一部の企業では、デフォルト前のキャッシュフローが明確に悪化していないものの、債務規模が過大であるため、業界が下向きのサイクルに直面した際に財務的な余裕が小さく、流動性管理や資金繋ぎ（調達継続）のプレッシャーが目立つ状態となり、結果として債務危機を引き起こしています。たとえば、Red Star Macalline Home Furnishings Group Co., Ltd.（紅星美凱龍家居集団股份有限公司）を例に挙げると、同社は2022年以降、複数の社債で満期の延長（展期）／利息の猶予が行われていますが、延長前の2019～2021年では、多くのキャッシュフロー指標が依然としてプラスであり、営業キャッシュフローの状況も良好でした。しかし同時に、同社の債務レバレッジ水準は高く、短期の返済圧力が際立っていました。2020～2021年に、総負債/EBITDAで測るレバレッジ水準が7～8倍まで上昇し、高い水準にありました。同社は1年以内に期限が到来する非流動負債および短期債務の規模も大きく、平均で150億元程度であり、活用可能な現金およびキャッシュフローでは、期限到来債務の元利金を効果的にカバーできず、返済危機を招きました。
深度財務リスク分析の進め方は？——方法論から中国債券市場の400大民間企業リスクスキャンまで
（出所：S&Pグローバル・レーティング）
国内の債券市場における発行体は国有企業が中心であり、さらに近年では社債のクレジット・スプレッドが歴史的な低水準まで縮小したことも重なって、企業のファンダメンタルズ、特に財務リスクへの市場の関心が継続的に弱まっています。当社は、中国の産業転換がいっそう深化するにつれて、民間企業の資金調達需要は活発な状態を維持すると考えます。科創債などの革新的な商品群の最適化・拡充は、政府が民間企業の資金調達需要を重視していることをも反映しています。需要主導と政策誘導のもとでは、民間企業に対する「一律」のリスク判断モデルでは投資ニーズを全面的に満たすことができず、信用分析は一定の範囲でファンダメンタルズへ回帰する必要があります。一方で、信用リスクへの注目度が継続的に低下していることと対照的なのは、資本市場における信用リスクが消えていないこと、むしろ一部の業界・企業が過去とは異なる形のプレッシャーを受けているという点です。資金調達チャネルの優位性がより明確な国有企業と比べて、民間企業が直面する資金調達環境は、より複雑で変動しやすいものです。事業リスクと財務リスクの重なりが、信用リスクの把握の難しさを増しています。
本稿では、S&Pグローバル・レーティングの財務リスク分析フレームワークを紹介し、当該手法の過去10年間のデフォルト事例における検証と適用を示します。さらに、国内の債券市場（転換社債市場を含む）において400社の民間企業を対象に、財務リスクのスキャンと分析を行います。文末では、上記の財務分析手法を用いて、養豚（生猪）飼育企業のキャッシュフローの特徴および財務リスクの状況を解析します。本稿の主な内容は以下のとおりです：
キャッシュフローに基づく財務リスク指標体系の概要
キャッシュフロー負債指標VS資産負債率、なぜ前者を選ぶのか？
最も有効なキャッシュフローレバレッジ指標をどのように選定して、異なる企業を分析するのか？
デフォルト企業の財務事例分析
どの程度のレバレッジ水準から警戒を始めるべきか？- 国内外のデフォルト企業データに基づく
事例分析：養豚（生猪）飼育企業の財務リスク解析
中国の債券市場における400社の民間企業の財務状況の分布
キャッシュフローに基づく財務リスク指標体系の概要
S&Pグローバル・レーティングの財務リスク分析フレームワークにおいて、企業のキャッシュフローと債務負担とのマッチング関係は、財務リスクを判断するうえで最も重要な指標です。企業の各段階におけるキャッシュフロー（運転資本、資本支出、配当の前後で控除したキャッシュフローなど）を確認し、それを債務規模と対応させます。多面的なクロス検証を通じて、包括的な分析を形成します。S&Pグローバル・レーティングの財務リスク指標体系には2つの主要なコア指標、すなわち「調整後総負債/EBITDA」と「EBITDA利息カバレッジ倍率」、および4つの補助指標が含まれます。企業固有の特性や置かれている業界サイクルと組み合わせて、信用リスクを最も真に反映できる指標を選び、評価します。
