استمرار خسائر تانج جي الطبية وارتفاع نسبة الديون: قد تواجه نموذج الموزعين تحديات، كيفية التعامل مع بحر أدوية فقدان الوزن الأحمر؟

كيف تتجنب شركة AI · Tangji Medical مخاطر الاعتماد على الموزعين؟

《مراقبة الأعمال في الميناء》徐慧静

في يناير 2024، تم اعتماد نظام دعم التحويل المعدي (GBS) كجهاز طبي minimally invasive من خلال إجراء مراجعة خاصة للأجهزة الطبية المبتكرة من قبل إدارة الغذاء والدواء الوطنية (“الممر الأخضر”)، ليصبح أول جهاز طبي مبتكر من الفئة الثالثة يُعتمد لعلاج السمنة بواسطة التنظير الهضمي في الصين.

الكيان التجاري لهذا المنتج الرائد — شركة هانغتشو Tangji Medical Technology Co., Ltd. (المشار إليها فيما بعد بـ “تانججي ميديكال”) — قدمت رسمياً في فبراير 2026 طلب الإدراج في بورصة هونغ كونغ، وتخطط للانضمام إلى السوق الرئيسي وفقًا للفقرة 18A من قواعد الإدراج، برعاية مشتركة من ICBC International وCITIC International.

ومع ذلك، فإن الأضواء التي تحيط بهذا المنتج “الأول” تكشف عن مشكلات مثل الخسائر المستمرة، الاعتماد على منتج واحد، محدودية الخبرة في التسويق، وغيرها، مما يستحق اهتمام الأطراف الخارجية.

1

استمرار الخسائر رغم زيادة الإيرادات، وارتفاع نسبة الدين، وتدفق نقدي سلبي

وفقًا لبيانات طلب الإدراج وTianyancha، تأسست تانججي ميديكال في 2016، وهي شركة معدات طبية مقرها الصين تركز على تقديم حلول مبتكرة لعلاج الأمراض الأيضية وإدارتها على مدى كامل الدورة.

تشير البيانات المالية إلى أن الشركة حققت إيرادات قدرها 12.709 مليون يوان و20.863 مليون يوان في عامي 2024 و2025 حتى سبتمبر (المشار إليها فيما بعد بـ “فترة التقرير”)، على التوالي، مع خسائر قدرها 65.957 مليون يوان و54.942 مليون يوان، وأرباح صافية معدلة قدرها 64.713 مليون يوان و53.519 مليون يوان.

وفي هذا الصدد، يرى ليونغ شينغيو، الشريك الإداري في هيره للاستثمار، أن المشكلة الأساسية من ناحية التسويق التجاري هي أن حجم الأعمال لم يتشكل بعد بشكل يدعم بشكل فعال، وأن الإيرادات صغيرة، مع استمرار ارتفاع النفقات الثابتة مثل التسويق والإدارة والبحث والتطوير، مما يؤدي في النهاية إلى العجز المالي.

وقال الاقتصادي الشهير سونغ تشينغهوي إن من الناحية الهيكلية المالية، من المتوقع أن تكون الخسائر الحالية طبيعية، وأنها تتوافق إلى حد كبير مع مسار النمو النموذجي لشركات الأجهزة الطبية المبتكرة. الشركة حديثة التأسيس، والمنتج الرئيسي GBS حصل على موافقة تجارية فقط في بداية 2024، والإيرادات خلال فترة التقرير كانت في مستوى المليون، مع استمرار استثمار كبير في البحث والتطوير والتجارب السريرية والتسجيل والتوعية السوقية، مما يضغط على الأرباح على المدى القصير. ومن خبرة القطاع، فإن شركات الأجهزة المبتكرة من الفئة الثالثة غالبًا ما تمر بمراحل طويلة من “الاستثمار في البحث والتطوير — زيادة الحجم — تحقيق الأرباح على نطاق واسع”، لذلك فإن الاعتماد فقط على الخسائر الحالية لا يكفي لتقييم مستقبلها التجاري.

