El crédito privado se encuentra con el momento de “muéstrame el dinero”

NUEVA YORK, 5 de marzo (Reuters Breakingviews) - Es hora de que los titanes del crédito privado pongan su dinero donde dicen. Blackstone (BX.N), abre una nueva pestaña, Blue Owl (OWL.N), abre una nueva pestaña, Ares Management (ARES.N), abre una nueva pestaña, KKR (KKR.N), abre una nueva pestaña y otros han capturado una gran parte del mercado de financiamiento apalancado en la última década. Para ayudar a financiar este crecimiento, crearon empresas de desarrollo empresarial (BDCs) para captar grandes sumas de inversores individuales. A medida que aumentan las preocupaciones por deudas inestables, esos pequeños inversores están huyendo ahora. Los gestores podrían detener el pánico interviniendo para comprar mientras otros se retiran. La hesitación podría intensificar el pánico.

Ahora con medio billón de dólares en activos, según el recolector de datos Solve, los BDCs permiten a los prestamistas directos acumular fondos sin una fecha de vencimiento establecida. Estas empresas fachada con ventajas fiscales, que existen para captar capital y prestarlo, se presentan en dos formas. Las versiones cotizadas, como los 31 mil millones de dólares de Ares Capital Corporation (ARCC.O), abren una nueva pestaña, permiten a los inversores comprar y vender a un precio determinado por la oferta y demanda del mercado de las acciones. Los vehículos no cotizados, como los 82 mil millones de dólares de BCRED de Blackstone, permiten a sus compradores adinerados retirar hasta un valor neto de activos declarado por el fondo, con un límite trimestral, generalmente del 5%. Ambos tipos han enfrentado problemas.

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El BDC cotizado mediano ahora se negocia a solo el 73% de su valor declarado, según datos de Morningstar. Mientras tanto, los inversores que huyen han superado los límites aparentes de retiro en vehículos privados. Blue Owl, herido por un intento de liquidar un fondo envejecido, acordó redimir el 15% de sus activos en otro. El gigante BCRED reportó el lunes solicitudes de retiro equivalentes al 7.9% de sus acciones. Otros fondos rivales han superado recientemente el límite típico del 5%.

El primer shock vino del software — específicamente, temores de que la inteligencia artificial pueda reemplazar una gran parte de los productos de los prestatarios existentes. Eso no sería poca cosa para el crédito privado: Barclays estima que la exposición al software de un BDC promedio es de aproximadamente el 20%. Dado que son negocios con poco activo, los prestamistas corren el riesgo de obtener muy poco valor en futuras bancarrotas.

Evaluar el impacto de cualquier incumplimiento es crucial. El BDC cotizado promedio aumenta su capacidad de fuego al levantar ligeramente más de un dólar de deuda por cada dólar aportado por inversores individuales. Si las tasas de incumplimiento alcanzan el 10% y las tasas de recuperación caen al 50%, un escenario pesimista previsto por analistas de Oppenheimer para la deuda de primer grado, un fondo con 1 mil millones de dólares en inversiones perdería 50 millones en principal. El apalancamiento típico aumentaría el impacto al doble, eliminando una décima parte del valor neto de los inversores del fondo.

Los problemas más amplios trascienden el software y se remontan a un período de exuberancia desmedida en las operaciones tras la pandemia. La calificación de Fitch Ratings registra incumplimientos en crédito privado liderados por proveedores de salud y productos de consumo. FS KKR Capital (FSK.N), abre una nueva pestaña, un BDC cotizado con 13 mil millones de dólares en inversiones a diciembre, dijo recientemente que algunos prestatarios en gestión de reclamaciones de seguros, servicios veterinarios y odontología habían dejado de realizar pagos. BlackRock TCP Capital (TCPC.O), abre una nueva pestaña, tropezó con préstamos a empresas que compran vendedores en Amazon.com.