キャッシュフロー負債比率で企業の財務リスクを分析することで、以下の問題を解決できます：
借入規模とキャッシュフローが適合しているかを測定：借入規模がキャッシュフローに対して高い倍率であるほど、企業はキャッシュフローの変動や資金調達環境の変化に耐える能力が弱くなります。債務/キャッシュフローには、客観的で、業種をまたいで比較可能なリスクの臨界値が存在し、閾値を超えるとデフォルトリスクは大きく上昇します。
企業の流動性リスクの評価：一般にキャッシュフローは、企業の最も中核的な返済原資および流動性の源泉であり、資産の売却そのものではありません。そのため、流動性指標を算出し、流動性リスクを事前に警告するうえで、キャッシュフローの分析と予測は重要な構成要素です。
外部資金調達への依存度の評価：もし企業の営業キャッシュフロー（CFO）およびフリーキャッシュフロー（FOCF）が継続的にマイナスであれば、企業は事業を維持するために必要な資金を賄うため、外部資金調達に頼ることが多いです。同時に、期限到来債務と企業のキャッシュフローのマッチングが著しく悪い場合は、企業の存続が債務のロールオーバーに高度に依存していることを示し、資金調達環境への感応度が高いことを意味します。
企業の債務が今後上がっていくかを予見する：返済キャッシュフローおよび企業が手元に保有する現金の状況から、将来の企業の債務純増規模を予測でき、財務予測の重要な一環となります。
キャッシュフロー負債指標VS資産負債率、なぜ前者を選ぶのか？
当社は、債券市場の250社のデフォルト発生主体を選定し、そのデフォルト前の1～3年における資産負債率の分布を、1388社の存続する工商企業サンプル（城投を除く）の資産負債率の分布と比較しました。その結果、両者の分布は非常に近いことが示されました。これは、過去のデフォルトデータに基づくと、資産負債率によるリスクの事前警告効果が比較的限定的であることを意味します。
資産負債率による信用リスクの識別効率が低い主な理由は以下のとおりです：
資産負債率と実際の返済能力の間にズレがある。企業が債務を返済するのに使うのはキャッシュフローおよび現金同等物であって、帳簿上の資産ではありません。ひとつには、ストレスの状況下で資産が換金される場合、通常、著しいディスカウントでの換金となり、債務返済に直接対応させることが難しい点です。もうひとつには、多くの資産の換金には長い手続きと期間が必要であり、流動性ストレスへの柔軟な対応力が欠けている点です。
資産負債率は人為的に調整されやすい。資産の評価増、会計方針の選択などの方法によって資産負債率を修飾できるため、指標の信頼性と比較可能性が影響を受けやすいのです。
最も有効なキャッシュフローレバレッジ指標を選んで、異なる企業を分析するには？
実務において当社は、業種ごとに企業のキャッシュフロー特性が異なり、6つの財務指標のスコアリング結果に差異が生じうることを観察しています。各指標が示すリスクが一致しない場合、企業に異常な返済負担、固定費支出、運転資本または資本支出が存在する可能性、あるいは特殊な財務政策や取り決めが存在する可能性を意味することがあります。当社は通常、以下の方法に基づいて財務リスク指標を選定します：
デフォルト企業のキャッシュフローとレバレッジは、どのような特徴を示しているのか？
当社はデフォルト・サンプルから、2つの共通する財務的特徴を整理できます。1つ目はキャッシュフローの枯渇であり、2つ目は債務規模とキャッシュフローのマッチングの不均衡です。ただし、財務リスクのエクスポージャーが企業デフォルトの唯一の原因ではない点に注意が必要です。一部のデフォルト企業では、キャッシュフローがまだ許容範囲であり、レバレッジ水準も管理可能な区間にあるにもかかわらず、それでも実質的なデフォルトが発生しています。このような企業の数は限られているものの、これらの事例は、財務リスクがデフォルトを引き起こす唯一の要因ではないことを示しています。したがって、信用分析では、業界の政策、経営リスク、主要な経営所在地の国別リスク、資金調達環境などの非財務要因も合わせて総合判断する必要があります。