لكن من الضروري أن نرى أن حجم الخسائر بالنسبة للإيرادات لا يزال كبيرًا، مما يدل على أن كفاءة التسويق لم تثبت بعد، وأن قدرة الشركة على توزيع التكاليف الثابتة ضعيفة. النقاط الرئيسية للمراقبة المستقبلية تشمل: أ) مدى انتشار تقنية GBS وسرعة تغطية المستشفيات؛ ب) تحسين هامش الربح لكل جهاز ومواد استهلاكية؛ ج) هل يمكن أن تنخفض نسبة نفقات المبيعات مع زيادة الحجم. إذا لم تتجاوز الإيرادات خلال العامين أو الثلاثة القادمة مرحلة النمو السريع، فإن الخسائر المستمرة قد تؤثر على التقييم. بشكل عام، يمكن فهم الخسائر الحالية، لكنها ليست آمنة بعد، وسرعة تحقيق العائد التجاري ستكون العامل الحاسم.

خلال فترة التقرير، كانت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة سلبية، حيث بلغت -43.568 مليون يوان و-49.043 مليون يوان على التوالي.

وراء هذا الظاهرة، تكمن طبيعة الأعمال التي تعتمد على البحث والتطوير في المرحلة المبكرة من التسويق التجاري. خلال الفترة، أنفقت الشركة 41.126 مليون يوان و32.538 مليون يوان على البحث والتطوير، وهو ما يمثل 54.5% و46.6% من إجمالي نفقات التشغيل في تلك الفترة.

على وجه التحديد، في 2024، كانت الإيرادات الرئيسية من مبيعات GBS، مع تكلفة مبيعات قدرها 2.427 مليون يوان، وهوامش ربحية قدرها 10.282 مليون يوان، أي هامش ربح حوالي 80.9%. في نفس الفترة، كانت نفقات التسويق والإدارة 16.596 مليون يوان و17.733 مليون يوان، مع استثمار في البحث والتطوير قدره 41.126 مليون يوان، مما أدى إلى خسائر إجمالية للشركة.

وفي المقابل، خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025، زادت الإيرادات إلى 20.863 مليون يوان، بزيادة أكثر من 5 أضعاف عن 3.186 مليون يوان في نفس الفترة من 2024، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى زيادة عدد عمليات إدخال GBS في السوق من 94 إلى 1419 عملية. ومع ذلك، فإن استمرار استثمار النفقات في التسويق والإدارة والبحث والتطوير أدى إلى خسارة داخلية قدرها 54.942 مليون يوان.

تؤكد شركة تانججي ميديكال أن الشركة منذ تأسيسها تواصل تحقيق خسائر تشغيلية كبيرة، ومن المتوقع أن تظل في حالة خسارة على المدى القصير. خلال فترات التشغيل، كانت هناك فترات سجلت فيها تدفقات نقدية سلبية من الأنشطة التشغيلية. نجاح الشركة في تحقيق أرباح صافية من العمليات يعتمد بشكل كبير على نجاح تطوير وتسويق المنتجات الأساسية والمنتجات الأخرى قيد التطوير.

حتى 30 سبتمبر 2025، بلغ إجمالي أصول الشركة 77.751 مليون يوان، وبلغ إجمالي الالتزامات 106 مليون يوان، مع نسبة ديون إلى أصول تفوق 136%، وصافي ديون قدره 28.388 مليون يوان، ونسبة السيولة الحالية 0.5 مرة، وهي أقل من مستوى الأمان البالغ 1.

2

اعتماد المنتج على GBS بشكل كبير، وأقرب 5 عملاء يشكلون نصف الإيرادات

تواجه تانججي ميديكال تحديًا رئيسيًا آخر وهو الاعتماد على منتج واحد. خلال فترة التقرير، كانت الإيرادات تقريبًا من مبيعات المنتج الرئيسي GBS فقط. GBS هو جهاز طبي مبتكر من نوعه لعلاج السمنة، ويعمل عن طريق وضع غطاء أنبوبي مرن وقابل للاسترداد عبر التنظير، ليخلق حاجزًا غير نفاذ بين الغشاء المخاطي للمعدة والاثني عشر والأمعاء القريبة، بهدف تقليل امتصاص العناصر الغذائية وتحفيز تنظيم الهرمونات، مما يؤدي إلى فقدان الوزن.

