غوفا غو لي: لا تزال تقييمات سوق الأسهم الصينية (A股) تتباين بشكل كبير عن الاتجاهات الكلية، مما يعيد فتح "السقف" لإعادة توسيع التقييمات في المستقبل

يُنصح بالاطلاع على تقارير محللي Gold Kirin عند التداول في الأسهم، حيث تتميز بالسلطة والاحتراف والسرعة والشمول؛ تساعدك على اكتشاف فرص المواضيع ذات الإمكانات!

[فريق ماكرو جيانغفا] كيف ينبغي أن تتجاوز مرحلة “تسعير بايز”؟

المصدر: مجلس شيطارة ماكرو ل郭 لي

المحتوى

أولاً، كيف ينبغي أن تتجاوز مرحلة “تسعير بايز”؟ في المرحلة المبكرة، في تقريرنا الأول 《ما هي افتراضات التسعير الضمنية في الأصول العالمية؟》، اعتبرنا أن: لدى السوق العالمية قلقٌ معين بشأن استمرار ارتفاع أسعار النفط على المدى الطويل، وفي الوقت نفسه توجد توقعات/أملٌ نسبي بأن تتغير التطورات الجيوسياسية الجديدة وأن يتم كسر مسار ارتفاع أسعار النفط؛ وبالتالي، يتم التسعير وفقاً لخط رئيسي هو صدمات السيولة باعتبارها محرك الإجمالي، وخط رئيسي بنيوي يتمثل في سمة “ركود تضخمي مترافق” (stagflation مع تأخر/تباطؤ نمو)، مع احتساب جزء من مخاطر الركود، وإدخال “خيار دفاعي من مرحلة الهجوم خلال فترة تهدئة جيوسياسية-ترميم” (refers to a period of counter-attack option) .

هذا النوع يُعد نموذجاً نموذجياً نسبياً لـ “تسعير بايز”، وعملياً هو أن السوق، في بيئة سياسية جيوسياسية شديدة عدم اليقين، تقوم بتعديل ديناميكي لتوزيع احتمالاتها الذاتية بشأن سيناريوهات المستقبل عبر الاستيعاب المستمر للمعلومات المجزأة حول مدة حرب الولايات المتحدة/إيران، ودرجة التصعيد، وإمكانية حل النزاع عبر المفاوضات.

بالنسبة للاستثمار، كيف ينبغي أن تتجاوز مرحلة “تسعير بايز”؟ لدينا عدة فهمات:

أولاً: مقابل الاحتمال بالاحتمال، دون المبالغة في الرهان على سيناريو واحد. بالنسبة للصراع الجيوسياسي ومدة استمرار ارتفاع أسعار النفط، لا تزال هناك افتقارات لأساس واضح للحكم القطعي. وبالنسبة إلى الأصول الرئيسية، أيضاً لكل منها مزايا نسبية: في الأصول التقنية، تبلغ نسبة الفوز على المدى المتوسط مستوى أعلى، وهناك كذلك قيمة “خيار دفاعي من مرحلة الهجوم” المرتبط بالجيوسياسة، لكن لأن السرديات العالمية القائمة تميل إلى التقارب (مثل تحويل الدولار إلى مسار الصعود)، فإن نسبة الفوز على المدى القصير وقيد العوائد/المكافآت يحدان من ذلك؛ في الأصول الاستهلاكية، تبلغ نسبة الفوز على المدى المتوسط مستوى أعلى، والعائدات/المكافآت على المدى القصير أعلى، لكن بما أن الأساسيات لم تتحسن بشكل شامل بعد، فإن نسبة الفوز على المدى القصير تختلف فيها وجهات النظر؛ وفي ظل خلفية تغير دورة السكان ونمط التحضر، عادة تكون نسبة الفوز في الأصول الدورية على المدى المتوسط أقل، ولكن مع التوسع في أدوات التمويل/التمويل الموجّه سياسياً يمكن أن تكون نسبة الفوز على المدى القصير لائقة؛ وبالنسبة لعدة فئات أصول يمكن تحقيق تخصيص متوازن نسبياً.

ثانياً: استخدام التقلبات بشكل نشط، والاستفادة من توقيت رد فعل مبالغ فيه من السوق للقيام بتخطيط عكسي (استراتيجيات عكسية). في مرحلة “تسعير بايز”، ومع تراكب التقلبات الناتجة عن علاوة المخاطر، غالباً ما تظهر السوق ارتفاعاً/هبوطاً أحادي الاتجاه على شكل نبضات بفعل الرسائل المجزأة، ما يجعل أسعار الأصول تنحرف مؤقتاً عن قيمتها في المنتصف (منطقة المركز). وهذا يوفّر نافذة لتداول عكسي. على سبيل المثال، ضمن “ركود تضخمي”، في سياق ارتفاع أسعار النفط، فإن التسعير لركود تضخمي (ضمن نطاق معين) يكون بالتأكيد معقولاً؛ لكن بما أن إجمالي الناتج المحلي الإجمالي (GDP) للصين والولايات المتحدة مجتمعة يشكل أكثر من 40% من العالم، وفي مرحلة تكون فيها البطالة في الولايات المتحدة منخفضة/أدنى من مستوى الوسط، وتكون فيها استثمارات الأصول الثابتة في الصين على مسار ترميم صعودي، فإن منطق “الركود” في الاقتصاد العالمي لن يتشكل بسرعة. لذلك، عندما يبالغ السوق في التسعير بسبب الخوف لفرضيات مثل “الركود التضخمي”، يمكن أن تبني/تخطط بشكل مناسب للأصول التي تُسعّر خطأ في الاتجاه المعاكس.

