作者：Dovey Wan，Primitive Ventures 創始パートナー
翻訳：大宇
2025年、暗号通貨業界はほぼすべての予想目標を達成した。構造的に見れば、これは輝かしい年であるはずだった。
しかしなぜ、その印象は……こんなにも沈滞しているのか？
「価格が上がらなかった」だけでは完全に終わらない。ビットコインは新高値を記録した。しかし、雰囲気、感情、内部確認、他の暗号通貨の追随、そして個人投資家の熱意など、すべてが変化している。おそらく最も懸念されるのは、かつての「ホットマネーのリーダー資産」が、今や富の効果とボラティリティの面で魅力を失っていることだ。
関連する暗号資産は、以前のサイクルのようにビットコインやイーサリアムと同期しなくなっている：
1、Memecoinsは2024年第4四半期から2025年第1四半期にかけてトップに立ち、Trumpトークンの登場はこのトレンドを最高潮に引き上げた。
2、暗号通貨株はCircleのIPO前後にピークを迎え、2025年5月から8月にかけて下落を始めた。
3、大多数のアルトコインは持続的なトレンドを形成したことがない。上昇過程には非対称性が存在し、下落過程は完全にすべての参加者によって主導される。
拡大して見てみると、状況はさらに奇妙だ。
政策環境は友好的であるにもかかわらず、ビットコインの2025年のパフォーマンスは、金、米国株、香港株、中国本土株、さらには一部の債券ベンチマーク指数をも下回った。
（ビットコインと他資産の比較、パフォーマンス極差）
これはビットコインのパフォーマンスが、他のすべての資産クラスと初めて乖離した例である。
この乖離は非常に重要だ：価格は新高値をつけたが、内部では確認されておらず、他の市場の方が良好なパフォーマンスを示している。これはシンプルだが不安を掻き立てる事実を明らかにしている：ビットコインの流動性供給チェーンに大きな変化が起きており、従来の4年決済サイクルは、より大きな市場の力によって変えられてしまった。
したがって、誰が高値で買い、誰が市場から退出したのか、そしてどこに価格の底があるのかを深掘りしていく。
このサイクルでは、3つの全く異なる段階を経験した——
各段階で、米国の買いと海外の売りの間に巨大な差異が見られた——
オフショアの未決済契約量（バイナンスやその他のオフショア取引所）は、B段階とC段階で上昇した。レバレッジ率も上昇。10月10日以降もレバレッジは急速に低下し、以前のピークに回復または超過した。
2025年初頭以降、オンショアの未決済契約（CME）は下降傾向にある。機関投資家は、契約の新高値に伴いリスクエクスポージャーを再増加させていない。
一方、ビットコインのボラティリティと価格動向には乖離が見られる。
2025年8月、ビットコイン価格が初めて12万ドルを突破したとき、DVOLは局所的な低点に近かった。オプション市場は、継続的なリスクに対して十分な補償をしていなかった。
すべての「トップ」は、国内外のトレーダー間の意見の不一致を反映しているようだ。国内現物資金が価格を押し上げると、海外の現物トレーダーは売りに出る。海外のレバレッジ資本が追随すると、国内の先物やオプショントレーダーはポジションを縮小し、様子見を続ける。
Glassnodeの推定によると、企業やDATタイプのツールが保有するビットコインの数量は、2023年初の約19.7万枚から2025年末には約108万枚に増加し、2年間で約89万枚の純増となった。DATはビットコインシステム内で最大の構造的投資ツールの一つとなっている。
もう一つ誤解されやすい分野はETFだ。2025年末までに、米国の現物ビットコインETFは約136万枚を保有し、前年比約23%増、流通供給量の約6.8%を占めている。
機関投資家（13F申告者）が保有するETFの量は総量の4分の1未満で、その大部分はヘッジファンドや投資顧問であり、私たちがよく知る「ダイヤモンドハンド」ファミリーのメンバーでは明らかにない。
2025年初以降、バイナンス、Coinbase、その他のトップ取引所のトラフィックデータは明確に示している。トランプが「ミームコイン」を売却した後、個人投資家の疲弊した感情は持続している。
さらに、2024年初から、個人投資家の全体的なソーシャル感情は実際に弱気の状態にある。
2021年のピーク以降、ウェブサイト全体のトラフィックは下降傾向にある。
ビットコインの新高値は、訪問者数を以前の水準に戻さなかった。
このテーマについては、昨年の私たちの記事で詳しく読める。「エッジ買い手は誰？」
取引所の戦略もそれに伴い調整されている。獲得コストが高く、既存ユーザーのアクティビティが低迷する中、取引所は「成長を追求する」から「収益型商品や多資産取引（米国株、金、外為を積極的に上場）を通じて既存資本を維持する」へとシフトしている。