منذ إطلاق GBS تجاريًا في الصين في أبريل 2024 وحتى آخر تاريخ ممكن، تم استخدامه في أكثر من 2500 عملية إدخال تجارية. حتى ذلك التاريخ، أجرى أكثر من 300 مستشفى في الصين عمليات تنظير باستخدام GBS، ودرّبت الشركة أكثر من 600 طبيب في المستشفيات.

لكن الاعتماد على منتج واحد يحمل مخاطر واضحة: إذ تعتمد الشركة حاليًا على GBS كمصدر رئيسي للدخل، وإذا تراجع الطلب على المنتج أو تأثر بعوامل خارجية سلبية، قد تتأثر الأعمال والأداء بشكل كبير. بالإضافة إلى ذلك، يواجه المنتج منافسة من علاجات أخرى، مثل أدوية السمنة التي تحتوي على مستقبلات GLP-1، والجراحات التقليدية لإنقاص الوزن، وغيرها من التدخلات العلاجية.

وفي الوقت نفسه، تعمل تانججي ميديكال على توسيع خط منتجاتها، بما يشمل تطوير منتجات تعتمد على منصة GBS، مثل GBS-SH (لعلاج مرض MASH المصاحب للسمنة) و GBS-DM (للسمنة المصاحبة لمرض السكري من النوع 2)، بالإضافة إلى منتجات جديدة مثل الكرة المعوية القابلة للتحلل (DIGB) والكرة المعوية القابلة للإزالة (RIGB). حصلت GBS-SH على اعتراف من إدارة الغذاء والدواء الأمريكية (FDA) كجهاز طبي ثوري في أكتوبر 2024، مما يجعل الشركة الصينية الوحيدة التي حصلت على هذا الاعتراف حتى الآن.

أما من ناحية تركيز العملاء، فخلال فترة التقرير، شكلت إيرادات أكبر عميل حوالي 19.6% و15.3% من الإيرادات السنوية أو الفترية، في حين أن إيرادات أكبر 5 عملاء شكلت 60.8% و48.9% على التوالي. وعلى الرغم من التراجع، إلا أن مستوى الاعتماد على العملاء لا يزال مرتفعًا.

وفيما يخص الموردين، خلال فترة التقرير، شكلت مشتريات الشركة من أكبر مورد حوالي 5.0% و8.0% من إجمالي المشتريات، ومن أكبر 5 موردين حوالي 16.2% و27.7%.

بالإضافة إلى ذلك، تعتمد الشركة حاليًا في الصين على نموذج مزيج من البيع عبر الموزعين المعتمدين والبيع المباشر، حيث كانت نسبة المبيعات عبر الموزعين 99.1% و99.6% خلال فترة التقرير. وتسيطر الشركة بشكل محدود على عمليات الموزعين، وإذا توقف أحد الموزعين الرئيسيين عن التعاون أو تصرف بشكل غير لائق، فقد يؤثر ذلك سلبًا على الأعمال.

يعتقد سونغ تشينغهوي أن الاعتماد على أكثر من 90% من الإيرادات من الموزعين يحمل منطقًا في المدى القصير، لكنه يحمل مخاطر هيكلية على المدى الطويل. فبالنسبة لشركات الأجهزة المبتكرة التي لا تزال في مرحلة التوعية السوقية، فإن الاعتماد على شبكة توزيع ناضجة يسرع الوصول إلى المستشفيات، ويقلل من الحاجة لبناء فريق مبيعات خاص، ويسرع توزيع المنتجات، لذلك فإن الاعتماد المبكر على الموزعين هو مسار شائع في الصناعة. من ناحية الكفاءة، يساعد ذلك الشركة على تحقيق “نمو خفيف الأصول” في بداية التسويق.

