なぜ金の安全資産としての光環が突然失われたのか

摘要

本ラウンドの金価格の顕著な急反落は、複数のマクロ要因が特定の局面で共振した結果であり、本質は短期の価格設定ロジックが長期のヘッジ（避難）ロジックを一時的に抑え込んだだけであって、金のヘッジ属性が消滅したわけではありません。短期的には、高いボラティリティが金市場の常態となるでしょう

文丨杨子荣

現在、中東の地政学情勢はいまだ膠着しており、先行きは暗く判然としません。従来の市場ロジックに従えば、地政学リスクの急激な上昇は、金などの避難（ヘッジ）資産にとって強力な触媒になるはずです。しかし、直近の金価格の値動きはこのロジックに真っ向から逆らっています。3月以降、金価格の下落幅はすでに15%を超えました。とりわけ3月23日には、市場が米国とイランの軍事攻撃がさらにエスカレートすることを強く警戒する背景のもとで、金価格は日中に一時8%超の下落にまで及びました。トランプがイランと「強力な」対話を行ったと述べるまで、金価格はようやくV字反発しました。そして3月24日および25日には、地政学が緩和するとの見通しを背景に、金価格は連続して上昇しました。

「乱世の金」ロジックが一時的に機能不全に陥ったことで、市場は疑問を抱かざるを得ません。地政学の動乱が激化しているのに、なぜ金価格は大きく下落しているのでしょうか。これは、金がすでにヘッジ属性を失ったことを意味するのでしょうか。今後の金の価格設定ロジックと価格動向は、どこへ向かうのでしょうか。

本稿では、金のヘッジ属性は消えておらず、短期的により強力なマクロ金融の力によって覆い隠されているのだと考えます。現在の金価格の顕著な下げ戻しは、本質的に、利益確定の投げ売りが趁機で行われたこと、ドル資産の虹吸効果、高金利の見通し、そして極端な市場センチメント下での流動性の押し出し（擠兑）など、複数の要因が同時に作用した結果です。

ヘッジ属性の条件

金のヘッジ属性とは、特定のマクロのテールリスクが爆発する局面（例：株式市場の崩壊、経済の深刻な後退、地政学の大変動、またはシステム上の金融危機）において、伝統的なリスク資産（例：株式、高利回りの信用債など）との相関がゼロ、あるいは顕著な負の相関を維持できることを指します。このヘッジ属性は、主に金の3つの中核的特徴に由来しています。すなわち、取引相手方リスクがないこと、長い期間にわたるインフレ耐性を持つこと、そして市場流動性が非常に高いことです。

しかし、市場はしばしば「地政学が動乱すれば、金は必ず上がる」という線形の思考の誤りに陥ります。過去数年、世界の地政学がより一層激しく動揺し、同時にドルが武器化される中で、金価格は史上最高値を更新し、この見方が裏付けられたように見えます。しかし歴史を振り返れば、金のヘッジロジックが実現されるには通常、特定の事前条件が必要です。

第一に、実質金利が下向きの通路に入り、またはマイナスの領域にあることです。金そのものは利息のつかない資産であるため、実質金利の高低が金を保有する機会費用を直接左右します。マクロ経済が大きな打撃を受け、中央銀行が過激な利下げサイクルを開始する場合、または悪性インフレによって名目金利がインフレに追いつけない場合には、実質金利の急速な下落が、金のヘッジとしての魅力を大幅に高めます。たとえば20世紀70年代には、世界経済がスタグフレーションに陥り、実質金利がマイナスだったため、金価格は継続して上昇しました。さらに、2000年のインターネットバブル崩壊後にFRBが景気救済のため大幅な利下げを実施したことも同様で、実質金利の下落が次の一段の金の強気相場を後押ししました。