ثالثاً: التركيز على انخفاض الارتباط (low correlation) وتقليل الاعتماد على إشارات الجيوسياسة. إذا ألقينا جانباً السرديات العالمية الرائجة في 2025 لأصول مرتبطة بها (المعادن الثمينة، المعادن غير الحديدية، سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي)، وأصول مرتبطة بالجيوسياسة في 2026 (الطاقة المنتفعة من ارتفاع الجيوسياسة، والتكنولوجيا العالمية طويلة الأجل المنتفعة من تهدئة الجيوسياسة)، ففي الواقع ما زال توجد أصول مرتبطة بسلاسل أقل ارتباطاً بالخطين أعلاه؛ مثل السلع الصناعية المُنتفعة من “التصنيع في دول الجنوب” عبر صادرات الصين للسلع الصناعية وعبر التصدير؛ والسلع الاستهلاكية الأساسية الواسعة المنتفعة من زيادة دخل الفئات منخفضة الدخل وتحسين الضمان الاجتماعي؛ والجزء المنتفعة على المدى الطويل من “وفرة الحجم” و”ريع المهندسين” مثل تصنيع عالي المستوى وقطاع الأدوية والرعاية الصحية؛ وتحسين توازن العرض والطلب في بعض الصناعات مثل الطاقة الجديدة ضمن خلفية “سوق موحد على مستوى البلاد” ودفع “مكافحة الإفراط في التنافس/عدم الانضباط” (anti-involution)؛ وكذلك مشاريع مرتبطة بخطة “الخمسة عشر-الخامس” مثل بناء “ست شبكات” (six networks) وغيرها.

رابعاً: الاستناد إلى هامش الأمان على المدى المتوسط، وتخطيط لأصول يمكن أن يكون لديها قدر معقول من اليقين بعد تجاوز الدورات القصيرة. من أبرز التغيرات منذ ارتفاع حرارة الجيوسياسة هو تعديل تقييمات الأصول. وحتى 27 مارس، كانت العائدات المركبة لسبع سنوات لمؤشر 万得全A تبلغ 5.8%، وهو أقل بشكل واضح من 7.0% في نهاية فبراير/بداية الشهرين، ومتقارب تقريباً مع متوسط النمو المركب السنوي الاسمي لمدة سبع سنوات الناتج هذا العام في الحساب ضمن GDP الاسمي. وبما أن التقييمات الإجمالية قد خضعت لتعديل مسبق، فإننا يمكننا النظر بشكل مناسب لبعض الأصول التي تتوفر فيها معقولية تقييم على المدى القصير وثبات ROE على المدى المتوسط، عبر منظور تجاوز الدورات القصيرة.

ثانياً، دخلت الأصول العالمية نمط “تسعير بايز”. هذا الأسبوع، عادت أسعار النفط للوقوف مراراً فوق عتبة 100 دولار/للبرميل، ما دفع إلى تداولات “ركود تضخمي” في أسواق الأسهم الخارجية، وتصحيح قصة “إطفاء/إيقاف النار” السابقة وTACO في سوق الأسهم الأمريكية. زادت سلطة تسعير “معدل الفائدة الحقيقي” للذهب، وبعد هبوط حاد في ناسداك يوم الجمعة، ظهرت علاقة إيجابية/ارتباط جزئي بين الذهب والزيت. تميل أسواق السندات العالمية والدولار-سندات إلى اعتبار التضخم عند مستواه العالي كحالة مرجعية، وتبقى عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عند مستوى مرتفع، بينما يتكسر الدولار قليلاً تحت 100. AH بعد كبح مؤقت ثم استرداد، بشكل عام “سقفٌ مرتفع وحدٌ أدنى”، وتم بناء هامش أمان للتقييمات؛ سلسلة بطاريات الليثيوم هي أقوى خط رئيسي، والابتكار الدوائي وعروض المعادن غير الحديدية ترتد.

أولاً: عندما تعود أسعار النفط مراراً للوقوف فوق نقطة 100 دولار/للبرميل الرئيسية، تظهر تأثيرات العتبة، فيرتفع نشاط تداول “الركود التضخمي”، وتتراجع أسهم أمريكا بعيدا/واسعا من حيث النطاق (wide base) مع انكشاف واسع، وتميل الطاقة الدفاعية إلى التفوق، بينما تتراجع أوزان التكنولوجيا بشكل أكبر، وتعرضت أوروبا/اليابان/كوريا لما يشبه لعبة الأفعوانية. يحتفظ مؤشرنا لمداورة/تدوير فئات الأصول الكبرى بمستوى متوسط-مرتفع، وعدد مرات التغير الأسبوعي متوسط الوتيرة ارتفع قليلاً إلى 126 مرة (الأسبوع الماضي كان 120). هبطت MSCI للأسواق المتقدمة 1.3%، وللأسواق الناشئة 1.6%. تراجعت مؤشرات الأسهم الأمريكية الثلاثة الكبرى لعدة أسابيع متتالية خمس أسابيع؛ وسجلت ناسداك وS&P 500 وداو جونز -3.2% و-2.1% و-0.9%، على التوالي. وفيها ناسداك يوم الجمعة هبطت 2.4%، وقد تراجع أكثر من 12% مقارنة بالقمة. تم دحض “قصة إيقاف النار” في بداية الأسبوع، وتصاعد التصعيد إلى رهانات/مراهنات عند مستويات مرتفعة؛ حافظ مؤشر “خوف S&P 500” على نطاق الخوف، وسجل -253.99 يوم الجمعة. عند المقارنة المستمرة بين التقلب الضمني في الأسهم الأمريكية ومؤشر المخاطر الجيوسياسية، ما زال هناك مجال لتحرير/إطلاق جزء من المخاطر، ويحافظ السوق على توقعه لتطورات جيوسياسية جديدة، مع وجود “خيار دفاعي من مرحلة الهجوم خلال تهدئة جيوسياسية-ترميم”.