لكن، إذا استمر الاعتماد على الموزعين بنسبة تقارب 100%، فإن ذلك يحد من قدرة الشركة على التفاوض مع القنوات، ويضعف السيطرة على المستشفيات، مما قد يسبب مخاطر ثلاثية: أ) تقاسم أرباح القنوات، مما يحد من تحسين الهامش الربحي؛ ب) ضعف السيطرة على الطلب الحقيقي للمستشفيات وسرعة الترويج؛ ج) إذا تغيرت ظروف الشراء الجماعي أو التفاوض على الأسعار، فإن الاعتماد المفرط على الموزعين قد يزيد من ضغط الأسعار.

لذا، من الأفضل أن تتبع الشركة مسارًا تدريجيًا، يعزز من التغطية عبر الموزعين مع تطوير قدرات البيع المباشر والترويج السريري في المناطق الرئيسية، وزيادة السيطرة المباشرة على المستشفيات والأطباء الرئيسيين. السوق يفضل عادة “زيادة المبيعات عبر الموزعين، وتحسين الجودة عبر البيع المباشر”. وإذا استمر الاعتماد المفرط على الموزعين خلال العامين أو الثلاثة القادمة، قد تتعرض الشركة لخصم من السوق على المدى الطويل.

يقول ليونغ شينغيو إن: اعتماد الشركة على شبكة الموزعين، رغم أنه يتيح الوصول السريع للسوق وتراكم الحالات السريرية، إلا أن استراتيجية “السعر مقابل الحجم” تعني أن الأرباح تتقاسم مع الموزعين، مما يضغط على هامش الربح ويؤثر على الأداء المالي.

3

خط أنابيب البحث والتطوير غني، لكن الخبرة في التسويق التجاري محدودة

في عملية الطرح العام، تخطط تانججي ميديكال لجمع أموال لتمويل البحث والتطوير والتسويق لمنتجاتها الأساسية، بما في ذلك GBS، والمنتجات الرئيسية الأخرى مثل GBS-SH، GBS-DM، والكرات المعوية DIGB و RIGB، بالإضافة إلى منتجات أخرى، واستخدامات التشغيل العامة.

من ناحية قدرات البحث والتطوير، حتى 30 سبتمبر 2025، يتكون فريق البحث والتطوير الداخلي من 36 عضوًا، منهم 16 يحملون درجات الماجستير أو أعلى. يضم الفريق وظائف تصميم العمليات والجودة، ويتميز بالخبرة، حيث يمتلك معظم الأعضاء أكثر من خمس سنوات من الخبرة في القطاع. حتى تاريخ التقرير، تمتلك الشركة 179 براءة اختراع وطلب براءة، منها 77 براءة في الصين و60 طلب براءة، و20 براءة في الخارج و22 طلب براءة.

خلال فترة التقرير، أنفقت الشركة 9 ملايين و1140 ألف يوان على البحث والتطوير، وهو ما يمثل 21.9% و35.0% من إجمالي نفقات البحث والتطوير في تلك الفترة، على التوالي. تتوقع الشركة زيادة استثماراتها في البحث والتطوير لمواصلة تطوير المنتجات قيد التطوير.

لكن، خبرة الشركة في تسويق الأجهزة الطبية محدودة. فمنتجها الرئيسي GBS حصل على موافقة إدارة الغذاء والدواء في بداية 2024، وهو الآن في المرحلة الأولى من التسويق. تعتمد الشركة على فريق مبيعات وتسويق داخلي لدفع المستشفيات على اعتماد المنتج، وتدريب الأطباء، والترويج العلمي، لكن تواجه تحديات محتملة مثل نقص الكوادر المبيعات المتخصصة، وتعقيد عمليات شراء المستشفيات، ومنحنى تعلم الأطباء الحاد.

