中信证券：中国の優位な製造業を堅持し、4月の決断を静かに待つ。今回の市場の感情と資金面の回復には数ヶ月かかる可能性もある。

出所：中信証券リサーチ

文｜裘翔　高玉森　陳泽平　張銘楷　陳峰

今週、トランプのTACOの後、中東の情勢は交戦当事者同士が互いに抑止を維持しつつ、同時に事態が制御不能に陥ることを防ぐという微妙な均衡を示す可能性がある。サプライチェーンの中断という事実はいまだに反転できていないが、停戦協定が成立する前に断続的な航行が行われる可能性がある。世界のルールと秩序が段階的に失われていく環境の中で、資源・地理・製造上の優位を持つ国は、それらの比較優位を十分に引き出して生存と発展を図る。中東戦争という文脈に置き換えると、断続的にホルムズ海峡を封鎖することは、米国の対外行動に対する均衡を取るための手段となり得る。エネルギー供給の攪乱が継続的かつ反復的に起きる確率は上昇している。ただし、エネルギーや資源供給の攪乱が工業需要に与える影響は、20世紀の70〜80年代とは異なる可能性がある。当時、欧米はすでに脱工業化、製造の海外委託、グローバル化の推進の初期段階にあった。2度の石油危機は実際にはこの流れを加速させた。一方、現在は各国の不安全感が高まり、再工業化を進める過程にある。これが最大の背景差異であり、今後の分析枠組みにも影響する。事象の直接的な影響という観点からは、世界の電化が加速すること、海外から国内への受注の振り替え、より多くのサプライチェーン外交、という3つの方向性が今後注目に値する。短期の資本市場はなお感情が落ち着く期間にあり、損失回避の姿勢が一定の減少（売り増し）需要を生む可能性がある。配分に関しては、中国の優位な製造業に引き続き踏みとどまり、4月の判断を待つことを提案する。

**　トランプTACO後の中東の行方：**

**　　抑止を維持し、微妙な均衡を保つ**

1）米国債利回りが重要な関門に到達し、情勢が制御不能になる前にTACOを行う可能性は依然として残る。本週トランプは「いわゆる最後通牒」を2度にわたり先送りし、さらに複数回にわたって呼びかけの形式で、市場の中東情勢およびエネルギー供給の中断に対する懸念を緩和した。これらの口頭での呼びかけは市場で次第に鈍感化されているものの、客観的には、TACOの可能性が依然としてあることも示している。昨年以来、10年物米国債利回りが4.4%〜4.5%の位置に達するたびに、金融市場の圧力が急増しており、トランプはTACOを行う動きをしているようだ。昨年4月9日、トランプは大部分の国に対する「相互関税」の90日間の発動猶予を発表し、その当日、10年物米国債の利回りは4.40%だった。5月25日、トランプはEUに対する50%関税の賦課に関する脅しを延期することに同意し、双方の通商交渉を7月9日まで延長、当日10年物米国債の利回りは4.51%だった。7月7日、トランプは行政命令に署名し、7月9日に実施予定だった相互関税の猶予期間を8月1日まで延長、当日10年物米国債の利回りは4.40%だった。7月22日、トランプは日本との通商協定を発表し、米国の日本向け輸出品にかかる関税率を当初予定の25%から15%へ引き下げ、当日10年物米国債の利回りは4.40%だった。現在、10年物米国債利回りも再びこの重要な関門に到達している。

2）サプライチェーンの中断という事実は依然として反転されておらず、停戦協定が成立する前に断続的な航行が行われる可能性がある。Shipnavy宝のデータによると、直近4週間の平均で、週あたりわずか11隻の原油タンカーが海峡に入港し、平均積載量は40.5万トン（開戦前の直近10週間の平均は420隻、3639.1万トン。現在の回復率はそれぞれ2.6%、1.1%）である。直近4週間の平均で、週あたりわずか18隻の原油タンカーが海峡から出港し、平均積載量は111万トン（開戦前の直近10週間の平均は421隻、3591.9万トン。現在の回復率はそれぞれ4.3%、3.1%）である。サプライチェーンの圧力はすでにアジア欧州諸国へと波及し、上流から中流の製造工程にまで広がっている。製品の抱え込みや買い付け停止、見積りの一時停止といった現象が、より集中的に現れ始めている。米イ双方はいずれも停戦条件を提示したものの、双方には少なくとも5つの主要な核心的な相違があり、短期的に共通認識に達する可能性は極めて低い。経済コストの急速な上昇は、交渉が完了する前に断続的な航行が起こり得ることを意味するが、イランは封鎖を経済的な武器として、米国の対外行動に対する均衡を取る手段として、より頻繁に用いる可能性がある。

