرة. إذا سيطر المطابقة الداخلية على إشارات السعر أكثر من مرساة السعر الخارجية، حتى مع تغذية الأسعار من الأوراكل، فإن المرجع الخارجي يثبت ضعيفًا جدًا لاستقرار السعر.

وهم التحوط 1x: يعتقد العديد من المستخدمين أن الرافعة 1x تمثل “تحوطًا خاليًا من المخاطر”. أثبتت حادثة XPL العكس—حتى المراكز القصيرة المضمونة بالكامل برافعة 1x تم تصفيتها عندما قفز سعر العلامة فوق حدود الصيانة خلال دقائق.

أسعار الأوراكل مقابل دفاتر الأوامر: استبدال مشكلة بأخرى

يجب أن تحل سوق العقود الدائمة على السلسلة سؤالًا أساسيًا: من يحدد السعر؟

نهج دفتر الأوامر: تعكس الأسعار الصفقات الفعلية، وتوفر ردود فعل سريعة. لكن، تصبح هذه السرعة عبئًا في الأسواق الرقيقة—حجم صغير يخلق تحركات سعرية مبالغ فيها، وتسريع دائرة التغذية الراجعة يزيد من تقلبات السوق.

نهج الأوراكل (الذي تستخدمه العديد من البروتوكولات مثل GMX): مرجعية الأسعار الخارجية على العقود المشتقة على السلسلة. هذا يسبب تأخيرًا ويفصل أسعار العقود عن حجم التداول على السلسلة. إذا فتح مستخدم مركزًا بقيمة $100 مليون دولار على السلسلة لكن السوق الخارجي لا يملك حجمًا مقابلًا، فإن المخاطر المتراكمة تبقى غير محسوبة في النظام.

تم تصميم آلية معدل التمويل لسد هذه الفجوة. عندما يسيطر المراكز الطويلة، يتحول معدل التمويل إلى إيجابي، مما يجبر حاملي المراكز الطويلة على دفع المراكز القصيرة، نظريًا لتصحيح عدم توازن السعر. لكن، تعتمد هذه الآلية على وجود عمق كافٍ في السوق الفوري. للأصول ذات السيولة المنخفضة، حتى معدلات التمويل العدوانية تفشل في إعادة تثبيت الأسعار، مما يخلق “أسواق ظل” شبه دائمة حيث تتجه أسعار العقود على السلسلة بشكل مستقل.

العمق المخفي لسوق $30 مليار دولار

تتجاوز الرسوم السنوية والعمولات في أسواق المشتقات الدائمة $30 مليار دولار عالميًا. تاريخيًا، تتركز هذه الثروة بين البورصات المركزية وصانعي السوق المحترفين.

الضعف الهيكلي الحالي—التصفية المتسلسلة، تأخيرات الأوراكل، نقص العمق—ليس مجرد أخطاء تقنية. إنها ميزات استغلالية تفيد الجهات المتقدمة وتضر بالمشاركين الأفراد. إصلاحها يتطلب إعادة التفكير في طبقة الحوافز، وليس فقط إدارة المخاطر.

الحلول الناشئة: ثلاثة اتجاهات تصميمية

يتم استكشاف عدة طرق لمعالجة هذه التناقضات الهيكلية:

محاكاة مخاطر قبل التنفيذ: قبل فتح أو تعديل أو إغلاق أي مركز، تحاكي البروتوكولات الحالة السوقية الناتجة. إذا تجاوزت المخاطر المتوقعة الحدود، يحد البروتوكول من الإجراء أو يرفضه بشكل استباقي، بدلاً من انتظار التصفية بعد وقوعها.

دمج تجمعات السيولة الفورية: بدلاً من الاختيار بين (دفتر الأوامر السريع) أو (الأوراكل) المتأخر، يمكن للبروتوكولات من الجيل التالي ربط المراكز الدائمة مع تجمعات السيولة الفورية. عندما تتراكم المخاطر، يمتص عمق السوق الفوري الحركة الشديدة بشكل طبيعي، ويمنع عمليات الذعر الفورية.

حماية LP على مستوى البروتوكول: تصمم التصاميم الحالية LPs كمصارف مخاطر سلبية. تتضمن البروتوكولات الناشئة إدارة مخاطر LP مباشرة في طبقة البروتوكول—جعل التعرض شفافًا وقابلًا للتحكم منذ البداية، وليس استيعاب الخسائر بشكل رجعي.

المنافسة الحقيقية القادمة

مع نضوج سوق العقود الدائمة، لن يكون التميز مركزًا على تحسين واجهة المستخدم، أو الحوافز النقاطية، أو خصومات الرسوم. الفائزون سيكونون البروتوكولات التي تحقق ثلاثة أهداف في آن واحد:

1. إغلاق الحلقة بين اكتشاف السعر، إدارة المخاطر الآلية، وحماية LP
2. القضاء على التصفية المتسلسلة خلال الظروف القصوى من خلال التصميم الهيكلي، وليس عبر أدوات مؤقتة عشوائية
3. إعادة توزيع سوق $30 مليار دولار من حراس البوابات المركزية إلى المشاركين الموزعين من خلال توفير السيولة المجمعة عبر AMM

حادثة XPL لم تكن فشل منصة. كانت فشلًا في تصميم النظام يكشف عن ما يحدث عندما تلتقي تركيز السيولة مع منطق التصفية الميكانيكي. يجب على الجيل القادم من البروتوكولات أن يعترف بهذه الحقيقة ويصمم حولها، لا أن يتظاهر بعدم وجودها.