Bài phát biểu của Thống đốc Miran về triển vọng thu hẹp bảng cân đối của Fed

Cảm ơn Francisco vì lời giới thiệu thật chu đáo. Thật vinh dự khi tôi có mặt tại Câu lạc bộ Kinh tế Miami.1 Tối nay tôi sẽ nói về một chủ đề quá lớn để có thể phớt lờ: bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Giống như bất kỳ ngân hàng nào khác, bảng cân đối kế toán của Fed là một bản ghi về các tài sản và nghĩa vụ nợ mà chúng ta nắm giữ. Các tài sản chủ yếu là chứng khoán Kho bạc và chứng khoán thế chấp do các cơ quan bảo lãnh (agency mortgage-backed securities, MBS). Các nghĩa vụ nợ bao gồm toàn bộ tiền tệ của Mỹ đang lưu thông, các khoản dự trữ (reserve balances) mà các ngân hàng gửi tại Fed, và Tài khoản Tổng quát của Bộ Tài chính (Treasury General Account). Quy mô và cơ cấu của các khoản nắm giữ này quan trọng vì chúng tác động đến lượng tiền trong hệ thống ngân hàng và ảnh hưởng đến các điều kiện tài chính rộng hơn. Việc hiểu bảng cân đối kế toán vận hành như thế nào là điều thiết yếu để hiểu Fed hỗ trợ sự ổn định kinh tế và thực hiện chính sách tiền tệ.

Tối nay tôi sẽ thảo luận về các chế độ khác nhau mà Fed đã vận hành bảng cân đối kế toán của mình và giải thích vì sao, theo quan điểm của tôi, việc thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán là điều đáng mong muốn. Tiếp theo, tôi sẽ giải thích vì sao thách thức của việc thu hẹp bảng cân đối kế toán là một bài toán có thể giải được, và sau đó tôi sẽ thảo luận các lộ trình tiềm năng phía trước để đạt được mục tiêu đó. Cuối cùng, tôi sẽ kết luận bằng các hàm ý đối với chính sách tiền tệ của hành động như vậy.

Luận điểm Ủng hộ Việc Cắt Giảm

Chính sách bảng cân đối kế toán hiện đại xoay quanh ba khái niệm phần nào mơ hồ: “khan hiếm” (scarce), “đủ” (ample), và “dư thừa” (abundant) dự trữ. Trước Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008, Fed vận hành với dự trữ khan hiếm. Trong chế độ đó, Fed giữ dự trữ tương đối chặt và thường xuyên can thiệp trực tiếp vào thị trường, sử dụng các hoạt động thị trường mở (open market operations) để đưa lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate) về mục tiêu. Sau khủng hoảng, Fed chuyển sang chế độ dự trữ đủ (ample-reserves), trong đó hệ thống ngân hàng nắm giữ đủ dự trữ để Fed không cần phải tham gia các hoạt động vận hành hằng ngày chủ động nhằm kiểm soát lãi suất chính sách. Hệ thống này cho phép Fed kiểm soát các lãi suất ngắn hạn chủ yếu bằng cách thiết lập các mức lãi suất mà tại đó Fed sẽ tham gia thị trường, hay còn gọi là các lãi suất được điều hành (administered rates). Trong phần lớn giai đoạn sau khủng hoảng, dự trữ cũng được mô tả là “dư thừa”, hoặc cao hơn đáng kể so với mức cần thiết để vận hành thị trường trơn tru. Điều này là vì các chính sách nới lỏng định lượng (quantitative easing, QE) đã mở rộng mạnh mẽ số dư dự trữ.

Có rất nhiều lý do khiến việc giảm bảng cân đối kế toán là một mục tiêu đáng theo đuổi. Chúng ta nên hướng tới một “dấu chân” nhỏ nhất có thể trên thị trường để giảm thiểu các méo mó do chính phủ gây ra, bao gồm việc loại bỏ trung gian tài chính (funding market disintermediation). Một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn cũng giúp giảm rủi ro khả năng ghi nhận lỗ do đánh giá theo giá thị trường (mark-to-market) tại ngân hàng trung ương và giảm biến động trong các khoản chuyển nộp (remittances) cho Bộ Tài chính. Ngoài ra, một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn bảo vệ tốt hơn ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa bằng cách duy trì cấu hình kỳ hạn (duration profile) của nợ công như một hạng mục của chính sách tài khóa, đưa Fed ra khỏi “cuộc chơi phân bổ tín dụng” (credit allocation game) giữa các lĩnh vực, và giảm các khoản thanh toán lãi đối với dự trữ—mà một số người trong Quốc hội xem là một khoản trợ cấp cho hệ thống ngân hàng.2 Cuối cùng, một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn bảo toàn “tiền đạn” (dry powder) cho một kịch bản mà các nhà hoạch định chính sách lại phải đối mặt với cận dưới bằng không (zero lower bound) đối với lãi suất.

