ストレージの暴落後、市場のセンチメントを逆転させる可能性のある「三大カタリスト」に注目

メモリ株は3月に一巡の集中した急落を経験し、下落の理由はいかにももっともらしく聞こえた——クラウド企業のハードウェア支出は継続できるのか、AI向けメモリ需要は過大評価されていないか、GoogleのTurboQuantアルゴリズムの圧縮技術がHBM需要を打ち砕くことになるのか……これらの問題が同時多発的に噴き出し、加えてホルムズ海峡の地政学的緊張が重なって、メモリ株のセンチメントは終始悪化した。

追風トレードデスクによると、JPモルガンのアジア太平洋半導体アナリストJay Kwonは最新レポートで、この下落を「センチメントとファンダメンタルズの乖離」と位置付けた。彼の見立ては、メモリ業界は「インフラの高速拡張」段階から「最適化と収益の質の精緻化」段階へ切り替わっており、短期的には触媒が乏しくリスク・リターンの見栄えがよくない一方、中長期ではバリュエーションがすでに非常に魅力的というものだ——メモリ株は現時点でFY27予想のPBRが1.1倍、市況PERが2〜6倍に対応する。彼はサムスン、SKハイニックス、キオクシア（Kioxia）の「買い増し」評価を維持し、押し目での購入を提案している。

レポートでは、TurboQuantの脅威は実在するが、皆が考えるほど致命的ではないとし、より可能性が高いのは「メモリ消費を減らす」よりも「システムレベルの効率化」だとしている。一方で、サムスンの海外投資家の保有比率48.6%は約10年ぶりの低水準であり、SKハイニックスの53.1%も歴史的な低位のレンジにある。しかし個人投資家は2026年の第1四半期に積極的に買い増しを行い、合計の純買い入れは約47万億ウォン（韓国ストレージ株）に達している。

今後1〜3か月、マーケットのセンチメントが反転できるかの鍵は、3つの事柄が実現できるかどうかにある。クラウド企業のAI関連収益と資本支出が引き続き予想を上回れるか、HBMの仕様が上方修正できるか（2027年の収益の見通しに直接影響）、そしてメモリメーカーの長期契約（LTA）条項の開示が十分な利益下限の保護を提供できるかだ。

TurboQuant：脅威は実在するが、皆が想像するほど致命的ではない可能性

GoogleのTurboQuant技術の発表は、3月のストレージ株の下落にとって重要な引き金の一つだった。この技術は、AIシステム内のKVキャッシュ（Key-Value Cache）を4〜6倍圧縮でき、精度損失も極めて小さい。これにより、ハードウェア需要の低下への懸念が市場で広がった。

JPモルガンは、悲観的ではなく慎重な見方を示し、3点の反論ロジックを提示した：

2. 圧縮KVキャッシュにより、異なるストレージ階層へのオフロード需要が減り、全体のシステム効率が向上する可能性；

3. 開発者は解放されたストレージ容量を、より長いコンテキストウィンドウの拡張に振り向ける可能性が高く、それによってHBMおよびシステムメモリ需要を維持できる；

4. ジェボンズのパラドックス（Jevons Paradox）によれば、コスト低下はAIのより広範な普及を後押しし、最終的に総計算力とストレージ需要を押し上げる。

同時に、TurboQuantには一定の限界もある。この技術およびNVIDIAのRubin Ultra GPU計算チップの規模縮小に関する噂については、レポートはHBMの使用量への影響は無視できると見ている。

したがって、この件がメモリ業界にもたらす影響は、より可能性が高いのは「メモリ消費を減らす」ことではなく「システムレベルの効率化」——ロジックもDeepSeekが出た直後の状況と少し似ており、市場の最初の反応は往々にして過剰になりがちだ。

投資家心理と資金フロー：海外投資家が撤退、個人が引き受け

資金フローデータは、現在の市場に構造的な対立があることを示している。

海外投資家は継続してネット売り： 2026年の第1四半期、海外投資家の韓国ストレージ株のネット売りは合計約64万億ウォン（サムスン電子約44万億ウォン、SKハイニックス約20万億ウォン）で、2025年通年の海外投資家のネット買い約7万億ウォンと対照的だ。サムスン電子の海外投資家の保有比率は48.6%まで低下しており、2015年末以来の最低水準（2025年11月のピーク52.6%から大きく下落し、2019年の58%超よりもさらに低い）。SKハイニックスの海外投資家の保有比率は53.1%で、2026年2月の安値52.6%からはわずかに回復したが、全体としては依然として下向きのトレンド（2025年9月のピークは56.3%）。

個人投資家が大幅に買い増し： 海外投資家とは反対に、個人投資家は2026年の第1四半期に積極的に買い増しを行い、合計のネット買いは約47万億ウォン（サムスン電子約32万億ウォン、SKハイニックス約15万億ウォン）だった。2025年の第4四半期に約10万億ウォンのネット売りだったのとは、立場が完全に逆転している。

機関投資家の基本は安定： 韓国国内の機関投資家は2025年通年の保有が基本的に変わらず、2026年の第1四半期により大きな規模のネット買いへ転じ、合計約6万億ウォン（サムスン電子約1万億ウォン、SKハイニックス約5万億ウォン）となった。

ヘッジファンドの動向を見ると、3月中旬〜上旬はデレバレッジが中心だったが、直近では空売りの関心が明らかに持ち直している——サムスン電子とSKハイニックスの平均的な空売り規模は、3月の直前2週間と比べてそれぞれ2.2倍と1.3倍に上昇した。

3大触媒：今後1〜3か月のセンチメント転換点

JPモルガンは、4月〜5月の決算シーズン中に、現在のネガティブな市場ストーリーを覆せる3つの触媒があると指摘した：

触媒1：クラウド企業のAI収益成長が、ハードウェアの資本支出の見通しを支えられるか。 現時点で市場が抱える矛盾は、クラウド企業のハードウェア資本支出の伸び率が2026年の65%から2027年の15%へ低下する見込みである一方、メモリ全体の市場規模の伸び率が2026年の226%から2027年の33%へ低下することだ。もしクラウド企業のAI関連収益と受注が予想を上回れば、この「崖のような減速」への懸念は一部相殺できる。

**触媒2：HBMの仕様更新。**2027年のサーバーにおけるHBM搭載量が上方修正されるか、ASICチップの出荷リズムがどうなるかは、2027年のメモリ業界の需給ギャップの深さを直接左右する。市場は現時点で、メモリの平均販売価格（均価）が天井に達したのではないかと懸念しているが、サプライチェーンには逆方向のシグナルもすでに出ている——GPUサーバー需要の上方修正の可能性があり、ASICのパイプラインも拡大している。NVIDIAのRubin Ultra GPU計算チップの規模縮小に関する噂については、レポートはHBMの使用量への影響は無視できると見ている。

**触媒3：LTA（長期契約）の実質的な開示。**マイクロンはすでに最初の戦略顧客向け長期契約を先に公表しており、市場はサムスンとSKハイニックスが追随することを待っている。投資家が本当に見たいのは契約そのものではなく、景気循環の底での利益を守る条項——価格の下限、出力量の保証、前受けの手当て、違約時のペナルティメカニズムだ。これらの条項が十分に強固であれば、メモリ業界のバリュエーション体系は体系的に再評価される可能性がある。

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