Bubble Mart, три основные причины резкого падения

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

25 марта компания Pop Mart поднялась в топы популярности на различных инвестиционных платформах.

С одной стороны — впечатляющий результат за 2025 год: рост выручки почти вдвое, чистой прибыли — более чем втрое; с другой — обвал цены акций по типу «водопада: распродажа»: падение за день на 22,51%, рыночная капитализация сократилась примерно на 655,7 млрд гонконгских долларов. К 26-му числу цена акций Pop Mart продолжила падать более чем на 10%.

Почему фундаментальные показатели и настроения рынка ушли в две крайности?

Если говорить, что ключевым «детонатором» стало то, что важные показатели оказались чуть ниже ожиданий, то опасения по поводу ее операционного управления (чрезмерная зависимость от одного IP, замедление темпов и т. п.) — это и есть будущие риски, на которые делает акцент рынок. Также стоит учесть, что многие инвесторы на самом деле недовольны тем, что Pop Mart выходит в кросс-сегмент и начинает выпускать малую бытовую технику: это означает изменение ее нарратива роста и сужение воображаемого пространства, то есть, Pop Mart больше не такая «сексуальная».

Тогда как оценивать вышеописанные «три тяжких греха»? Ответ можно найти, разобрав, кто продает Pop Mart, насколько качественно устроен ее бизнес и как ее оценивать с точки зрения мультипликаторов.

Кто продает Pop Mart?

Очевидно, что резкое падение не вызвано силой обычных розничных инвесторов.

Согласно данным торгов в тот день, дневной коэффициент активных покупок/продаж по Pop Mart составил 52:48, при этом чистая активная покупка составила 494 млн юаней. Это означает, что хотя цена акций резко упала, все же существовали деньги, которые активно покупали и выкупали основную часть давления со стороны продавцов.

Среди продавцов в топ-10 списке торгов по Pop Mart за 25-е число почти все — это зарубежные институциональные структуры, такие как J.P. Morgan, Morgan Stanley, Merrill, Citigroup, Goldman Sachs и другие крупные иностранные банки; покупателями в основном были Futu Securities, BOC International, China Citic Securities и т. п. Поэтому внутренний южный направляющий капитал (Southbound) по-прежнему является главным источником позиций «на рост», а хедж-фонды из-за рубежа — главным источником позиций «на падение».

Источник изображения: Futu Bull Bull

Кстати, эти зарубежные банки в большинстве своем еще до публикации отчетности давали очень оптимистичные ожидания. Например, Morgan Stanley в феврале назвал целевую цену 325 гонконгских долларов, считая, что у роста еще есть пространство в марте-апреле; Citigroup в феврале и марте несколько раз повышал целевую цену — с 398 до 415 гонконгских долларов — и включил компанию в список «Top Buy» в секторе потребления Китая; JPMorgan сохранил рейтинг «Наращивать» и установил целевую цену на уровне 400 гонконгских долларов.

Напротив, ожидания внутренних (материковых) институтов по прогнозам результатов Pop Mart были относительно близки к друг другу.

Отсюда также возникает сомнение: возможно, эти зарубежные банки «намеренно» говорили приятные слова, чтобы облегчить последующую стратегию на продажу (short), и даже не исключено, что внутри компании могли быть люди, помогающие реализовать такой сценарий. Но убедительных фактов нет.

Поэтому более вероятно следующее: после публикации отчета рынок заметил некоторые скрытые риски, из-за чего возникла огромная разница в ожиданиях:

• Выручка чуть ниже ожиданий: годовая выручка 37,12 млрд юаней — немного ниже части рыночных ожиданий 37,96 млрд юаней.

• Зависимость от ключевого IP усилилась: ожидаемая «вторая линия роста» не только не сформировалась, но и зависимость от LABUBU выросла с 23% до 38%. Показатели старого бренда IP вроде Molly оказались намного ниже ожиданий ряда аналитиков.

Так что, когда эти институты увидели, что реальность Pop Mart (отчетность) не поддерживает их прежние крайне высокие ожидания, их хедж-фонды и другие подразделения, вероятно, перестраивали торговлю на основе самой свежей информации и быстро выходили из позиции.

Это похоже на результат наложения «плохие новости уже учтены» + корректировка ожиданий.

Из-за этого в краткосрочном периоде у Pop Mart возрастет волатильность цены акций: разрыв в ожиданиях результатов 2026 года между «быками» и «медведями» (первые считают 16,5–17,0 млрд юаней, вторые — что будет снижение) потребует времени, чтобы сойтись; до тех пор, пока цена акций не найдет новую точку равновесия, волатильность останется высокой.

Тогда долгосрочный тренд цены акций Pop Mart все равно вернется к фундаментальным показателям: как выглядит качество ее операционной деятельности и какой еще есть потенциал роста в будущем.

Каково качество операционной деятельности?

