الحقيقة وراء انخفاض mNav إلى ما دون 1: لماذا تواجه شركة تمويل DAT أزمة؟

2025年开局，加密财库概念（DAT）曾被视为下一个风口，但如今局面已大不相同。随着比特币与以太坊近期调整，许多布局较早的融资公司遭遇估值与持仓双重打击。最扎心的数据摆在眼前——超过12家头部DAT公司的mNav已跌破1，其中甚至包括这个赛道的「教父」Strategy。

从高光到阴影：12家公司为何集体失利

mNav是衡量加密财库公司健康度的核心指标，计算公式为公司市值与其持有加密资产价值的比率。當mNav低於1時，意味着市场对该公司的估值已低于其持有资产本身的价值——这在融资逻辑上是一个危险信号。

BTC财库的困局最先显现

Strategy目前持仓641,692枚BTC，资产价值650.4亿美元，但公司市值仅636.7亿美金，mNav报0.979——这是行业「巨无霸」面临的尴尬局面。作为融资公司的先驱者，Strategy仍在坚持小额增持，但市场已给出了冷淡的反应。

Metaplanet的状况更值得警戒。这家融资公司持有30,823枚BTC（价值31.24亿美金），股票市值却跌至30.24亿美金，mNav为0.968。为了自救，它甚至以持有的比特币为担保融资1亿美元，用于二次买入与股票回购——这种「套娃式」操作暴露了其对融资的依赖程度。

Empery Digital、Sequans Communications等规模较小的融资公司情况更糟。Empery Digital持有4,081枚BTC但市值仅2.46亿美金，mNav跌至0.595，正在拼命执行8000万美元的股票回购试图拉升估值。Sequans Communications则更激进——直接抛售970枚BTC赎回了50%的可转债，将总债务从1.89亿美金砍至9450万美金。

ETH财库：出售也救不了

以太坊财库方面，Bitmine Immersion Tech持仓352.9万枚ETH（资产价值120.7亿美金），但市值仅114.3亿美金，mNav为0.946。SharpLink Gaming、BTCS Inc.等融资公司的mNav分别跌至0.84与0.6。

最讽刺的是ETHZilla的案例——它在10月份出售了价值4000万美元的ETH进行股票回购，希望借此将mNav拉回1以上。结果呢？股价下跌速度反而超过了ETH本身的跌幅，如今mNav仍卡在0.82，回天无力。

DAT模式的本质困境：融资陷阱还是未来？

要理解为什么这么多融资公司会同时失利，必须看清DAT的商业逻辑。

这些融资公司的运作本质是一个「复利循环」：发行债券或股票→融资购买加密资产→资产升值带动市值上涨→以更高的估值发行更多债券→购买更多加密资产→循环往复。整个模式的前提是「加密资产持续升值」。

但当BTC、ETH价格停滞或调整时，这个循环立刻反转：资产缩水→公司市值下跌→融资能力受损→无法偿还债务或追加购买→被迫出售资产→进一步砸盘→股价继续下跌。这就变成了「币价下跌 vs. 股价下跌」的双杀竞赛。

对规模庞大、融资能力强的Strategy而言，短期内或许不用担心这个问题。Michael Saylor多次公开宣称永远不会出售BTC，公司在资本市场也享有较强信誉。但即便如此，加密市场分析师Willy Woo也提醒——Strategy约10.1亿美元的债务将在2027年9月到期。要避免被迫出售BTC偿还债务，Strategy的股票价格必须保持在183.19美元以上（相当于BTC价格91,502美元，假设mNav为1）。这个底线并非遥不可及，但一旦跌破，融资公司最大的禁忌——出售加密资产——就将不可避免。

出售资产的困局：融资公司开始自救但效果有限

现实已经给出了答案。Sequans Communications与ETHZilla都已踏上了这条不归路——通过抛售加密资产来缓解燃眉之急。但每一次出售都会打击市场情绪，反而加速股价下跌，形成恶性循环。

这正是DAT融资公司的终极悖论：

• 不出售资产，债务无法偿还，融资能力受损
• 出售资产，股价下跌速度往往超过资产价格下跌，mNav更难回到1

对于缺乏融资能力的中小型融资公司来说，最终的结局无非两种：被迫大幅折价出售资产，或被Strategy、Tom Lee这样的「钻石手」大户兼并收购。无论哪种结果，散户都将被甩出局。

市场反应与未来预判

值得注意的是，近期有传闻称顶级机构（包括Ark、BlackRock、Vanguard Group、JPMorgan等）开始买入BitMine等DAT股票。这在一定程度上为焦虑的投资者打了一剂强心针。

如果DAT融资公司能坚持度过目前的估值冰河期，等到华尔街的资管巨头逐步接纳这类资产，市场格局有望改写。但这需要多久？没人能给出确切答案。而在这个「等待期」内，还会有多少家融资公司因现金流紧张或债务压力而被迫抛售加密资产？这将直接影响整个市场的流动性与价格走势。

当下，DAT行业已不再是「一定赚」的概念故事，而是变成了一场资本实力与融资能力的较量。小型融资公司的困境恰恰反映了这个赛道正在经历残酷的「洗牌期」——只有拥有强大融资渠道、充足现金储备与低债务率的头部玩家，才能笑到最后。