حتى 27 مارس، استمر مؤشر VIX عند 31.05%، مرتفعاً قليلاً مقارنة بالأسبوع السابق، رغم أنه ما يزال أعلى من متوسطه التاريخي الوسطي (16.6%) لكنه ليس متطرفاً، وهو أقل بكثير من 52.33% في أوائل أبريل 2025، أي عند مستوى الشريحة التاريخية 30%. وبالمقارنة، مؤشر المخاطر الجيوسياسية العالمي GPR بعيد أكثر عن الوسيط، إذ بلغ متوسط الأسبوع الرابع 335.15، أي قرابة الشريحة التاريخية 60%، بينما الوسيط التاريخي فقط 105.46. بالمقابل، بقي مؤشر VVIX عند 126.3، وهو قريب من مستوى الأسبوع الماضي. في قطاعات S&P، كان التراجع أكثر من الصعود: الطاقة (+6.2%) والمواد (+4.2%) تقود الصعود، بينما الاتصالات (-7.2%) والمعلومات (-3.5%) والمالية (-2.1%) تقود الهبوط. وكما يتقابل/يتجاوب ذلك، تتراجع أوزان التكنولوجيا بوضوح، ويتعرض “الأخوات السبع” لهبوط شامل، بينما تبقى الأسهم الصغيرة أكثر صلابة نسبياً. انخفض مؤشر TAMAMA 4.51% أسبوعياً، وهبط مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا 2.78% أسبوعياً؛ ومن ضمن ذلك Meta تراجع 11.44%، وجوجل هبطت قرابة 9%. ارتفع مؤشر Russell 2000 (الأسهم الصغيرة) 0.5%.

تسعير بايز في أسواق أوروبا واليابان وكوريا حوّل ساحة المعركة إلى وضع مرجعي؛ هذا الأسبوع تهدأ حركة التعديل مقارنة بالأسبوع الماضي. انخفض مؤشر DAX الألماني 0.35% أسبوعياً، وارتفع FTSE 100 البريطاني 0.49% أسبوعياً، وسجل STOXX600 الأوروبي واسع الأساس ارتفاعاً 0.4% أسبوعياً. شهدت أسواق اليابان وكوريا تذبذبات أكبر خلال الأسبوع؛ وعموماً، بقي Nikkei 225 عند فتح على هبوط ثم صعود تدريجي مع ميل عام إلى الاستواء. أما Kosdaq الكوري فهبط 2.14% أسبوعياً.

二是 تم تحديث تسعير بايز للسلع العالمية عبر مسار “ارتفاع أسعار النفط—ارتفاع التضخم—دولار قوي—نمو ضعيف”، وظهرت علامات ارتباط إيجابي بين الذهب والنفط، وارتفعت سلطة تسعير “المعدلات الفعلية للفائدة” (real rates). بعد بلوغ المعادن غير الحديدية القاع ثم الارتداد، شهدت تقلبات واسعة. وتبرز صلابة/استقلال منتجات التسعير المحلية. أدى تصاعد النزاع مجدداً إلى دفع النفط الخام أولاً للهبوط ثم للصعود؛ إذ وصل عقد نشط في نفط برنت عبر العقود إلى نقطة محورية استقر قرب 99 دولار/للبرميل خلال الأسبوع ثم تم ترميم الهبوط تدريجياً، وانتهى الأسبوع بارتفاع 0.34% ليغلق عند 112.57 دولار/للبرميل. زادت سلطة تسعير المعدلات الفعلية للذهب؛ وارتفع المعدل الفعلي للأسبوع كله 12 نقطة أساس (BP). أدت ضغوط “قمع أسعار الفائدة” مع “الدولار الأقوى نسبياً” إلى ضغط مزدوج على سعر الذهب. كما أن التقلب الضمني للذهب بقي عند مستوى مرتفع، ما يضعف وظيفته كملاذ آمن، وتقسمت الأموال/اتجهت معظمها إلى تخفيض الحيازة. ومع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن يوم الجمعة كان الذهب والنفط يرتفعان بشكل ارتباط إيجابي، بينما ناسداك هبطت 2.4%؛ ومع تصاعد صدمات السيولة، يزداد الطلب على تفكيك/تشتت السعي (diversification). استقر الذهب الفوري بلندن قرب 4504.15 دولار/للأونصة، وهبط 1.28% أسبوعياً. أما الفضة الفورية في لندن، فهبطت 6.43% إلى 67.8 دولار/للأونصة؛ وتسببت نسبة الذهب/الفضة في عودة طفيفة إلى 66.4. ومن منظور تقني، عاد التقلب الضمني للذهب إلى الارتفاع مجدداً إلى مستوى 45.51%، وهو مرتفع؛ ولا يقل/يهبط صراع السوق بين صعود وهبوط، بل يواصل تحديث السجل القياسي السابق، وهو أعلى بشكل واضح من متوسط التقلب التاريخي منذ 1968 (15.9%). مؤشر RSI للذهب COMEX خلال 6 أيام تم ترميمه من حالة تشبع بيع قصوى إلى 34.5. من جانب تدفقات الأموال، ظهرت علامات استمرار الانسحاب من صناديق ETF الداخلية والخارجية. سجلت صناديق الذهب ETF داخلية صافي تدفق خارجياً بقيمة 12.228 مليار يوان (مقابل صافي تدفق خارجياً 7.840 مليار يوان الأسبوع الماضي). وسجلت حيازة GOLD SPDR صافي تدفق خارجياً 4.29 طن. إضافة إلى ذلك، تباطأت خطوات البنك المركزي لشراء الذهب. عبر الأسواق، بعد تعرض الذهب لتصفية/ضغط بيع مستمر في جلسات أوروبا-أمريكا، اتجه الذهب في جلسة آسيا أيضاً إلى الهبوط. ومع ذلك، في يوم الجمعة بدت جلسة أوروبا-أمريكا قابلة للعودة نسبياً. هبط الذهب في شنغهاي بالكامل عبر الأسبوع 4.58%. حوّل علاوة/خصم سعر الذهب في شنغهاي القدرة الشرائية للذهب إلى 6.8634، وهو أقل من 6.9198 لِـUSDCNH؛ ما يعني أن توقعات سعر الصرف الضمنية تحولت إلى اتجاه تقوية اليوان. منذ بداية 2026 وحتى الآن، محا الذهب والفضة معظم الارتفاعات، والفضة عادت تقريباً إلى نقطة التعادل؛ وقد تقلص العائد التراكمي في العام حتى تاريخه YTD إلى 6.32%، و1.28% على التوالي.