2025年の真の「富の効果」は暗号通貨分野には見られない：S&P500指数（+18%）、ナスダック指数（+22%）、日経平均（+27%）、ハンセン指数（+30%）、韓国総合株価指数（+75%）、さらにはA株も19%上昇し、いずれも堅調な伸びを示した。金（+70%）や銀（+144%）も大幅に上昇し、「デジタルゴールド」と比べると、やや滑稽に見える。
AI株、0DTE（ゼロデイトレード）、金や銀などのコモディティは、その魅力をさらに削いでいる。
投機資金は、代替投資に回っていない。多くの人は完全に退出し、株式ボラティリティ市場に戻った一方、新たな投機家たちは米国株や自国の株式市場で利益を追求し続けている。
韓国の個人投資家もUpbitを売却し、KOSPI指数や米国株に賭けている：Upbitの2025年の平均日取引量は2024年比で約80%減少。同期でKOSPI指数は75%以上上昇。韓国個人投資家は約310億ドルの米国株を純買い。
各サイクルには、局所的な高値で売り抜ける大手がいるが、面白いことに、このサイクルの売り手のタイミングとRSの乖離のタイミングがちょうど一致している。
ビットコインはこれまで米国のハイテク株と密接に連動していたが、2025年8月頃から、ARKKやNVIDIAに対して明らかに遅れ始め、その後10月10日の暴落を経験し、今もその差を埋めていない。
この乖離が出る前の7月下旬、Galaxyは財務報告とメディアブリーフィングで、長年の保有者が8万枚超のビットコインを売却したと明らかにした。この取引により、「サトシ時代の巨大クジラが利益確定した」現象が公の目に触れることとなった。
2024年のビットコイン半減期から2025年末まで、マイナーのストックは2021年以来最も持続的に減少した。年末には約180.6万枚のビットコインに達し、ハッシュレートは前年比約15%減少。
2027年末までに、採掘電力容量の約20%がAIワークロードに再配置されると推定されている。
中国はより厳しい措置を取った。2025年12月、新疆は再び中国人民銀行や各省庁の取り締まり対象となった。約40万台のASICマイナーが停止を余儀なくされ、数日で世界のハッシュレートは8%〜10%低下した。
2021年のPlusToken詐欺事件と同様に、2025年に起きた大規模な詐欺やギャンブル事件（錢志敏のポンジ/カルトネットワークやカンボジア王子グループ/陳志の案件など）は、ビットコイン価格を押し上げる主要な背後の推進力となった可能性が高い。
これらの事件は、数万枚のビットコインの押収に関わり、総額は10万枚のブラックコインに達するか超えることもある。
これにより、政府の潜在的な売却圧力が増すとともに、長期保有者の大規模なグレー市場に対しても大きな抑制効果をもたらし、短期的には売り圧力を生む可能性があるが、長期的には全体としてはプラスに働く。
この新しい構造の下では、従来の「4年半減期サイクル」はもはや自己実現の道筋とはなり得ない。
次の段階の政権は、主に二つの軸によって推進される。
ビットコインの初期の勝者、元老級プレイヤー、マイナー、アジアのグレイホエールは、受動的ETF保有者、DAT構造、長期的な国家資本にトークンを配布している。
ビットコインの発展軌跡は、2013年から2020年までのFAANGの軌跡に似ている：市場は、初期の小売と成長型ファンド主導の高ベータ投資戦略から、指数ファンド、年金基金、主権基金を中心としたパッシブ配分戦略へとゆっくりと移行している。
ビットコインは今や、暗号通貨に触れずに気軽に所有できる暗号資産となった。証券口座を通じて購入し、ETFのように管理し、明確な帳簿処理を行い、5つの言葉以内でトレーダーや投資委員会に説明できる。
そして、多くの他の暗号資産の評価は、その実体市場やウォール街での実用性や合法性に基づいていない。
私たちは常に新たなブルマーケットを期待しているが、もし今回のブルマーケットが単なる価格上昇だけでなく、実用性の向上を伴い、ETF時代の合法性をオンチェーンの需要に変え、パッシブ保有をアクティブな利用に変え、真のリターンをもたらすものであれば、それは素晴らしいことだ。
もしそうなれば、今日の「スタンバイプレイヤー」は、サイクルのロックアップされた大冤罪者ではなく、新しいサイクルの最初の投資者のように見えるだろう。
ビットコインは最終的に国家の準備金になる
コードは銀行を飲み込んでいる
暗号通貨は、まだ新たな文明のツールへと進化し続ける必要がある。
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Primitive Ventures：暗号の世界はちょっと死んだ感じがします
作者：Dovey Wan，Primitive Ventures 創始パートナー
翻訳：大宇