Tuy nhiên, bất chấp những lợi ích này của một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn, nhiều người nói rằng điều đó đơn giản là không thể làm được. Đây là một giấc mơ viển vông—sẽ không bao giờ xảy ra.3 Nếu anh/chị nói với tôi rằng một việc là không thể, tôi không thể không tự hỏi: “Thật sao?” Tính cách này đã đưa tôi vào không ít rắc rối, nhưng tôi vẫn không thể giúp bản thân mình. Vậy hãy cùng suy nghĩ thấu đáo về các khả năng ở đây.

Thách thức Có Thể Giải Được

Đánh giá trọng tâm của tôi là việc thu hẹp bảng cân đối kế toán là một thách thức có thể giải được. Những người bác bỏ ý tưởng đó một cách thẳng thừng chỉ là thiếu trí tưởng tượng. Trong cách tiếp cận thách thức này, tôi thấy có ba câu hỏi chính.

Câu hỏi thứ nhất là: chúng ta có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán đến mức nào? Tôi cho rằng có thể thu hẹp khá nhiều, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là đưa nó trở lại mức tương xứng của nó so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) trước cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi thấy việc tụt xuống mức đó là không khả thi. Nhu cầu tiền mặt tăng lên, chế độ sau khủng hoảng được đặt ra bởi Đạo luật Dodd-Frank và các cải cách chuẩn mực Basel, cùng với những thay đổi phát sinh trong cấu trúc và kỳ vọng thị trường, tất cả đều dẫn đến nhu cầu dự trữ lớn hơn trong hệ thống.

Câu hỏi thứ hai là: việc giảm bảng cân đối kế toán từ trạng thái hiện tại có nhất thiết đòi hỏi phải quay trở lại dự trữ khan hiếm hay không? Tôi cho rằng không nhất thiết. Thay vào đó, Fed có thể thực hiện các bước để giảm bớt các “đường ranh” ngăn cách giữa dự trữ khan hiếm, dự trữ đủ và dự trữ dư thừa. Việc hạ các ranh giới này có thể được thực hiện thông qua nhiều chính sách mà tôi sẽ đề cập ngay sau đây. Việc chuyển các ranh giới này xuống phía dưới sẽ cho phép duy trì một chính sách dự trữ đủ trong khi giảm quy mô bảng cân đối kế toán.

Và câu hỏi thứ ba là: việc quay trở lại chế độ dự trữ khan hiếm có đáng mong muốn hay thậm chí là có thể thực hiện không? Tôi tin rằng chúng ta có thể quay trở lại dự trữ khan hiếm trong khuôn khổ pháp lý và thể chế hiện tại, nhưng sẽ đi kèm các đánh đổi. Chúng bao gồm việc chấp nhận biến động lớn hơn trong các lãi suất ngắn hạn, chấp nhận mức độ sẵn sàng hơn đối với việc Fed quản lý chủ động dự trữ, và sử dụng thường xuyên và đều đặn hơn các công cụ thanh khoản do Fed cung cấp như các khoản thấu chi trong ngày (daylight overdrafts), cửa sổ chiết khấu (discount window) hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations).4 Việc anh/chị nhìn nhận tác động của các “tác dụng phụ” này sẽ quyết định liệu anh/chị có cho rằng quay lại dự trữ khan hiếm là đáng mong muốn hay không.