أسعار النحاس: تذبذب واسع عند مستويات مرتفعة، وانتهى الخارج بالارتفاع، بينما انخفض الداخل. في بورصة لندن، سجل عقد النحاس LME لآجال 3 أشهر ارتفاعاً 2.59%، بمتوسط 12141 دولار/للطّن. وفي نيويورك، عقد النحاس النشط ارتفع 2.2%، بينما هبط النحاس في شنغهاي 4.5%. أما في الداخل، فكانت عقود اللولب/الصلب المجنّح المصنّف حسب الطلب المحلي ومؤشر نانهوا للسلع الصناعية مستقرة/تعادل مع انخفاض بسيط؛ إذ أغلق مؤشر نانهوا المركب بانخفاض 0.2%.

三是 في أسواق السندات العالمية، تم تحديث “تسعير بايز” بطريقة خاملة/متدرجة تحت “إرهاق الأخبار”؛ إذ تم تسعير استمرار الحرب كنمط مرجعي، فيما تبقى عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عند مستوى مرتفع، وتضيق السيولة النقدية للدولار خارج البر الرئيسي (offshore) تدريجياً، ليتكسر الدولار مجدداً فوق 100. عائد سندات ألمانيا لأجل يوم/يومي (日债) استمر في الارتفاع، وتراجع الين نحو حاجز 160. يثبت سعر الفائدة/سعر الوسط في نهاية الربع من قبل البنك المركزي؛ اليوان أكثر استقراراً نسبياً. مؤشر Bloomberg العالمي للسندات LEGATRUU Index تراجع 0.49% هذا الأسبوع. مع استمرار تسخين توقعات التضخم، مسار أسعار الفائدة المحدد من السوق أصبح “أعلى وأطول”. ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات هذا الأسبوع 5 نقاط أساس إلى 4.44%. وارتفع عائد سندات 30 سنة إلى 4.98%. عائد سندات الخزانة الأمريكية الفعلي لأجل 10 سنوات (TIPS) ارتفع 12BP خلال الأسبوع إلى 2.13%. حتى 28 مارس، أظهر CME أن احتمال تسعير السوق لزيادة فائدة سبتمبر بمقدار 25 نقطة أساس هو 20.4%، واحتمال عدم تغيير الفائدة هو 77.9%، وهو أعلى من توقع 23 مارس بمقدار 35.7%. حالياً، تم تأجيل موعد خفض الفائدة المتوقع التالي إلى ديسمبر 2027. مع تضيق هوامش سيولة الدولار خارج البر الرئيسي، توسع فرق العائدات بين SOFR–1M OIS وSOFR–6M OIS من -0.06BP و-0.086BP في بداية الأسبوع إلى 0BP و-0.05BP. بقي مؤشر تقلبات السندات الأمريكية VIX——MOVE ضمن نطاق تقلب مرتفع، مسجلاً 111.95.

في السندات الأوروبية، تستمر السلسلة الأطول جداً في خط الارتفاع، وكان تعديل سندات ألمانيا هو الأكثر وضوحاً: ارتفعت سندات ألمانيا/بريطانيا/فرنسا/إيطاليا لأجل أطول أكثر بـ10BP و1.8BP و6.7BP و7.4BP على التوالي. وتراجع عائد السندات الأطول في منطقة اليورو بمقدار 7.5BP. واستمر ارتفاع عائد السندات اليابانية JGB لأجل يوم (日长债). ارتفع عائد السندات الحكومية لآجال 30 و20 و10 سنوات بمقدار 18.5BP و14.6BP و11.1BP على التوالي.

اشتدت تقلبات مؤشر الدولار، ليغلق مرتفعاً 0.67% إلى 100.17 خلال الأسبوع، وتعرضت جميع العملات الأخرى غير الدولار لضغط. ارتفع الدولار مقابل اليورو 0.50%، وارتفع مقابل الين على مدار الأسبوع 0.66%، ليهبط نحو 160.3؛ ومع ارتفاع جديد لتوقعات تدخل العملات، زاد صافي المراكز القصيرة المضارِبية للين مستمراً لكن مع تراجع في الزيادة. خلال الأسبوعين الماضيين زادت بمقدار 68 ألف عقد و63 ألف عقد على التوالي. وبسبب أن تقلبات الين الحالية ظلت عند 9.9%، تبقى نسبة “جاذبية التداول بالاقتراض” (فرق عائد فائدة أميركا/اليابان ÷ التقلب الضمني للين) عند مستوى منخفض 0.27 مرة، ولا يزال التغيران طفيفين. يستمر كذلك مؤشر نشاط التداول بالاقتراض العالمي عند مستوى مرتفع 266.91. كما تعرض اليوان لضغط أيضاً، لكن السياسة النقدية الصينية حافظت على تيسير مناسب، وثبت البنك المركزي سعر الصرف في نهاية الربع، وما زال اليوان مستقراً نسبياً مقارنة بغير الدولار. ارتفع USDCNH 0.20% إلى 6.92، وUSDCNY ارتفع 0.42% إلى 6.91.

