Миф о триллионных IPO скоро развернется в 2026 году, но «маленькие единороги» уже рухнули

Автор: Сяоцзин, Tencent Technology

Монтажёр: Сюй Циньян

В прошлом 2025 году капитальный рынок провёл беспрецедентное «шоу льда и огня в науке и технологиях».

С одной стороны, есть технологические новички, которые только что позвонили в звонок, чтобы выйти на биржу, и их акции упали, как сломанный воздушный змей. Рыночная стоимость некогда популярных компаний за несколько месяцев испарилась на миллиарды долларов, включая трагические случаи падения более чем на 50%. «Холод» рынка быстро распространился, вызывая страх у многих звёздных компаний, планирующих выход на биржу, и им приходится неоднократно откладывать свои планы IPO.

С другой стороны, «устремления» капитала горят.

Новый «триллионный клуб» собирается у ворот капитального рынка.От космической империи Илона Маска SpaceX до OpenAI Сэма Олтмана и гигантов вроде Anthropic, они готовятся к беспрецедентному супер-IPO в истории технологий с оценками в сотни миллиардов и триллионов.

Холод и жар, разрушение и карнавал, отступление и атака.

Является ли это смягчение льда и огня началом возвращения рынка к рациональности или же это прелюдия к крайней дифференциации капитала? Колокол 2026 года прозвенел: сохранится ли логика этого «ледяного и огненного неба», и изменился ли будущий поток капитала?

01. Обзор технологических IPO в 2025 году: холод обломков и стремительного падения

В 2025 году, несмотря на признаки восстановления числа листингов технологических компаний в течение года (около 23, что значительно больше по сравнению с 2024 годом), общие показатели были уныли:Более двух третей компаний упали ниже своих эмиссионных цен, при медианном снижении на 9%, значительно уступая S&P 500, который за тот же период вырос почти на 18%.

Однако после короткого апогея технологические акции вернулись к холодной реальности.

• Среди многих звёздных стартапов,Circle (эмитент стейблкоинов) стал очень небольшим числом выживших: благодаря благоприятной политике, хотя и снизил цены после стремительного роста в первый день листинга, он всё ещё удерживает свои приросты и является единственным победителем, который укрепил позиции.
• В отличие от этого, другие единороги не показали себя так хорошо, как хотели.FigmaЭто вызвало жаркие обсуждения в первые дни листинга, но из-за усиления конкуренции с ИИ и замедления роста цена акций резко упала с максимумов. И с**Представлены Klarna (рассрочка), StubHub (платформа для продажи билетов) и Navan (программное обеспечение для деловых поездок)**После листинга рыночная стоимость в целом испарилась на миллиарды долларов, что показало отказ вторичного рынка от модели «потерь ради роста».
• Худшие результаты —Криптовалютная биржа Gemini。 Пострадав от двойного удара — убытков в финансовой отчетности и давления регуляторов, цена акций была «снижена вдвое» по сравнению с эмиссией, упая на 58%.

График: Динамика цены акций технологических компаний с IPO в 2025 году

С другой стороны, фонды играют с «дефицитом» с беспрецедентным терпением. В то время как акции малых и средних компаний испытывают трудности из-за неликвидности и продолжительных циклов доверия, появление таких гигантов, как SpaceX, OpenAI и Anthropic, ожидается, само по себе возродит рыночный энтузиазм.

Эта крайняя поляризация говорит о том, чтоЭстетика вторичного рынка изменилась: инвесторы больше не платят за «историю роста», а втискиваются в очень небольшое количество «обязательных» головных дорожек, независимо от стоимости.

В отличие от этого, малые и средние публичные технологические компании со средней рыночной капитализацией около 8,3 миллиарда долларов сталкиваются с такими проблемами, как более высокие пороги оценки, недостаточная ликвидность и длительный цикл построения доверия, что затрудняет привлечение внимания индексных фондов и розничных инвесторов.

За этой ситуацией стоит серьёзный «недостаток доверия». С одной стороны, основатели и венчурные институты компании не хотят снижать свои оценки ради выхода на биржу; С другой стороны, публичные инвесторы стали крайне чувствительны к корпоративным перспективам прибыли и внутренним выводам средств в тени пузыря искусственного интеллекта. Кроме того, банки возложили ответственность за проблемы с ценообразованием, вызванные экологическими потрясениями, и многосторонняя игра зашла в тупик, что в итоге привело к неловкой ситуации, из которой никто не получил выгоды.

Этот холод быстро распространяется на компании, планирующие выйти на биржу в 2026 году. Например, такие компании, как корпоративное программное обеспечение для путешествий Perk (ранее TravelPerk), отложили свои планы IPO на 2027 год, и если настроение на рынке не улучшится значительно в 2026 году, может появиться множество потенциальных компаний, которые «стоят в очереди, но не осмелятся звонить в колокол».