Các Lộ trình Tiến về Phía trước

Việc hạ ranh giới giữa dự trữ khan hiếm và dự trữ đủ dễ nói hơn là dễ làm chăng? Có lẽ vậy, nhưng tôi thấy có một lối đi phía trước để đạt được mục tiêu đó. Các biện pháp có thể dịch chuyển hiệu quả các ranh giới xuống phía dưới được nêu trong một bài nghiên cứu công tác mà tôi đồng viết cùng một số đồng nghiệp tại Fed, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet (Hướng dẫn dành cho người dùng về việc giảm bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang)”.5 Những hành động này bao gồm các bước sau:

*   nới lỏng các yêu cầu về hệ số bao phủ thanh khoản (liquidity coverage ratio) (và các yêu cầu liên quan);

*   giới hạn kỳ vọng về kiểm tra sức chịu đựng thanh khoản nội bộ (internal liquidity stress test) và các tiêu chuẩn thanh khoản cho kế hoạch xử lý tương ứng;

*   giảm bớt kỳ thị đối với việc sử dụng các hoạt động repo thường trực (standing repo operations), sử dụng cửa sổ chiết khấu (discount window) và sử dụng các khoản thấu chiếu trong ngày (daylight overdraft usage);

*   tham gia nhiều hơn vào các hoạt động thị trường mở chủ động, đặc biệt là vào những thời điểm cuối quý và các ngày có ý nghĩa tài khóa;

*   tạo điều kiện để các dealer dễ dàng hấp thụ chứng khoán hơn;

*   làm cho các lựa chọn thay thế dự trữ, như chứng khoán Kho bạc (Treasury securities), trở nên thanh khoản và hấp dẫn hơn;

*   và thực hiện chính sách với một mức lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng cao hơn một chút so với lãi suất áp dụng cho dự trữ (interest rate on reserve balances), tùy theo một dải mục tiêu nhất định.

Đó chỉ là một mẫu các bước mà chúng ta có thể thực hiện để giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed. Trong bài nghiên cứu còn có nhiều nội dung hơn, và tôi khuyến khích anh/chị xem lại. Để rõ ràng, cả trong User’s Guide và trong những nhận xét này, tôi không hề vận động cho bất kỳ bước cụ thể nào. Tôi chỉ đơn giản là liệt kê các lựa chọn mà chúng tôi có thể xác định được, để khi và nếu đến lúc, Fed sẽ có một số hành động cụ thể mà chúng ta có thể thực hiện nhằm đi theo hướng này. Mỗi lựa chọn sẽ cần phân tích chi phí - lợi ích riêng.

Ngay cả khi các nhà hoạch định chính sách của Fed chọn quay trở lại dự trữ khan hiếm, việc thực hiện các bước để giảm nhu cầu dự trữ sẽ giúp việc đó dễ dàng hơn và cho phép bảng cân đối kế toán thu hẹp thêm trong khi giảm thiểu các bất lợi. Một số lựa chọn, như việc giảm bớt kỳ thị đối với các hoạt động repo, cửa sổ chiết khấu và tín dụng thấu chiếu trong ngày, hoặc việc tiến hành các hoạt động thị trường mở tạm thời, cũng sẽ cải thiện tình trạng của “thế giới” trong một chế độ dự trữ khan hiếm. Xu hướng của riêng tôi là giảm nhu cầu nhưng vẫn giữ dự trữ đủ, song điều đó không phải là một niềm tin vững chắc.

Hãy quay lại câu hỏi đầu tiên của tôi—chúng ta có thể giảm bảng cân đối kế toán xuống mức nào? Như tôi đã nói, mức trước khủng hoảng không phải là một mốc so sánh thực tế, vì vậy thay vào đó tôi đưa ra hai lựa chọn. Thứ nhất, sau khi kết thúc vòng QE đầu tiên, bảng cân đối kế toán vào khoảng 15% GDP. Có thể mức này đã cần thiết để đáp ứng các yêu cầu thanh khoản của khu vực tài chính trước khi vòng QE thứ hai và các hoạt động mua tài sản tiếp theo bắt đầu được mở rộng quy mô nhằm đạt các mục tiêu song hành mà chúng ta theo đuổi, thay vì hướng tới ổn định tài chính. Hoặc, thứ hai, trước khi bắt đầu QE không xác định thời điểm vào năm 2012, và vào năm 2019 trước đại dịch, bảng cân đối kế toán vào khoảng 18% GDP. Về mặt lý thuyết, mức này phản ánh nhu cầu thanh khoản của khu vực ngân hàng khi phạm vi của các yêu cầu Dodd-Frank và Basel trở nên rõ ràng, trước khi khởi động QE không xác định thời điểm. Mức này cũng phản ánh phạm vi có thể giảm bảng cân đối kế toán sau khủng hoảng nhưng trước đại dịch. Mức này bao gồm một số hiệu ứng “cái tắc cài” (ratchet effects) được gọi là đối với bảng cân đối kế toán, nhưng không phải những hiệu ứng phát sinh kể từ đại dịch.6