На самом деле, операционные данные Pop Mart выглядят очень сильными и при сравнении по горизонтали, и при сравнении по вертикали: выручка 2025 года выросла год к году на 185% до 37,12 млрд юаней, что чуть ниже рыночного ожидания в 38 млрд; чистая прибыль выросла на 309% год к году до 12,8 млрд юаней, немного выше ожиданий в 12,6 млрд; скорректированная чистая прибыль составила 13,08 млрд юаней, рост на 284,5%.

В операционных деталях ключевое — это ответ на вопрос о темпах роста, которого опасался рынок. Это можно разложить на темпы роста IP и каналы/регионы.

По структуре доходов от IP видно, что сформировалась модель «один супер-IP и много сильных».

• 1 IP превысил 10 млрд юаней (LABUBU 14,16 млрд юаней)

• 6 IP превысили 2 млрд юаней (SKULLPANDA 3,54 млрд, CRYBABY 2,93 млрд, MOLLY 2,90 млрд, DIMOO 2,78 млрд, Звездные люди 2,06 млрд)

• 17 IP превысили 100 млн юаней

Причем у многих IP темпы роста высокие: например, в 2025 году доход «Звездных людей» вырос с 120 млн до 2,06 млрд юаней, то есть на 1602%; CRYBABY — рост на 151,4% год к году; SKULLPANDA при высокой базе показал рост на 170,6%.

С точки зрения только второй половины 2025 года, у Pop Mart по всем собственным IP доходы в квартальном выражении демонстрировали рост: LABUBU обеспечил около 45% прироста, а прочие IP кроме LABUBU — около 53% прироста в квартальном выражении; у MOLLY, доля которого снизилась, фактический доход все равно вырос на 13%.

Источник данных: сводка финансовой отчетности Pop Mart

Поэтому вместо того, чтобы говорить, что Pop Mart слишком сильно зависит от ключевого IP, точнее сказать, что ключевые IP, представленные LABUBU, в прошлом году росли слишком быстро. Если смотреть на жизненный цикл IP, LABUBU появился в 2018 году и достиг пика в 2025-м — потребовалось 7 лет подготовки; при этом MOLLY все еще растет; сейчас также есть новые «преемники на подходе», но им еще нужно время для «созревания».

Логика жизненного цикла образных (фигурных) IP отличается от контентных: ее можно продлевать через высокочастотные SKU, расширение категорий и эмоциональную связь. Pop Mart создает для LABUBU множество контента по управлению, например, во второй половине этого года выйдет серия «LABUBU 4.0 в истинном смысле» и серия с участием художников и т. д.

Но нужно признать: 2025 год — это аномальный пик роста Pop Mart, а «не ниже 20% роста» в 2026 году — это здоровая цель после сознательного замедления темпов.

По структуре региональных доходов: в 2025 году темпы роста Pop Mart на рынке Китая составили 134,6%, компания обогнала весь рынок потребления в целом, но доля снизилась с 68,2% до 56,2%. За рубежом общий доход составил 16,27 млрд юаней, рост на 291,9%, доля в общей выручке выросла с 31,8% до 43,8%; в том числе темпы роста в Америке и Европе превысили 500%, но база пока еще относительно небольшая.

Тое, что особенно привлекает внимание рынка: результаты Pop Mart во второй половине года не дотянули до ожиданий. Основная причина — то, что в Америке и Европе рост продаж в Q4 заметно замедлился по сравнению с Q3. Это вызвало опасения рынка, что ростовые драйверы достигли пика. На встрече по обсуждению результатов Pop Mart также признала, что в четвертом квартале действительно возникли проблемы с цепочкой поставок: это привело к несоответствию сезону, а также сдвигам по времени поставок и временам пика продаж.

Кроме того, за рубежом рост расходов на перевозку и логистику составил 280,3% до 1,78 млрд юаней, что «съело» прибыль; срок оборачиваемости запасов увеличился со 102 дней до 123 дней, давление на зарубежные закупки/подготовку запасов усилилось.

С точки зрения перспектив регионального роста, прирост Pop Mart в 2026 году будет обеспечен расширением офлайн-присутствия в Америке (магазины: с 64 до 100+), освоением новых рынков (Ближний Восток, Южная Азия, Южная Америка) и улучшением эффективности магазинов в Китае.

Если в Америке расширение через открытие точек пройдет успешно, то сохраняется еще много пространства для роста. На данный момент новые рынки дают крайне низкий вклад — именно они являются источником нового потенциала роста.

А на рынке Китая: в 2025 году добавилось всего 14 магазинов (с 431 до 445), рост в основном обеспечен улучшением эффективности магазинов, а не открытием новых точек. По обратной связи из операционной деятельности, площадь магазинов после апгрейда/реконструкции в целом увеличилась на 30–40%, в отдельных случаях — на 50%; эффективность магазинов почти вдвое (примерно 1x) выше, чем в среднем по всей стране. Согласно планам Pop Mart, в 2026 году число магазинов для апгрейда/реконструкции будет значительно выше, чем в 2025-м — на эту часть роста можно рассчитывать.