С исторической точки зрения восстановление в 2025 году всё ещё далеко от уровня процветания. Согласно данным Accel Analysis и Qatalyst, количество IPO в секторах программного обеспечения и ИИ достигло пика в 2019-2021 годах — 13, 19 и 46 соответственно. За этим последовал период спада в 2022-2023 годах с нулём и 1 случаем соответственно, а в 2024-2025 годах началась фаза восстановления (4 и 8 случаев).

Рисунок: Количество IPO в сфере программного обеспечения и искусственного интеллекта за год с 2010 по 2025 год

Однако количество IPO в секторе программного обеспечения и ИИ в 2025 году составит примерно половину пика в 2021 году, что ниже «обычного» показателя 9-10 в год с 2010 по 2018 год. Это показывает, что рынок IPO в технологиях всё ещё далёк от возвращения к нормальной жизни.

Рисунок: Доходность 8 IPO в сфере программного обеспечения и ИИ в 2025 году

Анализ случаев неудач: столкновение высокой оценки и рыночной реальности

Опыт Навана типичен.

Платформа корпоративного управления путешествиями вышла на биржу в октябре 2025 года, и её оценка похожа на параболу: с пика в 9,2 миллиарда долларов в финансировании серии G в 2022 году до 6,2 миллиарда долларов (25 долларов за акцию) при ценах IPO; Цена акций упала до $20 в первый день листинга, при рыночной капитализации всего $4,7 миллиарда.

Ирония в том, что Navan — это не подставная компания. С годовым непрерывным доходом в размере 613 миллионов долларов (рост на 32%) и более чем 10 000 корпоративных клиентов, компания обладает солидным масштабом бизнеса и реальными гематопоэтическими возможностями. Однако логика ценообразования на рынке кардинально изменилась: одна и та же компания может легко получить соотношение цена/продажа (P/S) в 15-25 раз в 2021 году, но в условиях 2025 года, даже если цена оценивается всего в 10 раз, рынок всё равно будет казаться «слишком дорогим».

Суть этого холодного приёма заключается в провале «Правила 40». Хотя рост выручки Навана составляет 30%, это компенсируется чистой маржею прибыли около -30%, что практически равно нулю. Согласно этому золотому стандарту для оценки состояния софтверной компании, только ≥40% сочетание роста и маржи прибыли считается балансом между «расширением» и «эффективностью».

График: Динамика цен акций Figma и Navan после IPO

Опыт Figma — это микрокосм бурной волатильности технологических акций. Хотя после IPO в июле акции выросли 2,5 раза, цена акций снизилась на 60% от пика после публикации отчётов, замедляющих прогнозы. Её волатильность в основном обусловлена двумя причинами: во-первых, структурный дисбаланс: только 8% оборотов на ранней стадии листинга вызвали искусственный дефицит, а выпуск больших партий незапрещённых акций в сентябре вызвал паник; Вторая — это перегрузка оценки, соотношение цены к продажам в 31 раз превышает Adobe, и премиальное пространство уязвимо на фоне замедления роста.

Холод рынка распространяется по всем направлениям. От платформы для продажи билетов StubHub (снижение на 42%) до коммерческого аэрокосмического Firefly (снижение на 36%), от транспортного программного обеспечения Via (снижение на 28%) до финтех-компании Klarna (снижение на 22%), компании с высокой оценкой и низкой маржой коллективно переживают жёсткую коррекцию на рынке.

Дилемма инвестиционного банкинга: Ореол Goldman Sachs Damo затмевает, кто платит за пузырь с высокой оценкой?

Плохая результативность IPO в 2025 году также представляет собой неудобную ситуацию для инвестиционных банков Goldman Sachs и Morgan Stanley, которые доминируют в подавляющем большинстве листингов технологических акций.

Медианный проект IPO под руководством Goldman Sachs (например, Via, Firefly), упал примерно на 28%, отстав от рынка в целом. Morgan Stanley, ответственная за сделки с Figma и CoreWeave, обеспечила медианную цену акций IPO примерно на 4%, что лучше общей медианы, но каждая компания резко снизилась с пика.

Рисунок: Результаты проектов IPO под руководством Goldman Sachs и Morgan Stanley

Аналитики отмечают, что часть причины плохих результатов связаны с факторами, выходящими за пределы контроля банка. Публичные инвесторы считают, что многие компании, которые сейчас пытаются выйти на биржу, не являются заметными, а некоторые из самых влиятельных остаются частными.

Саманта Лю, главный инвестиционный директор по росту малых и средних компаний в AllianceBernstein, отметила, что пыталась убедить банкиров, проводящих IPO для таких компаний, как Navan, сохранять разумные цены, особенно если они не ожидают большого розничного интереса. «Ожидания полностью вышли из-под контроля», — сказала она.