رابعاً: الأصول الصينية تُظهر مرونة مستقلة. بدأت AH أولاً بالهبوط ثم الاسترداد. سلسلة بطاريات الليثيوم هي أقوى خط رئيسي، ويشهد الابتكار الدوائي نشاطاً، والمعادن غير الحديدية ترتد، والاتصالات/المرافق العامة مستقرة مع تفوق. وعلى مستوى A股، بقي انحراف التقييم عن العوامل الكلية عند “منطقة الأمان”. مؤشر 万得全A لديه نمط “سقف مرتفع وحد أدنى”، إذ انخفض أسبوعياً 0.73%. وانخفض عائد سندات الخزانة الحكومية 10 سنوات 1.27BP إلى 1.82%، مع إصلاح طفيف في سوق السندات. في هونغ كونغ، افتتح السوق منخفضاً، لكن ارتد بشكل متتابع خلال منتصف الأسبوع، وفي النصف الثاني عاد مؤشر Hang Seng ليقع فوق المستوى المهم 25000 نقطة. كان أداء Hang Seng Tech أضعف نسبياً، ليغلق بانخفاض 1.94%. وسجل مؤشر Hang Seng ومؤشر الشركات الحكومية SOE انخفاضاً منفصلاً بنسبة -1.29% و-1.40%. كانت الأسهم الصينية المدرجة في الولايات المتحدة متباينة بوضوح؛ إذ سجل مؤشر ناسداك جينلونغ (Nasdaq Golden Dragon) انخفاضاً أسبوعياً 2.22%. وكان الانخفاض في مؤشر Offshore الذي يرتبط ارتباطاً عالياً بـ ش.شنغهاى (Shanghai) 50 (الأسهم الكبرى) معتدلاً نسبياً——انخفض مؤشر العقود الآجلة FTSE China A50 أسبوعياً 0.74%.

بسبب استمرار انكماش تقييم مؤشر全A في هذا الأسبوع، متشابكاً مع ترسيخ تحسن GDP الاسمي في الربع الأول، يستمر انحراف التقييم الكلي لـ全A في التعديل إلى منطقة الأمان. وهذا يتيح مجدداً “سقفاً” جديداً للتوسع في التقييمات لاحقاً. حتى 29 مارس، بلغ مضاعف الربحية للسوق 万得全A 22.48 مرة (الأسبوع الماضي 22.60 مرة). و”مؤشر 万得全A P/E-معدل نمو GDP الاسمي” انخفض إلى +1.43 مرة كمتوسط انحراف معياري خلال فترة متدحرجة لخمسة أعوام (في الأسابيع الثلاثة الأولى من مارس كانت 1.9 و1.8 و1.5 مرة على التوالي؛ ومتوسط فبراير 2.0 مرة). القيمة التاريخية عند +2 ضعف الانحراف المعياري هي الحد الأقصى كقيد للتقييمات.

من ناحية الحجم/الكم: تستمر القدرة السوقية في الانكماش، وتتجه عرض/اتساع السوق إلى تركّز أعلى ثم يعود بعد ذلك (أولاً هبوط ثم صعود)، وتنخفض سرعة المداورة/التدوير مجدداً، وتظل التقلبات عند مستوى مرتفع، ويتسع نسبياً فرق التقلبات بين الأسهم والسندات أكثر. (1) بعد العطلة، قل حجم تداول A股 في السوقين، بإجمالي تداول يومي متوسط 2.14 تريليون يوان، بانخفاض أسبوعي على أساس أسبوعي بنسبة -4.54%. (2) انخفضت نسبة الشراء بالتمويل بشكل هامشي، لتغلق عند 8.90%. (3) اتساع全A: بدأ أولاً بضعف ثم ارتد؛ وفي الأسهم المكوّنة، ارتفعت نسبة الأسهم التي تجاوزت متوسط 20 يوماً لأدائها الذاتي إلى نحو 18.99% (الأسبوع الماضي 13.87%)؛ وانخفضت نسبة الأسهم فوق متوسط 60 يوماً إلى 25.52% (الأسبوع الماضي 26.73%)؛ وانخفضت نسبة الأسهم فوق متوسط 240 يوماً إلى مستوى 50.83% (الأسبوع الماضي 51.85%). (4) ارتفع تركّز全A قليلاً: ارتفع سهم أسهم أكبر 5% من حيث قيمة التداول في A股 من إجمالي A股 إلى 41.84% (الأسبوع الماضي 44.06%)، ضمن الشريحة التاريخية 66.0%. (5) سرعة تدوير全A استمرت في الانخفاض. يشير مؤشر سرعة تدوير الصناعات من مستوى “شينوان” المكون من مستوى ثانٍ إلى أن عدد مرات التغير الأسبوعي لوتيرة ترتيب القطاعات ارتفع إلى 5076 مرة (الأسبوع الماضي 5110 مرة). (6) استمرار ارتفاع تقلبات全A: حافظ التقلب الحقيقي لـ 1 شهر متدحرج (HV) على 24.0% (الأسبوع الماضي 17.4%). وارتفع معامل نسبة التقلبات السنوية المئوية بين الأسهم والسندات إلى 16.51 مرة (الأسبوع الماضي 15.53 مرة).