2025年、暗号通貨業界はほぼすべての予想目標を達成した。構造的に見れば、これは輝かしい年であるはずだった。
しかしなぜ、その印象は……こんなにも沈滞しているのか？
「価格が上がらなかった」だけでは完全に終わらない。ビットコインは新高値を記録した。しかし、雰囲気、感情、内部確認、他の暗号通貨の追随、そして個人投資家の熱意など、すべてが変化している。おそらく最も懸念されるのは、かつての「ホットマネーのリーダー資産」が、今や富の効果とボラティリティの面で魅力を失っていることだ。
関連する暗号資産は、以前のサイクルのようにビットコインやイーサリアムと同期しなくなっている：
1、Memecoinsは2024年第4四半期から2025年第1四半期にかけてトップに立ち、Trumpトークンの登場はこのトレンドを最高潮に引き上げた。
2、暗号通貨株はCircleのIPO前後にピークを迎え、2025年5月から8月にかけて下落を始めた。
3、大多数のアルトコインは持続的なトレンドを形成したことがない。上昇過程には非対称性が存在し、下落過程は完全にすべての参加者によって主導される。
拡大して見てみると、状況はさらに奇妙だ。
政策環境は友好的であるにもかかわらず、ビットコインの2025年のパフォーマンスは、金、米国株、香港株、中国本土株、さらには一部の債券ベンチマーク指数をも下回った。
（ビットコインと他資産の比較、パフォーマンス極差）
これはビットコインのパフォーマンスが、他のすべての資産クラスと初めて乖離した例である。
この乖離は非常に重要だ：価格は新高値をつけたが、内部では確認されておらず、他の市場の方が良好なパフォーマンスを示している。これはシンプルだが不安を掻き立てる事実を明らかにしている：ビットコインの流動性供給チェーンに大きな変化が起きており、従来の4年決済サイクルは、より大きな市場の力によって変えられてしまった。
したがって、誰が高値で買い、誰が市場から退出したのか、そしてどこに価格の底があるのかを深掘りしていく。
巨大なギャップ：陸上取引とオフショア取引
このサイクルでは、3つの全く異なる段階を経験した——
各段階で、米国の買いと海外の売りの間に巨大な差異が見られた——
現物：オンショア買いがブレイクを促進し、オフショア売りが高値で強気に動く。
先物：オフショアのレバレッジ上昇、オンショアのポジション減少
オフショアの未決済契約量（バイナンスやその他のオフショア取引所）は、B段階とC段階で上昇した。レバレッジ率も上昇。10月10日以降もレバレッジは急速に低下し、以前のピークに回復または超過した。
2025年初頭以降、オンショアの未決済契約（CME）は下降傾向にある。機関投資家は、契約の新高値に伴いリスクエクスポージャーを再増加させていない。
一方、ビットコインのボラティリティと価格動向には乖離が見られる。
2025年8月、ビットコイン価格が初めて12万ドルを突破したとき、DVOLは局所的な低点に近かった。オプション市場は、継続的なリスクに対して十分な補償をしていなかった。
すべての「トップ」は、国内外のトレーダー間の意見の不一致を反映しているようだ。国内現物資金が価格を押し上げると、海外の現物トレーダーは売りに出る。海外のレバレッジ資本が追随すると、国内の先物やオプショントレーダーはポジションを縮小し、様子見を続ける。
どこに境界買い手はいる？誰がまだ引き受けるのか？
Glassnodeの推定によると、企業やDATタイプのツールが保有するビットコインの数量は、2023年初の約19.7万枚から2025年末には約108万枚に増加し、2年間で約89万枚の純増となった。DATはビットコインシステム内で最大の構造的投資ツールの一つとなっている。
もう一つ誤解されやすい分野はETFだ。2025年末までに、米国の現物ビットコインETFは約136万枚を保有し、前年比約23%増、流通供給量の約6.8%を占めている。
機関投資家（13F申告者）が保有するETFの量は総量の4分の1未満で、その大部分はヘッジファンドや投資顧問であり、私たちがよく知る「ダイヤモンドハンド」ファミリーのメンバーでは明らかにない。
個人投資家の死
2025年初以降、バイナンス、Coinbase、その他のトップ取引所のトラフィックデータは明確に示している。トランプが「ミームコイン」を売却した後、個人投資家の疲弊した感情は持続している。
さらに、2024年初から、個人投資家の全体的なソーシャル感情は実際に弱気の状態にある。
2021年のピーク以降、ウェブサイト全体のトラフィックは下降傾向にある。
ビットコインの新高値は、訪問者数を以前の水準に戻さなかった。
このテーマについては、昨年の私たちの記事で詳しく読める。「エッジ買い手は誰？」