キャッシュフロー枯渇により、企業は事業運営を維持するために継続して外部資金を増やします。キャッシュフローの枯渇は、さらに多くの層に分かれており、各層でキャッシュフローがマイナスとなるリスクのランクは異なります：
万科企業股份有限公司（以下「万科」）の事例は、企業のキャッシュフローが段階的に弱まり、それが返済能力に影響していくプロセスを示しています。リスク事象が発生した直前の3年間をさかのぼると、万科のキャッシュフローはすでに大きなプレッシャーを受け始めていました。2022年にFOCFが先にマイナスに転じ、その後、2023年および2024年にかけて段階的にCFOおよびFFOへ波及しています。2022～2023年にかけて、会社の総負債/EBITDAという主要なレバレッジ指標は依然として管理可能な水準にありましたが、FFO、CFO、FOCFが継続的に弱含んでおり、コアとなる返済能力の不足がすでに示されています。キャッシュフローのパフォーマンスは、同時期の存続する不動産企業よりも弱いものとなっています（表3参照）。
当社は、販売前（予約）制度と分割で収益を認識する環境の下では、CFO/総負債が不動産企業のキャッシュフローの逼迫を分析するうえでより有効な切り口になると考えます。CFOは、販売代金の実際の現金流入を反映できるだけでなく、当期の開発プロジェクトにおける現金支出のプレッシャーも反映できます。また、この指標は、収益の計上（認定）における結転（締め・計上）スケジュールによる影響が比較的小さいです。これに対し、収益、利益、EBITDAなどの指標は、企業の収益の計上スケジュールに対する統制や選択に強く依存しており、内部調整や会計処理の余地が大きいため、企業の実際のキャッシュフローの逼迫を、タイムリーかつ十分に反映しきれないことがあります。そのため、販売代金の回収が大幅に落ち込み、「保交楼」（建物引き渡し確保）に関連する建設・据付支出のプレッシャーが高止まりしている状況であっても、一定の利益やEBITDA規模を維持できる企業もあり、これにより企業のキャッシュフローの逼迫というシグナルが、ある程度無視されてしまう可能性があります。
当社は、万科のCFOにかかる大きなプレッシャーの一因が、販売代金の回収低下と、強い（剛性的な）プロジェクト投資支出との「はさみ差（剪刀差）」にあると考えています。不動産企業の契約販売、建設・据付支出、用地取得支出はいずれも、運転資本の変化に反映されます。販売消化率が低下すると、回収力の弱い大量のプロジェクトで、回収不足と、「保交楼」支出が長期にわたり継続するという局面が生じ、それが運転資本（working capital）の流出を引き起こし、CFOを圧迫します。2021年以降に発生した万科のCFOの急落から、その後の年にかけてのマイナス化（2021年のCFOは2020年の612億元から134億元へ急降下）こそが、同社のキャッシュフローの逼迫を最も明確に示す中核的な特徴です。これは、比較可能な企業との間で、営業キャッシュフローのパフォーマンスが分化している重要な理由でもあります。
一部の企業では、デフォルト前のキャッシュフローが明確に悪化していないものの、債務規模が過大であるため、業界が下向きのサイクルに直面した際に財務的な余裕が小さく、流動性管理や資金繋ぎ（調達継続）のプレッシャーが目立つ状態となり、結果として債務危機を引き起こしています。たとえば、Red Star Macalline Home Furnishings Group Co., Ltd.（紅星美凱龍家居集団股份有限公司）を例に挙げると、同社は2022年以降、複数の社債で満期の延長（展期）／利息の猶予が行われていますが、延長前の2019～2021年では、多くのキャッシュフロー指標が依然としてプラスであり、営業キャッシュフローの状況も良好でした。しかし同時に、同社の債務レバレッジ水準は高く、短期の返済圧力が際立っていました。2020～2021年に、総負債/EBITDAで測るレバレッジ水準が7～8倍まで上昇し、高い水準にありました。同社は1年以内に期限が到来する非流動負債および短期債務の規模も大きく、平均で150億元程度であり、活用可能な現金およびキャッシュフローでは、期限到来債務の元利金を効果的にカバーできず、返済危機を招きました。
