Покупка связанных активов крупного акционера, Tianyu Shares столкнется с тремя основными рисками

记者 | 陈慧东

30 марта вечером компания Tianyu Co., Ltd. (300702.SZ) объявила, что планирует путем оплаты наличными приобрести за 334 млн юаней 87,8173% акций компании, находящейся под контролем контролирующего акционера, одного из фактических контролирующих лиц, а также председателя совета директоров и генерального директора, Чу Юнцзюня — Shanghai Xingke High Purity Solvent Co., Ltd. (далее — «Shanghai Xingke»). Премия к цене сделки по отношению к стоимости актива составляет 75,94%.

На первый взгляд эта сделка представляет собой промышленную интеграцию, направленную на оптимизацию компоновки цепочки поставок и сокращение связанных операций, однако при более глубоком рассмотрении структуры сделки, деталей по цене и показателей деятельности и финансовых результатов обеих сторон становится вопрос: приобретение — это действительно ключевой стратегический шаг для листинговой компании «усилить и дополнить цепочку», или же спектакль, поставленный для удовлетворения интересов самодовлеющего фактического контролера, где за счет листинговой компании и публичных инвесторов оплачивается счет?

Tianyu Co., Ltd. занимается НИОКР, производством и продажами фармацевтических промежуточных продуктов, субстанций и готовых лекарственных форм. Ее предшественницей был химический завод Huangyan, основанный Чу Юнцзюнем в 1993 году. Ассортимент продукции компании в основном охватывает несколько направлений лекарств: снижение артериального давления, лечение бронхиальной астмы, снижение уровня сахара в крови, снижение уровня липидов в крови, антикоагуляцию и т. д.

После выхода на биржу в 2017 году Tianyu Co., Ltd. в 2020 году достигла пика результатов. Тогда инцидент с лекарством от гипертонии компании Huahai Pharmaceutical привел к дефициту глобального сырья валсартана (sartans) и последующему резкому росту цен, и в тот год Tianyu Co., Ltd. получила сверхприбыль.

За последние два года результаты Tianyu Co., Ltd. были не столь успешными. В 2023–2024 годах остаток чистой прибыли, приходящейся акционерам материнской компании, был менее 100 млн юаней, что сильно отличается от пикового уровня 2020 года — 667 млн юаней. Трехквартальный отчет за 2025 год показывает, что выручка компании увеличилась на 18,36% г/г до 2,287 млрд юаней, а чистая прибыль, приходящаяся акционерам материнской компании, выросла на 159,57% г/г до 221 млн юаней.

Объектом данной сделки является Shanghai Xingke — предприятие национального уровня «маленький гигант» в сфере «специализация, утонченность, новаторство и уникальность», которое находится с Tianyu Co., Ltd. в отношениях «выше—ниже по цепочке» с точки зрения производства фармацевтических промежуточных продуктов и субстанций, относящихся к сфере Tianyu Co., Ltd.

Согласно данным Tianyancha, Shanghai Xingke была основана в 2011 году, является дочерним/связанным предприятием Tianyu Co., Ltd., а Чу Юнцзюнь владеет 39,4905% акций Shanghai Xingke. В компании на должностях директоров работают трое: Чу Юнцзюнь, Линь Цзе и Чу Ваньжу. В объявлении Tianyu Co., Ltd. говорится, что Чу Ваньжу — дочь Чу Юнцзюня и Линь Цзе.

В 2018 году Чу Юнцзюнь внес вклад в размере 55,4052 млн юаней, чтобы получить 39,4905% акций Shanghai Xingke. Тогда оценка объекта составляла примерно 140 млн юаней. При цене 334 млн юаней Чу Юнцзюнь и другие акционеры напрямую «заработали» более 200 млн.

Отчет об оценке показывает, что между Shanghai Xingke и Tianyu Co., Ltd. имеется движение средств и деловые связи с несколькими ее дочерними компаниями. В январе 2026 года сумма продаж Shanghai Xingke Tianyu Co., Ltd. и ее аффилированным предприятиям, находящимся под контролем, составила 840,6 тыс. юаней; со стороны закупок Shanghai Xingke в январе 2026 года закупила у связанной стороны — Changyi Tianyu Pharmaceutical Co., Ltd. — на 21,0767 млн юаней, и связанные операции занимали важное место в выручке и закупках компании-объекта.

В объявлении Tianyu Co., Ltd. о связанных операциях, раскрытом в начале года, говорится, что в 2026 году компания и ее дочерние компании планируют закупать у Shanghai Xingke и его дочерних компаний сырье и продавать продукты, при этом общий объем связанных операций, как ожидается, не превысит 160 млн юаней.

