【Construção de Investimento Estratégico】O vento do rodízio sopra em direção aos produtos agrícolas. Como entender os detalhes da indústria neste momento?

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作者 | 中信建投期货研究发展部　　作者：田亚雄

本报告完成时间  | 2026年3月24日

期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

Recentemente, o mercado apresentou uma aparência geral de “rotação de commodities” no setor de produtos agrícolas, mas isso é mais uma ressonância emocional sob a narrativa macroeconômica. Ao desvelar a aparência, as motivações centrais de cada variedade já mostraram profundas divisões; a rotação é apenas o “resultado” e não a “causa”. As verdadeiras contradições concentram-se em duas linhas principais: a primeira é o “ciclo endógeno da indústria”, representado por suínos e ovos, cujo preço depende do ritmo de eliminação da capacidade interna e do jogo da realidade da indústria, com choques macroeconômicos afetando apenas marginalmente seus custos e mentalidade; a segunda é a lógica “impulsionada por custos externos”, centrada em algodão, açúcar, óleos, produtos à base de soja e algumas mercadorias macias, que estão profundamente vinculadas aos preços da energia e à geopolítica através de cadeias como biodiesel, fertilizantes e transporte marítimo, com âncoras de preços que já se desvincularam temporariamente de seus próprios balanços de oferta e demanda. Portanto, a chave para o investimento em produtos agrícolas atualmente não está em prever a sequência de rotação, mas em identificar com precisão se a contradição dominante de cada variedade é “realidade da indústria” ou “inflação de custos”, e validar rigorosamente os detalhes da indústria (como peso de engorda de suínos, taxa de açúcar do Brasil, políticas de óleo de palma da Indonésia, diferenças de preços do algodão entre o interior e o exterior, etc.).

Algodão: Divergência interna e dilema de custos

A contradição central do mercado de algodão atualmente é a grande diferença de preços internos e externos, que forma um impasse com a demanda fraca a jusante. O preço do algodão nacional já está em níveis elevados, mas a fase de fiação a jusante enfrenta dificuldades de aumento de preços, com lucros de fiação permanecendo negativos e a transmissão de preços sendo severamente ineficaz. Ao mesmo tempo, a produção de algodão nacional deste ano foi ajustada para baixo, apresentando um padrão de alta produção, enquanto a demanda permanece “pobre”, com as exportações limitadas pelas condições externas e a demanda interna mostrando apenas uma recuperação sazonal, deixando o nível geral de atividade econômica em aberto para validação.

Os fatores centrais que sustentam o preço do algodão nacional são os altos custos de cultivo e as políticas de apoio. Os custos de cultivo do algodão em Xinjiang aumentam a cada ano e beneficiam-se de políticas de subsídio de preço-alvo, o que faz com que, mesmo em anos de lucros baixos, a vontade de cultivo dos agricultores permaneça relativamente rígida. Por exemplo, a meta de produção de algodão de Xinjiang para 2026 foi ajustada para baixo em apenas 9,2% em relação a 2025, com a área diminuindo lentamente. No entanto, isso resulta em uma situação embaraçosa de “forte suporte de custos, mas fraca pressão para alta”.

Assim, a chave para a alta do preço do algodão no futuro pode residir na pressão dos preços externos. Os preços internos já subiram antecipadamente, e é necessário esperar que os preços internacionais do algodão subam para “acompanhar” e corrigir a diferença de preços internos e externos. Os principais pontos de risco são: primeiro, a possível entrada de algodão em fiação a preços baixos que poderá impactar a lógica de lacuna do mercado interno; segundo, a atual estrutura de estoque da cadeia industrial distorcida (estoques a montante se transferindo para a média, com baixos estoques de produtos a jusante), onde, se a demanda da alta temporada for desmentida, poderá desencadear uma pressão de queda em feedback negativo.

Madeira: Jogo de custos e realidades fracas

Recentemente, o mercado de madeira foi impulsionado pela expectativa de aumento dos custos de importação devido a conflitos geopolíticos. A situação no Oriente Médio elevou os preços internacionais do petróleo e os custos de transporte (incluindo seguros e fretes), resultando em aumento das cotações externas (CFR). A lógica de negociação do mercado mudou de fundamentos para expectativas de elevação de custos, impulsionando o mercado futuro interno.

No entanto, isso contrasta fortemente com a fraca demanda real interna. A demanda a jusante, vinculada aos novos inícios da construção imobiliária, atualmente não mostra sinais de melhora. O mercado apresenta um padrão de divergência “norte fraco, sul forte”: os portos do norte enfrentam grande pressão de chegada, com estoques a jusante suficientes, resultando em fraca recuperação de preços; enquanto no sul, as chegadas são escassas, e os preços permanecem relativamente firmes. De forma geral, os processadores a jusante compram apenas conforme a necessidade, mostrando baixa aceitação de preços altos.