02 Рост гигантов: SpaceX и OpenAI готовятся к рекордным IPO

Так же, как многие технологические новички страдают от крещения «холодной зимы» на открытом рынке, с другой стороны рынка надвигается совершенно другая волна жары. В резком контрасте с теми компаниями, которые разваливаются при выходе на биржу, это несколько супертехнологических гигантов, которые получили абсолютное преимущество и считаются «обязательными к покупке».

SpaceX: Стремится к крупнейшему IPO в истории

По словам людей, знакомых с ситуацией, SpaceX активно продвигает свой план IPO с целевым финансированием более 30 миллиардов долларов, с целью оценки в 1,5 триллиона долларов. Этот объём близок к рекорду по листингу, установленному Saudi Aramco в 2019 году.

С точки зрения масштаба, если SpaceX продаст 5% акций по оценке в 1,5 триллиона долларов, выпуск в 40 миллиардов долларов побьёт рекорд Saudi Aramco в 29 миллиардов долларов и станет крупнейшим IPO в мире за всю историю.

В отличие от крайне низкого коэффициента обращения Saudi Aramco, если SpaceX успешно завершит выпуск в таком масштабе, это полностью изменит глобальный ландшафт инвестиций в жёсткие технологии. В настоящее время руководство предпочитает размещение листинга в середине или конце 2026 года, но также может отложить это до 2027 года в зависимости от волатильности рынка.

Уверенность SpaceX в ускорении IPO обусловлена стремительным ростом бизнеса: Starlink стал основным столпом дохода, а бизнес «прямого подключения мобильных телефонов» значительно расширил рыночные рамки; В то же время прогресс Starship в исследовании Луны и Марса также даёт огромное воображение.

Финансовые данные показывают, что выручка компании в 2025 году достигнет 15 миллиардов долларов, а в 2026 году — до 22–24 миллиардов. Помимо основного аэрокосмического бизнеса, средства, собранные с IPO, будут также инвестированы в развитие новых направлений под руководством Маска, космических дата-центров и связанных с ними чипов.

Маск недавно подтвердил через социальную платформу X, что SpaceX уже много лет обеспечивает положительный денежный поток и обеспечивает ликвидность сотрудникам и инвесторам через регулярные выкупы. Он подчеркнул, что скачок в оценке — неизбежный результат технологического прорыва проектов Starship и Starlink. В настоящее время акционерный состав SpaceX чрезвычайно роскошный, включая ведущие организации, такие как Founders Fund, Fidelity и Google.

OpenAI: IPO стоимостью триллион долларов меняет ландшафт капитала ИИ

Сообщается, что OpenAI также готовится к крупному IPO, привлекая не менее 60 миллиардов долларов и оценивая его в 1 триллион. OpenAI рассматривает возможность подачи заявки на IPO регуляторам ценных бумаг уже во второй половине 2026 года, сообщили люди, знакомые с ситуацией.

В то же время OpenAI ведёт переговоры о финансировании до 100 миллиардов долларов, что может привести к её оценке в 830 миллиардов.

Компания планирует закрыть раунд к концу первого квартала следующего года и может пригласить суверенные фонды капитала для участия в инвестировании.

Основой этого финансирования является то, что OpenAI вложила триллионы долларов и заключила ряд соглашений о сотрудничестве по всему миру, чтобы сохранить лидирующие позиции в гонке технологий ИИ.

Основная логика финансирования напрямую указывает на гегемонию вычислительной мощности, и OpenAI в ближайшие годы придётся инвестировать более 38 миллиардов долларов в строительство дата-центров и серверных кластеров. Потенциальные инвесторы разделяются на четыре лагеря: технологические гиганты (Amazon, Nvidia, Microsoft, Apple и др., стремящиеся к бизнес-обязательствам), суверенные фонды богатства (фонды Ближнего Востока и Сингапура требуют внедрения технологий и промышленного решоринга), инвестиционные институты Уолл-стрит (JPMorgan Chase и другие захватывают места до IPO) и инновационные модели финансирования (государственное энергетическое сотрудничество, специальные долговые инструменты и др.).

Особенно стоит отметить, что геополитические факторы глубоко укоренились в переговорах по финансированию: многочисленные раунды вливания капитала из фонда MGX ОАЭ, потенциальные условия для запроса Саудовской Аравии на локализацию дата-центров и косвенное участие правительства США в инфраструктурном сотрудничестве сделали это финансирование вне коммерческих рамок и превратило микрокосм технологической игры крупных держав.

Если финансирование окажется успешным, OpenAI установит рекорд для одной компании, собравшей более годовых технологических бюджетов большинства стран.