取引所の戦略もそれに伴い調整されている。獲得コストが高く、既存ユーザーのアクティビティが低迷する中、取引所は「成長を追求する」から「収益型商品や多資産取引（米国株、金、外為を積極的に上場）を通じて既存資本を維持する」へとシフトしている。
他の場所では、バブルの到来
2025年の真の「富の効果」は暗号通貨分野には見られない：S&P500指数（+18%）、ナスダック指数（+22%）、日経平均（+27%）、ハンセン指数（+30%）、韓国総合株価指数（+75%）、さらにはA株も19%上昇し、いずれも堅調な伸びを示した。金（+70%）や銀（+144%）も大幅に上昇し、「デジタルゴールド」と比べると、やや滑稽に見える。
AI株、0DTE（ゼロデイトレード）、金や銀などのコモディティは、その魅力をさらに削いでいる。
投機資金は、代替投資に回っていない。多くの人は完全に退出し、株式ボラティリティ市場に戻った一方、新たな投機家たちは米国株や自国の株式市場で利益を追求し続けている。
韓国の個人投資家もUpbitを売却し、KOSPI指数や米国株に賭けている：Upbitの2025年の平均日取引量は2024年比で約80%減少。同期でKOSPI指数は75%以上上昇。韓国個人投資家は約310億ドルの米国株を純買い。
一番の売り圧力は誰？
各サイクルには、局所的な高値で売り抜ける大手がいるが、面白いことに、このサイクルの売り手のタイミングとRSの乖離のタイミングがちょうど一致している。
ビットコインはこれまで米国のハイテク株と密接に連動していたが、2025年8月頃から、ARKKやNVIDIAに対して明らかに遅れ始め、その後10月10日の暴落を経験し、今もその差を埋めていない。
この乖離が出る前の7月下旬、Galaxyは財務報告とメディアブリーフィングで、長年の保有者が8万枚超のビットコインを売却したと明らかにした。この取引により、「サトシ時代の巨大クジラが利益確定した」現象が公の目に触れることとなった。
マイニング企業が資産を売却し、AI資本支出に充てる
2024年のビットコイン半減期から2025年末まで、マイナーのストックは2021年以来最も持続的に減少した。年末には約180.6万枚のビットコインに達し、ハッシュレートは前年比約15%減少。
2027年末までに、採掘電力容量の約20%がAIワークロードに再配置されると推定されている。
中国はより厳しい措置を取った。2025年12月、新疆は再び中国人民銀行や各省庁の取り締まり対象となった。約40万台のASICマイナーが停止を余儀なくされ、数日で世界のハッシュレートは8%〜10%低下した。
グレイホエール：ビットコインの黒い二日酔い
2021年のPlusToken詐欺事件と同様に、2025年に起きた大規模な詐欺やギャンブル事件（錢志敏のポンジ/カルトネットワークやカンボジア王子グループ/陳志の案件など）は、ビットコイン価格を押し上げる主要な背後の推進力となった可能性が高い。
これらの事件は、数万枚のビットコインの押収に関わり、総額は10万枚のブラックコインに達するか超えることもある。
これにより、政府の潜在的な売却圧力が増すとともに、長期保有者の大規模なグレー市場に対しても大きな抑制効果をもたらし、短期的には売り圧力を生む可能性があるが、長期的には全体としてはプラスに働く。
2026年展望
この新しい構造の下では、従来の「4年半減期サイクル」はもはや自己実現の道筋とはなり得ない。
次の段階の政権は、主に二つの軸によって推進される。
ビットコインの初期の勝者、元老級プレイヤー、マイナー、アジアのグレイホエールは、受動的ETF保有者、DAT構造、長期的な国家資本にトークンを配布している。
ビットコインの発展軌跡は、2013年から2020年までのFAANGの軌跡に似ている：市場は、初期の小売と成長型ファンド主導の高ベータ投資戦略から、指数ファンド、年金基金、主権基金を中心としたパッシブ配分戦略へとゆっくりと移行している。
ビットコインは今や、暗号通貨に触れずに気軽に所有できる暗号資産となった。証券口座を通じて購入し、ETFのように管理し、明確な帳簿処理を行い、5つの言葉以内でトレーダーや投資委員会に説明できる。
そして、多くの他の暗号資産の評価は、その実体市場やウォール街での実用性や合法性に基づいていない。
私たちは常に新たなブルマーケットを期待しているが、もし今回のブルマーケットが単なる価格上昇だけでなく、実用性の向上を伴い、ETF時代の合法性をオンチェーンの需要に変え、パッシブ保有をアクティブな利用に変え、真のリターンをもたらすものであれば、それは素晴らしいことだ。
もしそうなれば、今日の「スタンバイプレイヤー」は、サイクルのロックアップされた大冤罪者ではなく、新しいサイクルの最初の投資者のように見えるだろう。
ビットコインは最終的に国家の準備金になる
コードは銀行を飲み込んでいる
暗号通貨は、まだ新たな文明のツールへと進化し続ける必要がある。