Двойная «привязка» через «выше—ниже по цепочке + акционерная связь» вызывает повышенные сомнения в справедливости цены сделки.

После такого масштабного слияния/поглощения Tianyu Co., Ltd. в дальнейшем столкнется с тремя основными рисками.

Во-первых, риск денежных средств. Согласно объявлению, вся сумма возмещения по данной сделке в размере 334 млн юаней будет выплачена наличными. Источником средств являются собственные средства компании в сочетании с банковским кредитом на сделки по слияниям и поглощениям. Это станет серьезной проверкой для финансового состояния самой Tianyu Co., Ltd.

Трехквартальный отчет Tianyu Co., Ltd. за 2025 год показывает, что остаток денежных средств компании составляет 388 млн юаней. Кроме того, за последние два года коэффициент финансового левериджа компании заметно вырос: с 36,05% в 2021 году до 43,32% в трехквартальном отчете за 2025 год, что находится в относительно высоком диапазоне среди аналогов; одновременно остаток краткосрочных займов увеличился с 423 млн юаней в 2021 году до 1,406 млрд юаней, рост существенный.

Во-вторых, за высокой премией способность объекта к получению прибыли испытывает колебания. Согласно аудиторскому отчету, в 2025 финансовом году Shanghai Xingke получила операционную выручку 454 млн юаней и чистую прибыль 26,17 млн юаней, результаты в целом приемлемые. Однако на дату оценочной базы — январь 2026 года — наблюдались убытки за один месяц: операционная выручка составила 43,98 млн юаней, а чистый убыток — 1,1991 млн юаней.

В-третьих, у объектной компании также имеются немалые риски по обязательствам и по возврату дебиторской задолженности.

У объекта есть сомнения в сценарии «больших остатков и больших ссуд». Согласно аудиторскому отчету, по состоянию на 31 января совокупные обязательства в консолидированной отчетности Shanghai Xingke составили 200 млн юаней, а остаток денежных средств на счетах — 35,1341 млн юаней; при этом краткосрочные займы достигали 106 млн юаней.

Что касается дебиторской задолженности, отчет об оценке показывает, что объектная компания считает маловероятным возврат средств по дебиторской задолженности от 5 клиентов, включая Inner Mongolia Pukang Pharmaceutical Co., Ltd., чья деятельность затруднена. Ожидается, что полная сумма их дебиторской задолженности будет утрачена; по 5 клиентам, включая Suzhou Kunpeng Biotechnology, по которым уже были предприняты правовые меры, были зарезервированы отдельно 80% резерва по сомнительным долгам.

Сайт Jiemian News также обратил внимание, что данная сделка не предусматривает условий по обязательствам по результатам деятельности. Это означает, что стороны сделки, включая Чу Юнцзюня и др., не несут риска, если результаты не достигнут целевых показателей; все операционные риски ложатся на листинговую компанию после внесения актива.

Jiemian News связался с Tianyu Co., Ltd. по вопросам обязательств по результатам и синергии и т. п., и компания в эксклюзивном ответе сообщила, что, после оценки, листинговая компания считает, что результаты деятельности этой компании достаточно стабильны, и в настоящее время нет намерения добавлять условия по обязательствам по результатам. Что касается синергии в бизнесе: у объектной компании Shanghai Xingke есть рыночный спрос, но собственных мощностей недостаточно; при этом портфель текущих заказов относительно полный, и листинговая компания может предоставить ей дополнительные мощности, чтобы удовлетворить рыночный спрос; одновременно это может эффективно повысить собственную загрузку мощностей компании, что приведет к выигрышу обеих сторон. «Но сложность получения одобрения производственных мощностей в Шанхае довольно высока, поэтому у нас есть дополнительные мощности, которые мы можем предоставить этому предприятию. Что касается конкретного масштаба выручки, который она сможет обеспечить, и до какого уровня это позволит повысить, пока мы не можем раскрывать».

Кто же является конечным бенефициаром в сделке, где наложились сразу множество факторов: инициатива крупного акционера, высокая премия, колебания краткосрочной прибыльности, отсутствие обязательств по результатам, а также выплата огромной суммы наличными?

Согласно проекту сделки, «прибыль/выгода» от этой сделки, в наиболее прямом виде, несомненно, пойдет контролирующему акционеру Чу Юнцзюню, который заранее обналичил примерно 150 млн юаней.

Огромный поток информации, точная интерпретация — все на приложении Sina Finance APP

Ответственный редактор: Сун Яфан