高いレバレッジ水準は警戒すべき？—国内外のデフォルト企業データに基づく示唆
当社は、国内の債券市場における250社のデフォルト発生主体を選定し、それらのデフォルト前1～3年の総負債/EBITDAの分布を示しました。企業はデフォルトの直前の1～3年において、88.0%、82.3%、79.8%がレバレッジ4倍を上回っており、この比率は存続主体よりもはるかに高いことが分かります。
海外では、2024年にデフォルトした企業のうち、データ入手可能性が高い60社を選び、同様にそれらのデフォルト前1～3年のレバレッジ水準を分析しました。これらの主体について、デフォルト前の1～3年で総負債/EBITDAが4倍を超える比率はそれぞれ81.7%、78.3%、66.7%でした。
S&Pグローバルの方法論によれば、企業のキャッシュフロー/レバレッジ水準は6つの区分に分けられ、数字が大きいほど財務リスクは高くなります。総負債/EBITDAというコア指標の例では、通常の変動（標準的なボラティリティ）シナリオで総負債/EBITDAが4～5倍に到達すると5番目の区分（aggressive）に該当し、5倍を超えるとリスクが最も高い6番目の区分（highly leveraged）になります。この2つの区分でレバレッジ評価される企業はいずれも、比較的高い財務リスクを示しています。
財務データの事例分析——養豚（生猪）養殖企業の財務リスクはどうか？
当社は、新希望集団有限公司（以下「新希望グループ」）、雲氏食品集団股份有限公司（以下「温氏グループ」）、牧原食品股份有限公司（以下「牧原股份」）の3社を選び、キャッシュフローおよびレバレッジの分析を行います。これらの企業はすべて養豚（生猪）養殖事業を営んでおり、出荷（出栏）規模は業界内で上位に位置し、事業面・財務面で強い比較可能性があります。
1）指標の選定：当社は、FOCF/総負債および総負債/EBITDAを主要な分析指標とします。
当社は、現代の規模化された養豚（生猪）養殖は資本集約型産業であり、前期の固定資産への投資規模が大きいことに加え、豚舎および関連設備の更新・維持が継続的に必要であるため、大部分の養豚養殖企業では資本支出/収入の比率が高いと考えます。そのため、FOCF/総負債は、資本支出が企業の財務リスクに与える影響をより包括的に反映できると考えます。
EBITDA/総負債は依然としてコア指標として扱うべきです。主な理由は、養豚養殖企業では買掛金が運転資本への攪乱（変動）の影響を大きく受けるため、3社の主要企業はいずれも、買掛金の規模を拡大し、支払期間を延長することでキャッシュフローを留保する行動が見られることです。2023年の豚価は景気循環の底値にあり、3社の売上高も低い水準にあります。しかしこの局面でも、3社はいずれも多額の支払対象（買掛等の類）を大幅に増やすことで、営業キャッシュフローの安定性を確保しています。同年、新希望グループ、温氏グループ、牧原股份の3社で、営業上の支払対象はそれぞれ46億元、35億元、14億元増加しました。この運転資本規模と収入との間にある非対称的な変動は、企業が運転資本を通じて営業キャッシュフローを調整する能力を備えていることを示しています。したがって、運転資本の変動前のキャッシュフロー（EBITDAのようなもの）を除外して考えることが、この業界のキャッシュフローの質を分析するうえで重要な指標であると、当社は考えます。
2）分析結論：当社は、3社の豚飼育（養猪）主要企業においてキャッシュフローの共通性は際立つ一方で、債務負担の差が非常に大きいと考えます：