Y aunque los incumplimientos técnicos en el crédito privado son moderados, solo el 3.2% a finales de 2025 según Lincoln International, la proporción de préstamos que pasaron de pagar intereses en efectivo a no hacerlo aumentó al 6.4%. Mientras tanto, los gestores de BDCs no cotizados enfrentan una tarea particularmente difícil: convencer a los inversores de mantener las acciones a su valor neto de activos declarado, incluso cuando los vehículos cotizados con inversiones similares sufren descuentos enormes.

Por lo tanto, no sorprende el pánico entre los inversores minoristas, generalmente volátiles. La forma en que estos vehículos gestionen la turbulencia es fundamental. Los BDCs no cotizados deben mantener suficiente liquidez para honrar algunos retiros. Los 8 mil millones de dólares de BCRED en capacidad disponible a finales del año pasado podrían absorber aproximadamente tres cuartas partes de los redenciones si permanecen en niveles recientes y extraordinarios.

Otro problema es cómo refinanciar el apalancamiento que vence, es decir, los préstamos que los fondos han tomado. Hay tres fuentes para esto: los llamados préstamos revolventes de bancos, los enormes vehículos de deuda conocidos como obligaciones de préstamos colateralizados (CLOs), o el mercado de bonos. La complicación está en coordinarlos en conjunto.

Los bancos requieren que los BDCs pongan en garantía los activos de la cartera, lo cual puede ser problemático si la valoración de los préstamos subyacentes disminuye. Tampoco es fácil emitir bonos sin garantía. Fitch en febrero estimó que 12.700 millones de dólares en vencimientos de BDC deben ser refinanciados este año. El fondo de préstamos garantizados de Blackstone, BXSL, (BXSL.N), recientemente tuvo que pagar medio punto porcentual por encima de su emisión anterior, informó Bloomberg. Los fondos bajo presión podrían enfrentar una penalización aún mayor en el refinanciamiento. La rentabilidad de los bonos existentes emitidos por FS KKR, que vencen en 2031, se ha disparado en un punto porcentual en 2026.

Eso deja a los CLOs como la ruta más prometedora. La fijación de precios es clave. Los BDCs son un negocio de diferencial, lo que significa que su ganancia depende de la diferencia entre el costo de su propia deuda y el rendimiento de los préstamos que otorgan. Si una parte sube sin que la otra también lo haga, será perjudicial.

Existe una opción más extrema para obtener efectivo: vender partes de la cartera de préstamos, como han hecho Blue Owl y New Mountain Capital. La regulación hace difícil que los gestores vendan activos a otros vehículos que gestionan. Y los prestatarios subyacentes, generalmente propiedad de barones de adquisiciones, a menudo tienen voz en si esto puede suceder. Pocos expertos del sector ven esto como una solución a gran escala.

Por eso, puede ser tarea de los propios gestores aportar efectivo fresco, como hizo Blackstone en pequeña escala cuando los líderes senior y la propia firma invirtieron esta semana en BCRED. Después de todo, a pesar de los problemas, los ingresos de las empresas de software crecen y las tasas de incumplimiento del crédito privado son bastante bajas. Los vehículos cotizados han negociado en descuentos aún mayores en el pasado y se han recuperado. Los barones del crédito privado, que suelen despreciar a los escépticos, ahora tienen la oportunidad de comprar sus propios préstamos a 73 centavos por dólar.

Algunos han anunciado recompras o programas de expansión, como Blue Owl, cuyos vehículos cotizados aumentaron las recompras de 200 millones a 300 millones de dólares. Quien se niegue a hacer lo mismo parecería mostrar debilidad. Las restricciones de liquidez podrían ser un obstáculo. Pero algunos de los mayores gestores de activos del mundo, como Blackstone, BlackRock (BLK.N), abre una nueva pestaña y KKR, tienen cientos de miles de millones en capital de crédito seco que podrían poner en marcha. Añádelo a una demostración de fuerza, por ejemplo, organizando una colocación masiva de bonos sin garantía con inversores institucionales de primer nivel, y podría ayudar a cortar el ciclo de pesimismo. Si no, al menos cumpliría con la bravata de la industria durante años.

(Corrige “Lincoln Financial” a “Lincoln International” en el párrafo siete.)

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Edición por Liam Proud; Producción por Pranav Kiran