**　継続的なエネルギー供給攪乱の確率は上昇しているが、**

**　　需要への影響は20世紀の70〜80年代とは異なる**

1970年代、欧米はもともと脱工業化、製造の外部委託の推進、サプライチェーンのグローバル化という大きなトレンドの開始段階にあった。石油危機とコスト増が、この進行を加速させた。そして今回の背景は、逆グローバル化、欧米の再工業化の模索、各国のサプライチェーンの自立・自主運用と安全に対する要求の高まりが日々増していることにある。世界銀行のデータによれば、世界貿易のGDP比は、感染症後の高水準から62%超を経て、2024年には57%前後へ低下した。一方、米国の製造業の建設に関する総支出は、2021年の9832億ドルから2024年の2.8兆ドルへ増加した。AIのインフラ、エネルギー資源インフラ、より幅広い品目に対する備蓄需要、重要な生産工程の自立・自主運用と制御可能性——これらは、旺盛な工業需要を生み出す。今回の紛争は、大国が現代の戦争で消耗に対処するために工業水準をさらに引き上げ、サプライチェーンの多元化と安定性をさらに追求し、工業能力をさらに高めることを後押しするだけだ。さらに、小国が可能な限り自国の資源・エネルギー・地理的な優位を掘り起こして、中米の大国間の競争の中で生き残ろうとする動きも促す。この背景により、たとえエネルギーコストが上昇しても、世界の工業需要が弱くなることはない。供給側の攪乱は継続し得るため、需給ギャップが時折発生する可能性がある。安全観が効率に代わって支配的な要因になると、限られた資源は工業部門へ振り向けられ、コスト上昇の最終的な圧力を受けるのは消費部門になる（AIによる代替は別の力でもある）。このように、工業が強く消費が弱い環境では「スタグフレーション（滞胀）」の枠組みを単純に当てはめるのは難しく、通貨が引き締めか緩和かも単純には判断できない。国内でも2021年に同様の環境を経験している。

**　電化が加速し、海外から国内へ受注が振り替わり、**

**　　サプライチェーン外交——今後注目すべき方向性**

今後、密接に注視すべき方向性は3つある。1つ目は、世界の電化プロセスが加速すること。これは市場で既に共通認識があり、かつ価格付けが始まっている方向性だ。中国は電化の全産業チェーン（太陽光、風力、リチウム電池、電力設備など）の領域において、供給能力と規模の優位があり、短期の原油価格ショックが落ち着いた後に、徐々にその優位がより明確に示され、より強い対外需要の恩恵を取り込むことが期待できる。2つ目は、海外から国内への受注の振り替えである。欧州の一部の伝統的に強い業種（例えば化学）では、高いエネルギーコストと炭素メカニズムのために操業停止を進める流れが、個別事例からトレンドへと変わっている。今回のサプライチェーン中断の後、中国のアジア太平洋地域のいくつかの競合相手もまた操業停止（生産能力の停止）を始めており、直近で下流が国内生産者に対して見積りを依頼する事例も明確に増えてきている。中国にとっては、メタノール、尿素、PVC、MDIなどの品目における石炭化学工業ルートのコスト緩衝、ならびに電動化による石油需要の構造的な代替によって、中流の製造業は原油価格のヘッド（中心）付近が引き上がる環境下でのコストの粘り強さがさらに際立つ。海外から国内への受注振り替えは、その後の重要な観察の手がかりになる。3つ目はサプライチェーン外交である。ブルームバーグが3月24日に報じたところによると、フィリピン大統領マルコスはインタビューで、中東の紛争がフィリピンにもたらしたエネルギー危機を踏まえ、中国と南シナ海地域での石油・ガスの共同開発に関する交渉を再開する意向があると述べた。ブルームバーグが3月12日に報じたところによると、中東の紛争が拡大して液化天然ガスの供給を攪乱し、一部のインドの肥料工場の操業停止を余儀なくした。インドは世界最大の尿素輸入国であり、インド当局は中国側に尿素の輸出制限を緩和することを検討してほしいと要請している。中国は肥料、レアアース、重要鉱物などの領域での輸出管理能力を通じて、無形の高付加価値な外交カードを構築しており、的を絞った供給の過程で追加配分（クォータ）を得られる企業は、このプロセスで十分に恩恵を受けられる可能性がある。