من ناحية التشكيل/البنية: سلسلة بطاريات الليثيوم هي الأفضل أداءً، والمعادن غير الحديدية والدواء يرتدان؛ TMT والقطاع غير المصرفي يتصدران قائمة الهبوط، وبعد وصول مجلس Chiḥuang (الشريحة/لوحة Start-up Board) إلى مستوى جديد مرتفع ثم يحدث تصحيح. (1) توازن الطلب والعرض شديد الضيق، ومؤشر مناجم الليثيوم يقود بوضوح. سجل مؤشر مناجم الليثيوم في 万得 ومؤشر بطاريات الليثيوم زيادات أسبوعية 16.9% و5.09% على التوالي. (2) تطابق/تجاوب احتمالية الفوز مع العائد (odds) مع إصلاح تقييمات قطاع الأدوية. ارتفعت فئات 万得 الكبرى للأدوية، و申万 للأدوية، ومؤشر الأدوية المبتكرة على التوالي 1.9% و1.6% و3.5%. (3) استمرار تعديل واسع القاعدة، لكن الانخفاض كان معتدلاً، مع تفوق الأسهم الصغيرة نسبياً؛ وبعد لمس创业板 مستوى جديداً مرتفعاً ثم تراجع. انخفضت CICC 500 وCICC 1000 وShanghai 50 بنسبة 0.3% و0.5% و1.6% على التوالي؛ في حين ارتفع CICC 2000 بنسبة 0.4%. وانخفض مؤشر شينزين المركب وCSI 300 بنسبة 0.8% و1.4% على التوالي. وانخفض مؤشر 创业板指 و科创50 بنسبة 1.7% و1.3% على التوالي. وسجلت Guozheng Growth والقيمة انخفاضاً بنسبة -0.1% و-1.0% على التوالي. (4) استقرار نسبياً على مستوى الفئات: تقود الدورات الكبرى للقطاعات الاقتصادية، والمالية الأضعف؛ وسجلت 0.6% و0.5% و-2.3% على التوالي. كان الاستهلاك والنمو في المنتصف بانخفاض -0.5% و-1.1%. ارتفع قطاع المعادن الثمينة ارتفاعاً طفيفاً 0.4%. (5) القطاعات: المعادن غير الحديدية والمرافق العامة تتقدم، وTMT والقطاع غير المصرفي يتراجعان. سجلت المعادن غير الحديدية وخدمات المرافق العامة والمواد الكيميائية الأساسية 2.8% و2.5% و2.3% على التوالي؛ وتراجع غير المصرفي والحاسوب والاتفاق/الزراعة وتربية المواشي في مقدمة الهبوط: -4.0% و-3.4% و-2.9% على التوالي. (6) CICC Red利 (أسهم العائد/التوزيع) أقل تضرراً نسبياً (هبوط 0.5% أسبوعياً)، وزادت متابعة الأموال/اهتمامها، وقل الفرق في نسبة التداول بين TMT والـ利 إلى -1.63 مرة من الانحراف المعياري (آخر أسبوعين كان -0.78 مرة و-1.34 مرة).

ثالثاً، من ناحية الخارج: أولاً، عادت الجيوسياسة إلى المرور بتحول من تهدئة قصيرة إلى كسر التوقعات؛ بعد توقعات وقف إطلاق النار بين أمريكا وإيران، ظهرت إشارات متعددة للتصعيد، ما يعكس أن الاتجاه لا يزال غير واضح على المدى القصير. ثانياً، تباطأ زخم النمو في الولايات المتحدة، وبدأت إشارات الأسعار في التسخين؛ انخفض S&P Global Flash PMI لشهر مارس إلى أدنى مستوى في 11 شهراً، وقفزت مكونات الأسعار إلى أعلى مستوى في 10 أشهر؛ وفي جانب التوظيف تحولت أول مرة خلال عام إلى انكماش.

一是 مرت الجيوسياسة بتحول من تفاؤل قصير إلى انهيار التوقعات؛ بعد توقعات وقف إطلاق النار بين أمريكا وإيران ظهرت إشارات متعددة للتصعيد، ما يعكس أن احتمال خفض جوهر الصراع ليس مرتفعاً. في 23 مارس، أعلن ترامب تعليق الضربات على البنية التحتية للطاقة الإيرانية، وقال إن الجانبين أجريا “حواراً مثمراً”. تفاعل السوق بقوة في ذلك اليوم: ارتدت الأسهم الأمريكية؛ وهبطت برنت النفط الخام بنسبة 10.9% في نفس اليوم، لتتراجع مؤقتاً تحت عتبة $100/للبرميل. ومع ذلك، لم تستمر حالة التفاؤل إلا يومين تداول. في 25 مارس، تم رفض علني لخطة السلام المكونة من 15 نقطة التي أرسلتها الولايات المتحدة عبر باكستان إلى إيران. وقدمت طهران في الوقت نفسه 5 مقترحات مضادة—تشمل المطالب الأساسية: إيقاف جميع العمليات العسكرية وعمليات الاغتيال، والتعويضات عن الحرب، والاعتراف من المجتمع الدولي بالسيادة الإيرانية على مضيق هرمز. الفجوة بين موقفي الخطة/الخيارين كانت واسعة جداً، ومن الصعب رأبها على المدى القصير.

في 26 مارس، قامت إسرائيل بقتل قائد البحرية التابع للحرس الثوري الإيراني (Alireza Tangsiri)، والذي يُنظر إليه على أنه القائد المباشر لعمليات حصار/إغلاق مضيق هرمز. يشير هذا النوع من الضربة إلى انتقال الصراع من كبح/تقييد نسبي إلى تصعيد نشط، وقد نتج عنه نتيجتان: (1) زيادة مزيد من السلطة للمتشددين داخل إيران، ما يضيّق مساحة التفاوض؛ (2) مدى حدوث فراغ في سلسلة أوامر تنفيذ حصار مضيق هرمز وتنفيذها ما يزال غير واضح. في 27 مارس، أصابت مجموعة من الصواريخ الإيرانية قاعدة عسكرية أمريكية داخل السعودية، مما أدى إلى إصابة عدد من الجنود—وتمدد خط المواجهة إلى دول عربية في الخليج. لقد مد ترامب فترة تعليق ضرب البنية التحتية للطاقة حتى 6 أبريل. وقال مبعوث الولايات المتحدة ويتهكوف إنه سيقابل المسؤولين الإيرانيين خلال هذا الأسبوع، ولا تزال باكستان وتركيا تعملان كمُيسرين عبر المسار غير المباشر. ومع ذلك، أكدت إسرائيل بشكل واضح رغبتها في مواصلة العمليات العسكرية.

