A fixação do mercado está a passar de uma “guerra a terminar rapidamente” para uma “incerteza a espalhar-se”

Geopolítica em conflito continua a ferver, e o otimismo de Wall Street sobre uma “resolução rápida” está a desmoronar.

Na sexta-feira, o principal negociador do Goldman Sachs, Shawn Tuteja, apontou no mais recente relatório aos clientes que a narrativa do mercado está a passar por uma mudança crucial - de uma crença firme de que o conflito iria acalmar rapidamente, para uma precificação de “infinita incerteza”.

Tuteja afirmou que, nas últimas semanas, a narrativa dominante entre os clientes do Goldman Sachs sempre foi de que o conflito geopolítico seria “resolvido”, mas à medida que a situação se arrasta, essa confiança está a vacilar. No fim de semana passado, o sentimento do mercado virou drasticamente, os clientes começaram a fazer grandes apostas contra carteiras de ações de baixa qualidade e ativos europeus, ao mesmo tempo que apostavam na alta contínua dos preços do petróleo. Ao mesmo tempo, a declaração mais hawkish da Reserva Federal na quarta-feira pressionou ainda mais o sentimento de risco - os clientes acreditam amplamente que a Reserva Federal teve a oportunidade de acalmar o mercado, mas optou por focar nos pontos fortes da economia, agravando o sentimento de baixa.

Atualmente, o índice S&P 500 recuou cerca de 5% em relação ao pico histórico, mantendo-se basicamente estável em relação a seis meses atrás. Tuteja acredita que o retorno de risco atual se tornou mais simétrico do que antes, mas ele também adverte que, se o setor de IA ou os touros de momentum começarem a cair, o mercado enfrentará riscos extremos que os clientes ainda não têm adequadamente hedged.

Mudança de Narrativa: de “resolução rápida” para “sem solução”

Tuteja observou que, nas conversas com os clientes nas últimas semanas, “o conflito será resolvido” era quase um consenso esmagador, embora os clientes muitas vezes fossem vagos sobre o caminho para a resolução. No entanto, à medida que a situação se arrasta, a credibilidade dessa narrativa está a ser corroída.

No fim de semana passado, o sentimento do mercado experimentou um ponto de inflexão claro. Os clientes começaram a se preocupar que o fornecimento de petróleo poderia ficar crítico em questão de semanas, e que a solução poderia não chegar a tempo. Essa expectativa impulsionou uma venda massiva de carteiras de ações de baixa qualidade (incluindo o índice Russell 2000 RTY e a cesta de ações de baixa qualidade do Goldman GSXULOWQ), bem como novas posições curtas na Europa.

Entrando nesta semana, o movimento do mercado também deixou os vendedores a descoberto desconfortáveis - o mercado acionário subiu sem sinais claros de resolução, deixando os clientes de dinheiro rápido que ajustaram suas posições em uma situação difícil. Tuteja descreve que os primeiros quatro dias de negociação desta semana apresentaram um fluxo bidirecional, com o sentimento claramente dividido.

Atualmente, a base de clientes formulou dois juízos completamente distintos sobre o futuro: primeiro, o conflito será resolvido em uma ou duas semanas; segundo, a situação se tornará um impasse, e o mercado irá absorver isso de duas maneiras - uma queda acentuada provocada pela liquidação rápida de alavancagem, ou uma desaceleração contínua e lenta semelhante a 2022. Os dois cenários pessimistas já foram expressos através de opções de compra do VIX, opções de venda de cauda do S&P 500 e outros instrumentos derivados.

Diante da incerteza, os fundos estão à procura de um colchão de segurança. A comunicação do Goldman com os clientes mostra que o ponto médio do consenso dos investidores para “compras cegas” no índice S&P 500 está entre 6100 e 6200, o que significa que ainda há espaço para uma queda de 6% a 7% a partir dos níveis atuais.

Declarações hawkish da Reserva Federal aumentam a fragilidade do mercado

A declaração da Reserva Federal na quarta-feira tornou-se um fator adicional de pressão esta semana. Tuteja apontou que os clientes acreditam amplamente que a Reserva Federal teve a oportunidade de liberar um sinal tranquilizador no atual contexto de turbulência, mas optou por enfatizar os pontos fortes da economia, o que foi interpretado pelo mercado como uma posição hawkish, pressionando ainda mais o sentimento de risco.