Nói một cách tương đối, dải này có thể phản ánh việc giảm bảng cân đối kế toán từ 1 nghìn tỷ USD đến 2 nghìn tỷ USD, những con số được cung cấp một cách hợp lý trong User’s Guide mà không cần phải quay trở lại dự trữ khan hiếm. Dĩ nhiên, quy mô tối ưu của bảng cân đối kế toán là một chủ đề cần công việc nghiêm túc hơn, và có thể là tốt hơn nếu thu nhỏ bảng cân đối kế toán theo một biến tài chính như tiền gửi ngân hàng chứ không phải theo GDP. Tôi không nhằm giải quyết câu hỏi này ngay hôm nay.

Các công cụ được xác định trong User’s Guide của hôm nay sẽ mở ra không gian đáng kể để tiếp tục giảm bảng cân đối kế toán, điều mà tôi muốn thấy. Tuy nhiên, trong một kịch bản mà Fed đang loại bỏ chứng khoán khỏi bảng cân đối kế toán, các nhà hoạch định chính sách cũng cần đảm bảo rằng các thị trường tài chính có thể hấp thụ các chứng khoán đó với mức gián đoạn tối thiểu.

Điều quan trọng nhất chúng ta có thể làm sẽ là tiến hành chậm rãi. Khó có thể nhấn mạnh quá mức tầm quan trọng của điều này. Điều đó cũng có nghĩa là cho phép chứng khoán đáo hạn thay vì bán thẳng chúng ra, điều mà sẽ hiện thực hóa các khoản lỗ trên bảng cân đối kế toán. Tôi có thể hình dung việc bán chứng khoán nếu chúng ta thấy chúng được giao dịch với lợi nhuận, nhưng không phải trong trường hợp khác. Một số bước khác trong User’s Guide có thể khiến thị trường dễ dàng tiêu hóa các chứng khoán từ bảng cân đối kế toán của chúng ta hơn.

Hàm ý đối với Chính sách Tiền tệ

Giờ đây, khi tôi đã phác thảo một số ý tưởng mà chúng ta mở rộng trong User’s Guide, tôi muốn kết luận bài phát biểu của mình bằng một vài suy nghĩ về cách các hoạt động với bảng cân đối kế toán có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế và chính sách tiền tệ. Về nguyên tắc, tôi thấy điều đó xảy ra thông qua hai kênh.

Thứ nhất là thông qua cung tiền và thanh khoản, phía nghĩa vụ nợ (liability side) trong bảng cân đối kế toán của Fed, theo nghĩa kinh điển của trường phái tiền tệ (monetarist). Dự trữ là tiền có “độ khuếch đại quyền lực” (high-powered money), và việc tăng cung của chúng là một sự mở rộng của cung tiền. Thứ hai là thông qua cái mà các nhà kinh tế gọi là hiệu ứng “cân bằng danh mục” (portfolio balance effect), ở phía tài sản (asset side) trong bảng cân đối kế toán của Fed. Để mở rộng khái niệm này, với một mức giá nhất định, khu vực tư nhân có năng lực cố định để hấp thụ thêm rủi ro tài chính, bao gồm rủi ro lãi suất. Vì vậy, việc Fed loại bỏ hoặc cung cấp rủi ro lãi suất cho công chúng sẽ ảnh hưởng đến mức độ sẵn sàng của khu vực tư nhân trong việc nắm giữ rủi ro tài chính nói chung.

Cứ như nhau các yếu tố khác, việc giảm bảng cân đối kế toán có tác động thu hẹp đối với nền kinh tế thông qua cả hai kênh.7 Các hiệu ứng kinh tế theo hướng thu hẹp do giảm bảng cân đối kế toán có thể được bù đắp bằng việc hạ lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate), miễn là chúng ta chưa ở mức cận dưới hiệu dụng (effective lower bound). Do đó, khả năng cao là việc nối lại quá trình giảm bảng cân đối kế toán sẽ cần các đợt hạ lãi suất quỹ liên bang bổ sung so với các dự phóng cơ sở (baseline projections). Tuy nhiên, việc đặt ra các con số về mức độ tác động này là thách thức, và tôi sẽ không cố gắng ước lượng ngay lúc này.

