ここ数サイクルの大半において、Total Value Locked（総ロック価値）はデフォルトのスコアボードになりました。TVLは当初、シンプルだったため有用でした。ユーザーがオンチェーンで資本を動かす意思があることを示していました。主要な問いが、「そもそも人々が分散型インフラを信頼するのか」という段階では、市場が導入を追跡するのに役立ちました。ですが、目標が成長から耐久性へと移ると、TVLは見せる以上に隠し始めます。TVLは、資本がプロトコルにどれだけ入ってきたかを測りますが、そこで受け取られた後にその資本がどれだけ守られているかを測りません。
DeFiには保護された資本の指標が必要です
以下は、SentoraのマーケティングディレクターであるVincent Maliepaardによるゲスト投稿および分析です。
ステーブルコインは、意味のある決済レイヤーになりつつあり、貸出市場は拡大を続け、トークン化された実世界資産は成長し続けています。Visaは、グローバルなステーブルコイントランザクションの取引量が、2023年の$3.5兆超から2024年には$5.5兆超に増加したと述べました。これはニッチな実験の姿ではありません。需要を見出しているインフラの姿です。
問題は、DeFiが依然としてブートストラップ指標で自分を測っていることです。
TVLは不整合なスコアボード
ここ数サイクルの大半において、Total Value Locked（総ロック価値）はデフォルトのスコアボードになりました。TVLは当初、シンプルだったため有用でした。ユーザーがオンチェーンで資本を動かす意思があることを示していました。主要な問いが、「そもそも人々が分散型インフラを信頼するのか」という段階では、市場が導入を追跡するのに役立ちました。ですが、目標が成長から耐久性へと移ると、TVLは見せる以上に隠し始めます。TVLは、資本がプロトコルにどれだけ入ってきたかを測りますが、そこで受け取られた後にその資本がどれだけ守られているかを測りません。
この違いは重要です。露出（エクスポージャー）は、強さと同じではないからです。
DeFi TVL – DeFillama
プロトコルは、数億ドル規模の預金があっても、それでも構造的に脆弱であり得ます。そうした預金が弱い依存関係、貧弱なオラクル設計、集中型ガバナンス、または限られたセーフガードの上に置かれているなら、高いTVLはシステムを堅牢にするという意味ではありません。単に、より多くの資本がさらされていることを意味するだけです。そういう意味で、TVLは「価値」の真の測定というより、活動の粗い指標に近いものです。資本がどこに座っているかは教えてくれます。しかし、その資本が安全なのかどうかは教えてくれません。
市場はすでに、それが実際にどう見えるかを目撃しています。
主要なプロトコルが悪用された場合、TVLはほぼ即座に崩壊し得ます。なぜなら、その数がそもそも防衛された資本を測っていなかったからです。DeFiLlamaのデータによれば、RoninのTVLは、2022年のブリッジ悪用の前は約$12億だったものが、今日では約$1,500万まで落ち込んでいます。
Ronin TVL – DeFiLlama
これらは例外ではありません。預金だけでは信頼も価値も生み出さないことを示しています。大きな残高でさえ、市場がその下にある保護が薄い、あるいは存在しなかったと気づいたときに、非常に素早く消えてしまうことがあります。
DeFiがマス層の金融配分により近づくほど、これはさらに重要になります。
DeFiの次の成長フェーズを支える
次の採用の波は、すべてのユーザーをオンチェーンのリスクに詳しい専門家に変えることからは来ません。銀行、フィンテック、取引所、そして消費者向けアプリが、よりシンプルなプロダクトの裏側にDeFiを「梱包」することでやって来ます。ユーザー体験はより簡単になります。1回の入金。1つの残高。1つの利回り数値。ですが、そのシンプルさはバックエンドのリスクをなくしません。隠すだけです。基礎となる資本が、明確な保護なしにスマートコントラクトの失敗、オラクルの問題、そして複合性（コンポーザビリティ）のリスクにさらされているなら、よりクリーンなインターフェースはプロダクトを機関投資家向けに使える状態にするわけではありません。リスクが見えにくくなるだけです。
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それが、DeFiには2つ目の指標が必要な理由です：Total Value Covered（カバーされた総価値）。
TVCは、定義されたリスク移転メカニズムによって明示的に保護される資本の量を測定します。TVLが「どれだけのお金が存在するか」を教えるなら、TVCは「システムがどれだけの資本を守る準備ができているか」を教えます。これは機関投資家の準備状況のはるかに良い代理指標です。真面目な資本配分者は、市場にどれだけの資本があるかだけを尋ねません。下方リスクが既知のまま、どれだけの資本を投入できるかを尋ねます。彼らは、リスク嗜好だけでなく、保護された資本の投入可能性を理解したいのです。
TVCの枠組みは、正しい方向にインセンティブを変えます。
TVLファーストのモデルでは、プロトコルは預金を最大化するために競います。それを最も簡単に行う方法は、多くの場合、利回りを引き上げること、インセンティブを増やすこと、あるいは配分（ディストリビューション）を簡素化することです。TVCを意識したモデルでは、プロトコルは、安全にサポートできる資本の量を増やさなければなりません。より良いガバナンス、よりクリーンな依存関係、より強力な統制、より良いモニタリング、そしてよりレジリエントなアーキテクチャは、経済的に重要になり始めます。なぜならそれらが、カバー能力を増やし、保護コストを下げるからです。競争の焦点は、最も多くの資本を集めることから、最も多くの資本を守ることへ移ります。
この変化は、DeFiをより健全にするでしょう。
ユーザー、パートナー、そして配分者に対して、「実際に長く持つように作られているプロトコル」がどれかをより明確に示すことができます。また、次世代のオンチェーン・プロダクト、特に機関投資家やメインストリームのユーザー向けに設計されたものにとって、より役立つベンチマークも生み出します。より成熟した市場では、問いは「プロトコルがどれだけの資本を積み上げられるか」だけであるべきではありません。「ストレス下でどれだけの資本を保護できるか」であるべきです。
それこそが、クリプトネイティブな成長から機関規模へ至る本当の道です。
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