二是 تباطأ زخم نمو الولايات المتحدة، وبدأت إشارات الأسعار في التسخين. انخفض S&P Global Flash PMI لشهر مارس إلى أدنى مستوى في 11 شهراً، وقفزت مكونات الأسعار إلى أعلى مستوى في 10 أشهر، وفي جانب التوظيف تحول أول مرة خلال عام إلى انكماش. يشير S&P Global Flash PMI الصادر في 24 مارس إلى أن PMI المركب انخفض من 51.9 في فبراير إلى 51.4، وهو أدنى مستوى منذ أبريل من العام الماضي. ارتفع PMI التصنيعي بشكل غير متوقع إلى 52.4 (القيمة السابقة 51.6)، مسجلاً أعلى مستوى في 5 أشهر، وارتفعت مكونات الطلبات الجديدة إلى أعلى مستوى في 5 أشهر، وبلغت توقعات إنتاج الشركات للمستقبل أعلى مستوى خلال 13 شهراً—ويُعد التفاؤل بشأن تخفيف ضغط الرسوم الجمركية، إلى جانب قيام بعض الشركات بتجهيز مخزون مسبقاً، الدافع الرئيسي لكون التصنيع أقوى بشكل مفاجئ. على النقيض، انخفض PMI للقطاع الخدمي إلى 51.1 (القيمة السابقة 51.7). أدت الزيادة في تكاليف الطاقة الناجمة عن صراع الشرق الأوسط، واستمرار الفائدة عند مستويات مرتفعة، واضطراب الأسواق المالية، إلى كبح واضح لطلب الخدمات القريبة من المستهلكين مثل السياحة والمطاعم والخدمات التجارية.

أما من ناحية مكونات الأسعار: ارتفع سعر المدخلات المركب إلى أعلى مستوى في 10 أشهر، وازدادت تكاليف المدخلات في التصنيع والخدمات على حد سواء بسرعة. والسبب/المحرك الرئيسي هو قفز أسعار الطاقة. حقق سعر الإنتاج/المبيعات أكبر زيادة شهرية منذ 3.5 سنوات. وارتفع سعر المبيعات في قطاع الخدمات إلى أعلى مستوى منذ أغسطس 2022—وهذا يعني أن الشركات بدأت تنقل ضغط التكاليف إلى أسفل سلسلة التوريد (المستهلكين/الجهات اللاحقة)، وظهر الأثر الثاني للتضخم في بيانات PMI.

وتتعارض مكونات التوظيف مع ذلك: انخفض مؤشر التوظيف المركب لأول مرة خلال عام، وتباطأ نمو توظيف القطاع التصنيعي إلى أضعف مستوى منذ 8 أشهر، كما انخفض توظيف قطاع الخدمات لأول مرة منذ 2026. تاريخياً، فإن التركيبة بين تضخم مرتفع وتوظيف ضعيف غالباً ما تكون مقدمة لدورات ركود تضخمي. والإشارة الحالية متشابهة إلى حد كبير مع البنية في بداية التسعينات.

من ناحية سلسلة التوريد والمخزون: تدهورت فجأة أوقات تسليم الموردين، وكانت درجة تأخير التصنيع هي الأسوأ منذ أكتوبر 2022، ومصدر ذلك المباشر هو انقطاع الشحن الناجم عن حصار/إغلاق مضيق هرمز—حُوّلت/أُجبرت سفن ناقلات النفط التي كانت متجهة إلى آسيا وأوروبا على الالتفاف، ما تسبب باختلال كبير في التخصيص بين قدرة النقل ومواقع الطلب عالمياً. لمواجهة عدم اليقين، قامت الشركات بشراء كميات كبيرة مسبقاً لبناء مخزون أمان، وحققت عمليات الشراء أحد أكبر زياداتها الشهرية خلال 4 سنوات. تجدر الإشارة إلى أن تراكم المخزون الدفاعي قد يرفع فعلياً قراءات PMI التصنيعي على المدى القصير بشكل مصطنع، ولكن بمجرد أن تقرر الشركات أن قمة المخاطر قد تجاوزت، فإن ضغوط خفض المخزون ستأتي تباعاً.

رابعاً، في ظل النماذج عالية التواتر، تتذبذب أسعار النفط وتميل للصعود، بينما تنخفض أسعار الخنازير مرة أخرى للأسفل؛ ويتشكل توازن/تعويض متبادل بينهما. ومن المتوقع أن يكون CPI على أساس شهرياً موجباً بشكل طفيف، وأن يتحول PPI على أساس سنوي إلى موجب. وأن يكون على أساس شهري أكثر من 0.6%، وأن يظل معدل “الخصم/الانكماش” على أساس شهري/سنوي عند 1% أو أكثر، بينما Q1 نحو 0.4% (في الربع الرابع للعام الماضي كان -0.5%). مع تقدم الاستئناف الصناعي وارتفاع معدلات التشغيل، وعودة مبيعات السيارات للتحسن، وتحسن مبيعات العقارات على أساس شهري (لكن بشكل معتدل)، تبقى زيادة العمالة/الإنتاج على أساس سنوي وبيع التجزئة للعاملين تحت ضغط أساس مرتفع. قدرت نمو GDP الحقيقي في مارس على أساس شهري سنوي 4.80%، وGDP الاسمي 5.96%. ونتوقع في الربع الأول أن يبلغ GDP الحقيقي وGDP الاسمي 5.07% و5.47% على التوالي.