第二に、主権の信用危機が爆発する、または通貨信用の崩壊が懸念されることです。金は本質的に、反信用通貨の資産です。市場が、ある重要な法定通貨の安定性、あるいは主権債務の返済能力について深刻な信頼危機を抱くと、世界の資金は国家信用の上に築かれた法定通貨のシステムから本能的に逃避し、信用リスクのない実物の金へ流れ込みます。2010年から2011年にかけての欧州債務危機が拡大し、さらに格上げされたことは典型例です。当時、市場は一部の欧州諸国の主権債務のデフォルトに対して極度の恐怖を抱き、それが直接、国際金価格を押し上げ、当時の史上最高値を更新しました。

第三に、世界の流動性危機を引き起こしていない地政学的な紛争であることです。地政学的な紛争による金価格の押し上げには、ある閾値（しきいち）があります。一般に、地政学の動揺が市場のリスク・プレミアムを引き上げるものの、まだ世界の金融システムの流動性を深刻に破壊するほどには至っていないなら、ヘッジ資金は金市場へ流入します。たとえば2022年2月のロシア・ウクライナ紛争が勃発した初期には、地政学的な恐慌心理が急速に増幅し、金価格はそれに伴って顕著に上昇しました。しかし危機が閾値を超えてしまい、市場間にわたる恐慌的な投げ売りと流動性の擠兑（押し出し）が引き起こされると、金もまた現金化のために無差別に売却されます。このような極端な状況下では、そのヘッジ属性は一時的に流動性需要に譲ることになります。

本ラウンド下落のロジック

本ラウンドの金価格の顕著な下げ戻しは、複数のマクロ要因が特定の局面で共振した結果であり、本質は短期の価格設定ロジックが長期のヘッジロジックを一時的に抑え込んだだけであって、金のヘッジ属性の消滅ではありません。具体的には、現在の金価格の下落は主に以下の4つのロジックによって同時に駆動されています：

図

1 金価格とドル指数

注：金価格はロンドン市場のスポット価格。

図表出所：Wind。

第一は、前期の上昇幅が大きすぎて利益確定の売りが集中したことです。2022年10月のサイクル安値以降、金価格のレンジにおける最大上昇幅はすでに300%を超えています。このような“叙事詩級”の片道的な上昇により、金価格はテクニカル面でもセンチメント面でも、極端に混雑した（過密な）バリュエーションの高い地点にあります。2026年に入ってから、金市場のボラティリティは顕著に上昇しています（図1参照）。非常に大きい利益確定基盤のもとでは、市場は外部からのショックに対する感応度が大幅に高まります。マクロ環境に微細な不利な攪乱が生じるだけで、巨大な含み益資金はすぐに売り出され、テクニカルな下方圧力となります。

第二は、地政学ショック下でのファンダメンタルズの分断が進み、ドルの上昇が虹吸効果を生んだことです。中東の地政学的危機の中で、主要な世界の経済主体が受ける影響は、明確な非対称性を示しています。シェールオイル・ガス革命のおかげで、米国は現在、世界の重要なエネルギー純輸出国です。国際的なエネルギー価格の急騰は、米国にとって燃料が止まるという物理的リスクをもたらすどころか、むしろ輸出収益を厚くします。米国が直面する主なリスクは、インフレの反発が金利環境に与える衝撃と、その二次的なリスクにあります。これに対し、欧州やアジアなどエネルギー輸入に大きく依存する経済体は、厳しい輸入インフレとサプライチェーンの寸断リスクに直面しています。このようなファンダメンタルズの深刻な分断は、世界のヘッジ資本がドルに回帰することを促します。同時に、国際金はドル建てであるため、強いドルは計算・表示面でも金価格に下押し圧力をかけます。