Olhando para o futuro, o mercado de madeira dependerá completamente do jogo entre expectativas de custos e realidades fracas. Se, posteriormente, as taxas de transporte marítimo se mantiverem elevadas ou continuarem a subir, a lógica de custos sustentará os preços; caso contrário, se os custos de transporte estabilizarem ou caírem, a lógica do mercado rapidamente retornará ao fraco fundamento de demanda, colocando pressão de correção nos preços. Os negociantes devem acompanhar de perto se as cotações em dólares conseguirão se estabilizar acima de 130 dólares/m³, bem como a situação de aceitação real no mercado a jusante.

Açúcar: Negociação de expectativas sob prêmio de energia

Atualmente, o mercado de açúcar se desvinculou do quadro de fundamentos fracos, com a força motriz central proveniente do prêmio de expectativa transmitido pelo aumento do petróleo através da cadeia “etanol-açúcar”. Em um ambiente de altos preços do petróleo, o valor do etanol como substituto da gasolina se eleva, o que mudará as decisões de alocação de capacidade das usinas açucareiras do Brasil na nova safra, com o mercado esperando que sua taxa de produção de açúcar seja reduzida. Atualmente, o preço internacional do açúcar bruto já apresenta um prêmio de 2-3 centavos/peso em relação ao preço do açúcar convertido de etanol, que é a expectativa de negociação.

Os mercados interno e externo apresentam uma divergência significativa. O mercado externo negocia fortemente com base em energia e lógica de expectativas; enquanto o mercado interno é relativamente racional, pois atualmente ainda está na temporada de alta oferta de açúcar nacional (o custo do açúcar da Guangxi é de aproximadamente 5300-5500 yuan/tonelada), e a abertura da janela de lucros de importação limitou a alta. O ponto de validação crucial é: se os altos preços do petróleo podem ser transmitidos com sucesso aos preços internos da gasolina no Brasil (atualmente, seu preço doméstico é cerca de 40% mais baixo que o custo de importação), elevando substancialmente o preço do etanol, proporcionando uma base real para a redução da taxa de produção de açúcar.

O futuro do mercado dependerá da validação das expectativas. Antes do início da nova safra no Brasil em abril, o mercado será dominado pela negociação de expectativas, e o preço do açúcar bruto será facilmente influenciado pela emoção do petróleo. Após o início da safra, é necessário acompanhar de perto os dados quinzenais para validar se a taxa de produção de açúcar será reduzida como esperado. Se o governo brasileiro controlar a inflação para evitar aumentos nos preços internos da gasolina, a lógica atual de alta poderá enfrentar riscos de desmentido.

Polpa de papel: Flutuação interligada sob oferta e demanda fracas

Atualmente, o mercado de polpa de papel encontra-se em uma configuração de oferta e demanda fracas, com contradições não destacadas. Não há perturbações significativas do lado da oferta, e a demanda a jusante, em áreas como papel cultural e papel de uso doméstico, apresenta desempenho estável, carecendo de pontos de destaque além das expectativas. Os estoques nos portos estão em níveis neutros, sem grande impulso para a redução ou pressão contínua para o acúmulo.

Portanto, a dinâmica do mercado de polpa de papel carece de impulso endógeno, com suas flutuações de preço mais ligadas à emoção macroeconômica e à interligação de produtos relacionados. Como uma mercadoria altamente internacionalizada, a polpa de papel possui uma forte propriedade financeira, e sua recente evolução está correlacionada com as expectativas de custos de transporte marítimo, petróleo e produtos energéticos, em vez de uma explosão de contradições em seus próprios fundamentos.

Olhando para o futuro, espera-se que os preços da polpa de papel continuem a manter uma configuração de flutuação dentro de uma faixa. A alta requer que a demanda final mostre uma recuperação acima do esperado, ou que haja uma contração inesperada do lado da oferta; a queda, por sua vez, será sustentada pelos custos de importação. Na ausência de impulsos independentes, a estratégia deve ser centrada em operações de faixa, com foco na atuação dos níveis de suporte e resistência nas extremidades da faixa.