علاوة على ذلك، يوفر GBS خيار علاج minimally invasive وقابل للعكس لمرضى السمنة، لكن السوق في الصين لا يزال في مرحلة البداية، ولم يتم وضع معايير سريرية متكاملة، ووعي الأطباء والمرضى محدود. يعتمد قبول السوق على عوامل متعددة، منها نطاق الموافقات التنظيمية، ووعي الأطباء والمرضى بسلامة وفعالية المنتج، وتوفر بيانات السلامة طويلة الأمد، وتوقيت دخول المنتجات المنافسة، وتكلفة العلاج، وتغطية التأمين الصحي أو الجهات الممولة.

ومن الجدير بالذكر أن، حتى آخر تاريخ ممكن، تم إدراج GBS في قوائم التأمين الصحي في 25 منطقة إدارية في الصين، بما في ذلك سيتشوان، شاندونغ، خبي، خنان، شنغهاي، قوانغدونغ، جيانغسو. ومع ذلك، تفتقر الصين إلى إطار وطني موحد لتسعير الأجهزة الطبية عالية القيمة، وتختلف معايير التغطية، وأهلية المرضى، ونسب التعويض، والحدود السنوية للدفع بين المناطق.

بالإضافة إلى ذلك، يُلاحظ أن تكلفة العلاج الواحد لـ GBS تتراوح بين 30,000 و50,000 يوان، بينما تتراوح تكلفة أدوية السمنة من نوع GLP-1 (مثل سيماغلوتايد، تيربواتايد) بين 10,000 و20,000 يوان سنويًا. وعلى مدى ثلاث سنوات، قد تكون التكاليف الإجمالية لـ GBS مماثلة أو أقل، لكن ارتفاع الحد الأدنى للدفع الفوري وضغوط التدفق النقدي قد يضعف الرغبة في الدفع الفوري من قبل عامة الناس.

من ناحية البيانات السريرية، يظهر GBS ميزة تنافسية في فقدان الوزن. وفقًا لطلب الإدراج، أظهرت التجارب السريرية الرئيسية أن المرضى الذين خضعوا للزرع بعد 3 أشهر فقدوا في المتوسط 8.5% من وزنهم، و12.5% بعد 6 أشهر، مع تحسين ملحوظ في مؤشرات الأيض. بالمقارنة، كانت نتائج تجارب الأدوية مثل سيماغلوتايد بعد 68 أسبوعًا حوالي 15-17%، وتيربواتايد بعد 72 أسبوعًا حوالي 20-22%. على الرغم من أن فقدان الوزن المطلق أقل قليلاً، إلا أن GBS يوفر علاجًا واحدًا غير جراحي يمكن أن يحقق فوائد مستدامة للأيض، مع تجنب مخاطر الانتكاسة الناتجة عن ضعف الالتزام بالأدوية.

بالإضافة إلى ذلك، تتطلب أدوية GLP-1 حقنًا مستمرًا للحفاظ على الفعالية، مع تكاليف التزام سنوية تشمل تكرار الحقن، وإدارة الآثار الجانبية المعوية، والمتابعة الدورية، والتي لم تُدرج في السعر الصافي. أما GBS، فمدة الزرع عادة من 3 إلى 6 أشهر، ولا يتطلب علاجًا مستمرًا بعد ذلك، مما قد يكون أكثر كفاءة من حيث التكاليف على المدى الطويل. نظرًا لأن المرضى يفضلون حاليًا خيارات “علاج دوائي منخفض العتبة وقابل للتوقف”، فإن المزايا المحتملة لـ GBS من حيث التكاليف طويلة الأمد وفعالية التميز، تحتاج إلى أدلة سريرية أكثر شمولية وابتكار في طرق الدفع لتحويلها إلى ميزة سوقية.

وفيما يخص هيكل الملكية، يملك مؤسس الشركة، ورئيس مجلس إدارتها، والمدير التنفيذي، والرئيس التنفيذي ليو يوشينغ 28.96% من الأسهم مباشرة، ويسيطر عبر منصة الأسهم الخاصة بالموظفين Zhoushan Aizhong على 6.98%. وبذلك، حتى آخر تاريخ ممكن، يسيطر ليو على حوالي 35.94% من رأس مال الشركة، وهو المساهم الرئيسي قبل الإدراج.