Nesse contexto, o movimento do mercado de taxas de juros é especialmente digno de nota. No início do ano, as taxas subiram em resposta ao fortalecimento das ações cíclicas em relação às defensivas, refletindo as expectativas do mercado para uma nova aceleração econômica. No entanto, essa correlação claramente se rompeu recentemente - enquanto as ações cíclicas sofreram grandes perdas em relação às defensivas, o mercado, por sua vez, precificou taxas de juros finais mais altas e reduziu as expectativas de cortes.

Tuteja considera essa “volatilidade acentuada do mercado de títulos” em um contexto de dados de emprego não agrícolas mais fracos e questionamentos sobre a narrativa de IA, como uma manifestação concentrada da fragilidade do posicionamento entre ativos. Ele observa que a rápida mudança no mercado de taxas de juros provavelmente resulta de ajustes de posição, e não de uma mudança fundamental nas condições.

A narrativa de IA continua a ser um pilar do mercado, mas representa um risco potencial na cauda

Apesar da turbulência do mercado, a narrativa de IA ainda se mantém intacta. Os dados do livro de operações do Goldman mostram que as posições relacionadas à IA estão em níveis históricos elevados, e as participações do Mag7 também se aproximam de máximos históricos - à medida que o mercado começa a nutrir dúvidas sobre as perspectivas de crescimento, os fundos já se reorientaram para estes nomes.

Em termos de desempenho relativo, o índice de ações de IA do Goldman, GSTMTAIP, em relação ao índice S&P 500 não-IA, SPXXAI, está próximo de máximos históricos, com cada correção mostrando uma tendência de profundidade cada vez menor.

No entanto, Tuteja vê essa alta concentração de posições em IA como um ponto de risco potencial. Ele observa que, se quisermos encontrar sinais de uma capitulação total do mercado, devemos observar de perto o setor de IA - atualmente, claramente ainda não chegamos a esse estágio, mas isso significa que os clientes não estão adequadamente preparados para os riscos de queda nas ações de IA e de momentum.

Os dados do livro de operações do Goldman também mostram que a exposição geral dos clientes ao fator momentum está em um nível alto de cinco anos. Tuteja sugere que as melhores ferramentas de hedge para riscos de cauda são a combinação de opções de venda do GSTMTAIP e do cesto de ações de momentum de médio prazo do Goldman, GSX1BFML - o custo da opção de venda de dois meses com um spread de 80/95% para o primeiro é de aproximadamente 2,62%, enquanto para o segundo, com o mesmo prazo, é de aproximadamente 2,67%.

A compressão de avaliações já está em andamento, o retorno de risco tende a ser simétrico

De uma perspectiva mais macro, o índice S&P 500 está basicamente estável desde meados de setembro do ano passado, com um aumento de zero em cerca de seis meses. O departamento de pesquisa do Goldman mantém a previsão de lucro por ação de 309 dólares para 2026 e 342 dólares para 2027, acreditando que o impacto da desaceleração do crescimento do PIB será compensado pelo aumento dos investimentos em IA.

Tuteja observa que, no contexto do aumento das expectativas de lucro, o índice estagnou por seis meses, o que essencialmente significa que os múltiplos de avaliação estão a se contrair. Embora as avaliações das ações americanas ainda sejam consideradas altas segundo padrões históricos no início do ano, a compressão do múltiplo PE NTM nos últimos seis meses foi significativa em relação aos dados históricos dos últimos 45 anos.

Nesse contexto, Tuteja acredita que o retorno de risco atual se tornou mais simétrico do que antes. Ele afirma que, quando o índice está em uma posição mais alta, o que se discute no mercado é “quanto as notícias de um cessar-fogo podem aumentar”; enquanto nos níveis atuais, o espaço para alta se tornou mais substancial.

Ele resume afirmando que, em termos de posições líquidas, os clientes já têm algum hedge contra pequenas quedas no mercado de ações, portanto, não tendem a ser excessivamente pessimistas em relação à posição atual. No entanto, ele enfatiza que os clientes estão claramente despreparados para quedas impulsionadas por ações de IA ou de momentum, que representam os riscos de cauda mais alarmantes do mercado atual.