Suínos: Ciclo em baixa, aguardando o ponto de inflexão

Atualmente, o mercado de suínos está passando por um aprofundamento do ciclo em baixa. A situação central é que o preço à vista já caiu abaixo de 10 yuan/kg em nível nacional, atingindo o menor nível em quase dez anos, com toda a indústria em profunda perda. No entanto, devido à queda nos custos de ração, a perda média por suíno comprado para engorda é atualmente de cerca de 200-300 yuan, cuja gravidade é inferior à situação extrema de perda de 500 yuan por suíno em outubro de 2025. Ao mesmo tempo, o peso médio de abate aumentou para cerca de 125 kg, significativamente acima da média histórica, refletindo uma enorme pressão de engorda e estoque passivo. No nível da política, houve recentemente um aumento no controle, com exigências claras para que as principais empresas não expandam contra a tendência, e tentativas de aliviar a pressão de oferta por meio da normalização do peso de abate (meta de 120 kg).

O mercado no curto prazo enfrenta múltiplas pressões negativas, com março e abril sendo a janela de maior pressão de oferta do ano. A estabilização do preço à vista requer a observação de dois sinais-chave: primeiro, a própria estabilização dos preços, e segundo, uma rápida diminuição do peso médio de abate. A disposição para a segunda engorda após o feriado e o armazenamento de produtos congelados permanece baixa, não formando um suporte efetivo, e a indústria ainda está digerindo altos estoques. Portanto, embora os preços tenham atingido níveis baixos, o espiral de feedback negativo da realidade da indústria é difícil de romper no curto prazo.

Olhando para o futuro, a contradição central do mercado reside no jogo entre a “realidade fraca” e a “expectativa de eliminação de capacidade”. As profundas perdas da indústria e as restrições políticas visam impulsionar a eliminação adicional da capacidade. Embora a magnitude das perdas atuais não tenha atingido os níveis históricos extremos, a contínua pressão para baixo pode acelerar esse processo. O mercado tem expectativas em relação aos contratos de longo prazo de novembro em diante, acreditando que a força do ciclo pode impulsionar uma melhoria fundamental na configuração de oferta e demanda. Em termos de estratégia, os contratos de curto prazo estão sob pressão da realidade, enquanto os contratos de longo prazo oferecem oportunidades para se posicionar a preços baixos e especular sobre o ponto de inflexão do ciclo.

Ovos: Flutuação fraca, atenção às oportunidades estruturais

Atualmente, o mercado de ovos encontra-se em uma configuração de “flutuação fraca”, com espaço limitado para uma tendência ao longo do ano. A lógica central é que a capacidade está em um processo de eliminação lenta, mas a magnitude não está à altura das expectativas. Após o estoque de galinhas poedeiras ter atingido seu pico no final do terceiro trimestre de 2025, começou a diminuir lentamente; no entanto, a quantidade de reposição em 2025 foi de 1,01 bilhão de aves, ainda em níveis elevados, resultando em uma eliminação de capacidade que está muito aquém do ciclo de 2020 (quando a reposição foi de apenas 876 milhões de aves). No lado dos custos, devido a conflitos geopolíticos, o aumento nos preços do milho e do farelo de soja elevou o custo da ração para galinhas poedeiras para cerca de 3,17 yuan/kg, proporcionando um suporte de base para os preços.

A chave para as mudanças na capacidade futura reside no aumento da quantidade de eliminação. Devido ao ciclo de criação, as galinhas poedeiras que forem repostas na segunda metade de 2024 entrarão no período de eliminação no segundo trimestre de 2026. Recentemente, os preços das galinhas de reposição estão altos (chegando a 5,23 yuan/kg), o que também estimulou a disposição dos criadores para eliminar. Espera-se que, com o aumento da eliminação, o estoque médio de galinhas em produção no segundo trimestre (abril-junho) mostre uma diminuição temporária, o que formará suporte para os preços à vista e poderá criar oportunidades estruturais de compra.

Portanto, as expectativas do mercado tendem a uma flutuação dentro de uma faixa com oportunidades estruturais. É possível prestar atenção às oportunidades de compra nos contratos 05 e 07 quando o mercado estiver em forte desconto ou com preços extremamente pessimistas. No entanto, há variáveis no mercado na segunda metade do ano, com a quantidade de reposição em janeiro e fevereiro de 2026 não sendo baixa, o que pode resultar em um aumento na produção na segunda metade do ano, limitando o espaço para a diminuição dos estoques. Além disso, os contratos de longo prazo apresentam um grande prêmio, sendo necessário estar atento à pressão que a proteção da indústria pode trazer. De maneira geral, o mercado de ovos ao longo do ano se concentrará principalmente na negociação do ritmo de eliminação lenta da capacidade, e não em um forte impulso unidirecional.

Pesquisador:田亚雄

Informação sobre a consultoria de negociação de futuros: Z0012209

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Editor responsável: 李铁民