Kết luận

Để kết thúc, lợi ích của việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed là rõ ràng và có thể đạt được. Bảng cân đối kế toán của Fed có thể thu hẹp, nhưng các nhà hoạch định chính sách trước hết phải thực hiện các bước để đảm bảo rằng chúng ta thành công. Hôm nay tôi đã nêu ra một số bước có thể thực hiện và đưa thêm chi tiết trong User’s Guide. Mỗi bước trong số đó đều có khả năng đi kèm một số chi phí và lợi ích và cần được nghiên cứu cũng như hiệu chỉnh một cách thỏa đáng.

Việc thực hiện các bước này trước khi bắt đầu giảm bảng cân đối kế toán đồng nghĩa rằng sẽ còn một khoảng thời gian trước khi chúng ta có thể bắt đầu. Dựa trên kinh nghiệm của tôi về cách chính phủ vận hành Đạo luật Thủ tục Hành chính (Administrative Procedure Act), quá trình này nhiều khả năng sẽ mất hơn một năm kể từ khi quyết định tiến hành được đưa ra. Có thể sẽ mất vài năm. Mốc thời gian đó sẽ quyết định thời điểm Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) quyết định bắt đầu giảm bảng cân đối kế toán và nghiên cứu cách triển khai những thay đổi này, bao gồm việc hướng dẫn thị trường về cách các cơ chế mới sẽ vận hành. Và một khi quá trình bắt đầu, tôi sẽ khuyên nên thực hiện tốc độ giảm chậm rãi để đảm bảo khu vực tư nhân có thể hấp thụ toàn bộ các chứng khoán được loại bỏ khỏi bảng cân đối kế toán của chính chúng ta. Tôi rất hào hứng rằng tất cả những điều này có thể xảy ra, nhưng, nếu hoặc khi nó xảy ra, tôi kỳ vọng nó sẽ diễn ra từ từ.

Một lần nữa, xin cảm ơn Câu lạc bộ Kinh tế Miami vì cơ hội được phát biểu tối nay. Tôi mong chờ các câu hỏi của anh/chị.

1. Các quan điểm được trình bày ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh quan điểm của các đồng nghiệp tôi tại Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) hay Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Board of Governors of the Federal Reserve System). Quay lại phần văn bản

2. Bằng việc nắm giữ lượng lớn MBS, Fed ưu tiên bơm tín dụng vào khu vực nhà ở theo những cách mà không làm được đối với các lĩnh vực khác của nền kinh tế. Tình huống này có thể được cải thiện theo một trong hai cách: hoặc giảm bảng cân đối kế toán và cho phép MBS đáo hạn theo thời gian, hoặc hoán đổi MBS lấy chứng khoán Kho bạc. Quay lại phần văn bản

3. Xem, chẳng hạn, Stephen Cecchetti và Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 tháng 2, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Quay lại phần văn bản

4. Những người ủng hộ dự trữ khan hiếm chỉ ra rằng việc các bên thường xuyên sử dụng cơ sở repo đảo qua đêm (overnight reverse repo facility) hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations) cũng chính là việc quản lý dự trữ thường xuyên và liên tục. Họ có một điểm đúng. Quay lại phần văn bản

5. Xem Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks và Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Quay lại phần văn bản

6. Xem Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, tập 91 (tháng 4), tr. 1287–322; và Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan và Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” bài nghiên cứu trình bày tại Hội thảo chính sách kinh tế Jackson Hole: Rà soát lại các ràng buộc đối với nền kinh tế và chính sách, diễn ra tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City, Kansas City, Mo., ngày 27 tháng 8, tr. 345–427. Quay lại phần văn bản

7. Vai trò của cung tiền trong một hệ thống lãi suất được điều hành vẫn là một câu hỏi gây tranh cãi, nhưng do phần lớn chính sách tiền tệ hoạt động thông qua các cơ chế phát tín hiệu và cam kết, tôi cho rằng cung tiền vẫn còn liên quan ngay cả khi lãi suất được điều hành. Quay lại phần văn bản