第三は、インフレ予想の反発と、FRBの政策スタンスがハト派からタカ派へ寄ったことで、金を保有する機会費用が押し上げられたことです。原油価格の急騰は、米国のインフレが再び反発するリスクを引き起こし、FRBの従来の利下げペースを遅らせる可能性があります。2026年3月のFOMC（連邦公開市場委員会）の会合でFRBは引き続き据え置き、また中東の地政学的な紛争による世界の原油市場への攪乱が、インフレを長期的に2%目標を上回る水準にとどめる可能性があると指摘しました。FRB議長パウエルの発言も比較的タカ派的で、インフレがさらに改善するのを見ない限り利下げを検討しないことを示しただけでなく、内部で（あるいは）利上げ再開のテールリスクの評価を始める可能性さえ示唆しました。シカゴ商品取引所（CME）のFedWatchツールは、市場が年内の利下げなしで価格づけし始めていることを示しています。これの裏付けとして、2026年1月30日にトランプがケビン・ウォッシュを次期FRB議長として正式に指名したことが挙げられます。彼の「利下げ＋縮小（バランスシート縮小）」という強硬な政策主張が市場に引き締め恐慌を引き起こし、その結果、金価格はわずか2取引日で12.8%急落しました。これは、FRBの金融政策がタカ派化することで、金価格に抑制がかかることを示しています。

第四は、世界のリスク資産が大きく調整したことで、市場横断の流動性の擠兑が引き起こされたことです。2026年3月以降、世界の主要株価指数の平均下落率は6%超となり、（たとえば韓国の株式市場のような）一部の新興市場では、複数回にわたりサーキットブレーカー（取引停止）メカニズムが発動されました。金融資産が大量に目減りするという極端な状況が発生すると、機関投資家は厳しい追加証拠金の要求に直面します。流動性不足を埋めるため、流動性が非常に高く、かつ事前に含み益が大きかった金などの資産がまず標的となり、機関の現金化（套現）における重要な対象になっていきます。このように流動性の逼迫によって引き起こされる無差別の投げ売りは、歴史上（たとえば2020年3月に世界の株式市場が暴落した期間に金価格が10%超急落したように）しばしば見られ、本ラウンドで一部の取引日に金価格が非合理的に急落した直接の引き金となりました。

短期と中長期の見通し

短期的には、高いボラティリティが金市場の常態となります。一方で、前期の深い下げ戻しを経た後、金価格にはテクニカル面での“売られ過ぎの修復”に関する需要があります。いわゆる左側（下げ局面の早い段階）で取引する資金の一部が反発チャンスを狙って参入し、それによって板面の値動きの振れ（震荡）をさらに強める可能性があります。他方で、世界の株式（持分）市場における売りの波がまだ落ち着いていない限り、ドル指数は引き続き局面として高水準を維持し、かつ市場横断での流動性の逼迫状況が緩和されない限り、金は優良で流動性の高い資産であるにもかかわらず、機関が流動性不足を埋めるために売ってくることによる下向きの勢いに引き続き直面します。金価格は、金融流動性の性質と価値の保存（バリューストア）という性質の間で、絶えず切り替わることになります。

中長期的には、国際通貨体系の再構築という土台のロジックは変わっておらず、金は引き続き世界の中央銀行にとって戦略的に配分すべき重要な資産です。短期の流動性とインフレの撹乱を切り離して考えると、金の長期の強気相場を支える中核的な原動力は、いまだ逆転していません。第一に、米国連邦政府の債務規模の無秩序な拡大と、財政赤字の通貨化（マネタイゼーション）へ向かう傾向が重なり、さらに近年における頻繁な金融制裁がドル体系の中立性を侵食していることで、根本的にドルの国家信用がすり減らされている点です。第二に、世界のサプライチェーンの逆グローバル化による再構築と、地政学的対立の陣営化が進むことで、非米の経済体の金融安全に対する需要が大きく生み出されています。このマクロの局面変化は、世界の中央銀行（とりわけ新興市場の中央銀行）が「脱ドル化（去美元化）」戦略を加速して推進し、外貨準備をドル信用資産（例：米国債）から、主権に基づく信用リスクのない実物の金へ継続的に移していくことを促しています。このような長い期間の構造的な買い（購金）需要がなお存在する限り、金の長期的な価格の中心（プライス・ミドル）のための堅固な下支えになります。

（著者は中国社会科学院世界経済・政治研究所グローバル・マクロ経済研究室の副主任；編集：张威）

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责任编辑：韦子蓉