養豚（生猪）養殖業界では、キャッシュフローの変動性が各業種の中でも特に際立っています。豚価はキャッシュコストを下回る可能性があり、これが業界企業の中核です。3社の主要企業は、豚価がボトムではない局面ではいずれも強いキャッシュフロー創出力を示しており、業界の景気が高い時期にはキャッシュフローが豊富です。2024年には、新希望グループ、温氏グループ、牧原股份のDCFはそれぞれ46.3億元、74.7億元、162.8億元に達しました。業界が景況の良い局面で、大規模な設備投資（資本支出）による能力拡張を行っていても、依然としてキャッシュフローを効果的に確保できていることが見て取れます。一方で、業界の底の局面では、この3社の主要企業のキャッシュフローのブレも非常に大きくなります。2023年には、3社はいずれもEBITDAが明確に圧迫され、企業がEBITDAほぼ0、FFOがマイナスとなる状況が生じています。業界のリーダーとして3社の完全養殖コストは業界平均をすでに大きく上回っているにもかかわらず、それでも大きな経営上のプレッシャーに直面しています。中小の養殖企業は、循環の変動の中でより脆弱です。このような激しい循環変動の打撃のもとで、近年、業界内の一部企業が「積極的な拡張から迅速なデフォルトへ」という大きな振れ幅を示したのです。
3社間では、キャッシュフローと債務規模のマッチングに明確な差があります。新希望グループは債務の基礎規模が大きいため、キャッシュフローによるカバー率が低くなり、業界が好況の年においても総負債/EBITDAは10倍を超えています。同社のキャッシュフロー規模は見栄えがするものの、近2年のDCFは40～50億元を維持しています。一方で、同社の短期借入および1年以内に期限が到来する非流動負債は400億元超であり、仮に120億元の現金および現金同等物を柔軟に活用できるとしても、期限到来債務に対する返済原資としてのカバー能力は依然として弱い状況です。これにより同社は大きなリファイナンス圧力に直面し、業界の循環および資金調達環境の変動時には相対的に受け身の立場になります。温氏グループはレバレッジに大きな変動が見られるものの、債務総額は相対的に管理可能であり、全体としてそのキャッシュフロー創出能力と整合しています。牧原股份のレバレッジ水準はなお許容範囲ですが、関連当事者との取引、および株主による同社株式の質権設定（担保化）には注意が必要であり、持株株主である牧原実業集団有限公司の財務状況も含めて、さらに総合的に検討することが必要になる可能性があります。
中国の民間企業の財務状況の分布
当社は、現在の債券市場および転換社債市場における400社超の民間企業（上場企業、集団企業、中外合弁企業、混合所有制企業を含む）について、財務リスクを測定しました。約10%の企業ではレバレッジ水準が4～6の範囲にあり、注目が必要な区間に該当します。約30%の企業では、>6または<0の範囲にあり、重点的に注視すべき区間に該当します。表6では、さらに総負債/EBITDAデータを区分けしてスコアリングします：4～6倍、6～8倍、8～15倍、15倍超（またはEBITDAが0未満）。それぞれに対応するリスクスコアは3～6点で、スコアが高いほど財務リスクが高いことを意味します。
特に注記が必要なのは以下のとおりです：S&Pグローバル・レーティングの財務分析では、まずコア指標と、業界特性に合致する補助指標を選び、分析を行います。また、過去のデータよりも予測データをより重視し、過去2年分および今後3年分のデータに対して異なるウェイトを付けて財務スコアを算出します。そのため、本件の測定結果は公開情報を用いた初期の財務分析結論に過ぎず、指標の計算は財務諸表の主要表データを調整して算出したものであり、注記、デューデリジェンス（適時調査）やインタビュー等の詳細情報は含めていません。また、予測データも現時点では含まれていません。最後に、一部の企業では、持株会社（母社）が当該企業の財務状況に対してプラスまたはマイナスの影響を与える可能性があり、その場合はグループ支援の方法論を用いて追加の分析を行う必要があります。
付録1：主要な財務指標の計算式
本レポートはレーティング行動を構成しません。
アナリスト：
王璜、北京；
Huang.Wang@spgchinaratings.cn
張任遠、北京；
Renyuan.Zhang@spgchinaratings.cn
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