Есть еще один ключевой момент — ситуация с членами/участниками программы лояльности Pop Mart. В 2025 году чистый прирост участников составил 26,5 млн, что в 2,26 раза больше чистого прироста за 2024 год; это исторический максимум. Доля продаж участникам выросла с около 90% до 93,7%, показывая, что участники стали безусловно ключевой группой потребителей; показатель повторных покупок повысился примерно с 53% до 55,7%, достигнув исторического пика.

Капитальный рынок больше всего волнует, сможет ли Pop Mart продолжать «прорыв через инфополе» (break the niche / расширение аудитории). По расчетам Cinda Securities, потенциальное число участников все еще имеет потенциал удвоения, но сложность превращения «потенциальных» в «реальные» становится все выше — это и является одним из будущих факторов неопределенности.

В целом, приоритетный порядок источников роста Pop Mart в 2026 году такой: расширение офлайна в Америке, освоение новых рынков, продолжение эксплуатации LABUBU и запуск новых IP, повышение эффективности магазинов в Китае.

С точки зрения цены акций: сверхбыстрый рост Pop Mart в 2025 году уже был заранее учтен рынком в котировках. Поэтому ее будущая траектория неизбежно вернется к линейному росту; возможно, именно на этом основании капитал выбирает выйти из позиции.

Конечно, есть и еще одна важная причина — Pop Mart, по-видимому, собирается выйти в сегмент малой бытовой техники.

Как оценивать?

Похоже, что малая бытовая техника — лишь часть стратегии диверсификации Pop Mart. Почему же рынок реагирует на это так сильно?

На самом деле стратегия Pop Mart в малой бытовой технике — модель OEM-производства: продукты включают электрочайники, кофемашины, электрические зубные щетки и т. д. По сути, компания лицензирует образы IP уже зрелым производителям, а Pop Mart отвечает за дизайн и бренд — это не имеет принципиальных отличий от модели лицензирования IP у Disney или Sanrio. План целевого рынка — «сначала внутри страны, затем за рубежом», то есть компания не собирается строить собственные заводы и конкурировать с Midea и Joyoung ценами.

Но ключевой момент в том, что это определяет, какая система оценки (оценки по мультипликаторам) будет применяться рынком к Pop Mart.

Если считать, что по сути Pop Mart все еще компания «платформенного типа IP», то текущая оценка одновременно отражает опасения, что высокий рост может быть несустойчивым, и также подразумевает скидку за то, что «ценность платформы» еще не была достаточно понята рынком.

Но когда рынок сдвигает «якорь» оценки Pop Mart с «growth stock» с 20x P/E до 15x P/E «зрелого потребительского товара», это означает, что попытка оценки идет через рамку «компании зрелого потребления».

Однако выход в рынок малой бытовой техники означает, что бренд, который получает премию, опираясь на «эмоциональную ценность» и «дефицитность», окажется в реальности функциональных товаров, где важна «выборка по цене-качеству». Это может размыть позиционирование и даже повредить его основу.

Кроме того, инвесторы будут переживать, что подобная попытка сама по себе означает неопределенность в будущих темпах роста со стороны менеджмента, из-за чего компании придется искать выход в «красном океане» малой бытовой техники. Плюс это отвлечет ресурсы компании, а в бытовой сфере конкуренция жесточайшая. Как только какой-то продукт «провалится» из-за проблем с качеством (например, произошло самовозгорание у лампы для blind box), ущерб бренду будет огромным. Поэтому рынок выбирает голосовать ногами, избегая неопределенности, которую несет такая «размытая правильность».

Даже есть те, кто выходит с аргументом на сравнение Pop Mart с Kweichow Moutai: считают, что «ровно такая защита рва (moat) как у Moutai — “железная”, ROE настолько хорош, что лучше не бывает, несравненная маржа по прибыли, чистая прибыль и дивиденды, сопоставимые с процентами по депозитам, и именно поэтому ей дают 20x P/E». Следовательно, такую компанию, которая движима IP и имеет волатильность в результатах, разумно оценивать со скидкой. Поэтому «15x P/E, и еще минус 9% по цене на Гонконгской бирже» становится для них «разумной ценой», что соответствует целевой цене около 130 гонконгских долларов.

На данный момент «много» видят: подтвержденные способности в управлении IP, огромный потенциал зарубежного рынка, а также новый бизнес как новый источник роста. «Короткие» видят: чрезмерная зависимость от одного всплескового хита, уязвимость модели роста, размытость направления нового бизнеса, рост неопределенности и невозможность текущей оценки поддерживать реальность.

Когда опасения «медведей» с их «определенностью» начинают перевешивать «историю роста» «быков», рынок выбирает продавать — пока цена акций не упадет до такого уровня, который заставит больше долгосрочного капитала думать: «даже если рост не будет, эта цена все равно достаточно дешевая».

Если далее Pop Mart сможет подтвердить успех диверсификации за счет IP, устойчивый сильный рост на зарубежных рынках и то, что новый бизнес (пусть даже малая бытовая техника) не повредит основной деятельности — тогда она сможет не только создавать хиты, но и выстроить IP-экосистему, способную переживать циклы. Иначе рыночная «скидка» в оценке продолжится.