短期の市場はなお感情が落ち着く局面にあり、

損失回避の心理が一定の減株（売却）需要を生み得る

デリバティブの指標から見ると、最も恐慌的な段階はすでに過ぎた可能性があるが、感情はなお冷却中だ。3月23日のMOオプション（CSI 1000株価指数オプション）では、「逆イールド（貼水）でスプレッドが拡大し＋ボラティリティが大幅上昇」という極端な恐慌の特徴が現れ、3月以降の今回の下落局面で初めて、感情の放出（リリース）のサインとなった。そして今週の後半4日間では、MOオプションIV（インプライド・ボラティリティ）が大幅に下落しており、極端な恐慌感情は明らかに緩和されつつある。とはいえ、デリバティブ指標は、感情がなお冷却し続けていることを示している。私たちはMOオプションの出来高、建玉量、IV、歪度（スキュ―ネス）などの指標に基づいてMO気分指数を構築した。この指標は直近2週間ずっと、直近の100取引日における30%分位水準を下回っている。サンプルの私募ポジションと投資家の感情指標も、冷却のサインを示している。3月20日時点で、最新の「中信証券チャンネル」向けの調査サンプルにおける私募ポジションは79.3%で、2月以来の最低値となった。3月以降、絶対収益資金が選好するツール型ETF（業種型およびテーマ型ETF）で、顕著な純解約が発生している。3月26日時点で、ツール型ETFの純流出（MA5）は31.2億元で、直近1年の2.0%分位水準に位置しており、絶対収益型資金の減少需要を反映している可能性がある。中東の紛争は迅速に解決しにくく、忍耐力が欠ける、または損失回避の資金は、ボラティリティを避けるために反発局面で減っていく傾向がある。2025年4月の相互関税ショック後のA株を参考にすると、2025年4月の相互関税の発効から中米の関税戦が激化するまで、その後中米5月のジュネーブ会談、6月のロンドン会談と、前後で2か月以上の時間を要し、A株は7月になってから構造的な上昇局面から抜け出し、8月にかけて上昇が加速した。今回の市場心理と資金繰りの回復も、数か月かかる可能性がある。

配分としては、引き続き中国の優位な製造業に

4月の判断を待つことを提案する

現時点のベースポジションの推奨は、中国にシェア上の優位があり、海外の生産能力のリセットコストが高くて難易度が高く、かつ供給の弾力性が政策の影響を受けやすい業種である。具体的には、化学、有色、電力設備、そして新エネルギーをベースとする。直近の流動性ショックにより、多くの銘柄のバリュエーションが再び「安い」領域に戻っている。極端なネガティブなシナリオの織り込みとストーリーは、去年4月7日以降の、海外向け（出海）銘柄の状況とやや類似しており、再び大きな期待差と低いバリュエーションをもたらしている。上記のベースポジションを土台に、低バリュエーション・ファクターへのエクスポージャーを引き続き増やすことを提案し、重点的には保険、証券、電力に注目する。短期の景気シグナル駆動の枠組みで考えると、値上げは依然として最も「鋭い矛」であり、PPI取引が年間のメインラインになる確率は上昇している。4〜5月が判断の時期だ。複数の手がかりと構造的な機会があり、優先的に注目できるのは次の通りである。1）原油価格のショックの下で、第二の代替原料／工法ルートが存在する化学品（中国ではこれらの品目の「石炭含有量」が海外の競合より通常高い）であり、第一原料（原油）の値上げが高いスプレッドにつながる。2）もともと中東／西欧の生産能力の比率が高かった品目では、供給中断により追加の需給ギャップが生まれ、値上げの期待が引き起こされることが期待できる。3）代替品はコストの影響で値上げし、需要の上昇が需給ギャップの拡大を後押しする品目。4）本来すでに値上げの通り道（値上げ局面）にあった品目で、コスト上昇が順張り（価格転嫁）を進めやすい需給のタイト（需給が緊密）状態の品目。加えて、革新薬（イノベーション薬）については、直近で一定の流動性ショックによる鈍化（デリスクの反応が弱まる）といった特徴が見られる一方、産業トレンド自体は変わっておらず、こちらも注目に値する。

**　リスク要因**

米中のテクノロジー、貿易、金融分野での摩擦が加激化する。国内の政策の強度・実施効果、または経済回復が予想を下回る。域内外のマクロの流動性が予想を超えて引き締まる。ウクライナ・ロシア、中東などの地域の紛争がさらに拡大する。我が国の不動産の在庫消化が予想を下回る。

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責任者：常福强