Помимо SpaceX и OpenAI, стартапы в области ИИ, такие как Anthropic, также входят в число «горячих» лагерей с оценками более 300 миллиардов долларов. Рост этих сверхдержав контрастирует с холодом большинства технологических IPO в 2025 году.

В целом, 2026 год может принести волну списков единорогов с высокой оценкой, среди потенциальных кандидатов:

• Супергиганты: SpaceX, OpenAI, Anthropic. Листинг этих компаний изменит размер рынка IPO.
• **ИИ и инфраструктура:**ИИ-компании, ищущие капитал для расширения, такие как производитель чипов Cerebras и поставщики дата-центров Lambda, Crusoe и Nscale.
• **Финтех и программное обеспечение:**Motive, поддерживаемый Index Ventures, продающей технологии безопасности дальнобойщикам; PayPay, японская финтех-компания, поддерживаемая SoftBank; Другие компании среднего размера.
• **Компании, которые были отложены или отложены:**Например, Perk, которая отложила свой план IPO на 2027 год, и множество компаний-кандидатов, которые «стоят в очереди, но не осмеливаются постучать в дверь».

Джефф Кроу, старший управляющий партнер Norwest Venture Partners, сказал: «Существует ряд потенциальных IPO, ожидающих листинга, но никто не будет торопиться действовать, если признание IPO на рынке не улучшится в 2026 году. ”

Стоит отметить, что лидеры B2B-индустрии, такие как Stripe и Ramp, с ежегодными регулярными доходами более 1 миллиарда долларов, в настоящее время предпочитают проводить крупномасштабное частное финансирование или предложения по приобретению капитала, а не выходить на биржу.

Гигант в сфере платежей Stripe недавно завершил тендер, который оценил компанию в 91,5 миллиарда долларов. Индекс частного капитала State Street сейчас оценивается более чем в 5,7 триллиона долларов, что более чем в пять раз превышает заложенный капитал в 110 миллиардов долларов на момент запуска в 2007 году. Обильный частный капитал снижает давление компании, связанное с обзором квартальных отчетов о прибыли, и ужесточением регулирования, связанного с листингом.

Тим Левин, генеральный директор Augmentum Fintech, крупнейшего финтех-фонда Европы, считает: «Возможный выход многих наших портфельных компаний произойдёт через слияния и поглощения, а не через IPO. ”

Джефф Кроу, старший управляющий партнер Norwest Venture Partners, также отметил, что его венчурная компания видит «лучшую атмосферу слияний и поглощений», поскольку три компании из её портфеля были приобретены крупными технологическими компаниями в последние недели.

03 Технологические акции IPO, правила игры изменились

Глядя в будущее на 2026 год, мировой рынок IPO находится в критическом периоде перехода от «зимы оценки» к «осторожному оптимизму». Улучшенные макроэкономические показатели, более предсказующая монетарная политика и дивиденды коммерциализации от технологий ИИ в совокупности стимулируют восстановление настроений на рынке.

Формируется диверсифицированный глобальный листинговый резерв, и если волатильность рынка будет эффективно контролировать, ожидается, что потенциал листинга, накопленный в 2025 году, взорвётся в 2026 году.

Однако путь к восстановлению нелёгкий, и рынок сталкивается с серьёзными проблемами доступа:

**● Серьёзный дефицит IPO:**Сотни «ветеранов» единорогов, которые изначально планировались к выходу на биржу в 2022-2023 годах, всё ещё стоят в очереди, и они более зрелые и имеют более срочные потребности в капитале.

**●Значительно более высокие барьеры для входа:**Рыночные показатели 2024-2025 годов доказывают, что покупатели больше не принимают «крайние случаи». Типичный кандидат должен иметь годовой регулярный доход (ARR) примерно в 500 миллионов долларов, темп роста 50% и сильную экономику единиц.

**● Сложные макро-игры:**Темпы листинга в 2026 году будут во многом зависеть от стабильности денежно-кредитной политики, смягчения геополитической ситуации и устойчивости рынка труда.

Рисунок: Возможные факторы, влияющие на IPO технологических компаний в 2026 году

Резкие колебания с 2025 года по сути являются болезненным восстановлением рынка от иррационального процветания к возврату стоимости, и открытый рынок почти закрыл дверь для посредственных компаний, за исключением очень небольшого числа крупных гигантов. Инвесторы больше не платят за «ожидаемый рост» и смотрят на прибыльность и устойчивость с беспрецедентной строгостью.

Для предпринимателей правила игры могли измениться навсегда, а пути прибыли, стратегическая ясность и экономические выгоды для единиц стали паспортом к выживанию.

Специально приглашённый компилятор Jinlu также внес вклад в эту статью