من المتوقع أن يصل نمو الإنتاج الصناعي في مارس 2026 إلى 5.29%. ومع مواصلة دفع الاستئناف، ترتفع معدلات التشغيل بشكل انتقائي/متباين لكن قيود الأساس/القاعدة تضبط التحسن مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي. بالتحديد: ترتفع معدلات تشغيل الإطارات شبه المخصبة للإطارات/الإطارات الصلبة (نصف فولاذ/كامل فولاذ) للسيارات، وتشغيل أفران الصهر العالية، وتشغيل PTA على أساس سنوي؛ ويبقى تشغيل التكسير/تذويب الفحم الكوك مثل عمليات الكوك مستقراً على أساس سنوي؛ وتنخفض معدلات تشغيل تكرير النفط والأسفلت وتكرير النفط المحلي (地炼) على أساس سنوي. من ناحية الصادرات: يعود مؤشر أسعار الشحن إلى الوراء بشكل طفيف، وتظل كمية الشحن على أساس سنوي عند مستوى مرتفع، ويستمر تضييق فجوة الانخفاض في كمية الشحن إلى الولايات المتحدة مقارنة بالعام الماضي. أسعار الشحن على خطوط الساحل الغربي والشرق الأمريكي أسبوعياً على أساس شهري -0.6% و-1.3% (الأسبوع الماضي -0.6% و-0.4%). عادت حركة حاويات الموانئ على أساس شهري للارتفاع، وظلت على أساس سنوي عند مستوى مرتفع (11.1%→9.4%). في الفترة من 21 إلى 27 مارس، انخفض متوسط يومي شحن TRV الصين إلى الولايات المتحدة على أساس سنوي إلى -12.5% (الأسبوع الماضي -20.7%). وانقلب مؤشر SHtoLA للحاويات في العالم بعد العطلة من سلبي إلى إيجابي مسجلاً 8.0% (الأسبوع الماضي -2.52%).

من المتوقع أن يبلغ نمو مبيعات التجزئة الاجتماعية في مارس 2.31% على أساس سنوي، وأن يكون مؤشر إنتاج الخدمات 5.12%، وكلاهما تحت ضغط الأساس. بين 1 و22 مارس، كانت المبيعات اليومية المتوسطة لمصنعي سيارات الركوب 3.1 ملايين سيارة و4.5 ملايين سيارة و5.1 ملايين سيارة على التوالي؛ وانخفضت على أساس سنوي بنسبة -23.6% و-23% و-6.3% على التوالي، ما يعكس أن استجابة مبيعات السيارات في الأسبوع الأول بعد العطلة كانت بطيئة، لكن تتحسن تدريجياً في الأسابيع الثانية والثالثة. مساحة مبيعات المنازل الجديدة في المدن الثلاثين تحسنت معتدلة على أساس شهري، لكن في الأسبوع الرابع من مارس اتسع مرة أخرى معدل الانخفاض على أساس سنوي من -5.58% إلى -15.86%. انخفضت أحجام ركاب المترو على أساس سنوي. بينما انخفضت إيرادات نقل الركاب في الطيران المدني المحلي على أساس شهري، لكنها ما زالت أعلى على أساس سنوي. إضافة إلى ذلك، تظهر بيانات تاريخية أن أسعار النفط ترتبط إيجابياً بــ”社零” باعتباره قيمة اسمية.

من المتوقع أن يكون CPI في مارس على أساس شهري 0.05%، وعلى أساس سنوي 1.76%. انخفضت أسعار الخنازير لأربع أسابيع متتالية؛ وكان انخفاضاً نسبياً في مكونات الأغذية على أساس شهري. استمرت أسعار النفط في الارتفاع ثم بقيت عند مستويات مرتفعة؛ وكانت الزيادة الجديدة في الأسعار المجمعة للغذاء والنقل 0.02%. أما مكونات CPI شبه الأساسية الأخرى على أساس شهري، فوفقاً لمرجع متوسط شهر مارس في 2010 و2013 و2015 و2018 و2021 المقابل لنفس فترة عيد الربيع (على أساس منتصف فبراير)، تكون 0.03%؛ وما زال ضغط الأساس في فترة مواتية.

من المتوقع أن يكون PPI في مارس على أساس شهري +0.62% وعلى أساس سنوي 0.12%. ويواصل PPI الاستفادة من ميزة الأساس؛ إذ يرتفع سعر السلع الصناعية على نطاق كامل. وارتفع نطاق الفحم المحرّك بشكل كبير. ومن منظور أسبوعي، تحسن أساس الأسبوع الرابع (0.33%→0.45%)، وعادت الزيادة على أساس سنوي إلى -0.06%. عاد مؤشر BPI ليصعد إلى 3.43%، وباستخدام نموذج BPI يتوقع استمرار PPI في مارس عند 0.22%.

بعد 43 شهراً، عادت نسبة الانكماش (de-fla-tion index) لتتجاوز 1%. ومن المتوقع أن يرتفع CPI على أساس سنوي إلى 1.16% في مارس (في يناير وفبراير 2026 كان -0.44% و0.47%). ومن المتوقع أن تصل نسبة الانكماش في الربع الأول إلى حوالي 0.39%.

خامساً: ستظل السيولة الضيقة (狭义流动性) هادئة مع استمرار التيسير. ستكون عمليات MLF صافي ضخ بقيمة 50 مليار يوان. مع مراعاة عمليات إعادة الشراء/الاستبدال القابلة للخصم (buyout-style reverse repos)، وشراء/بيع السندات الحكومية وأدوات هيكلية أخرى، فمن المتوقع أن ينخفض صافي ضخ السيولة طويلة الأجل من البنك المركزي في مارس بوضوح، بل حتى قد تتحول إلى صافي سحب.

نحن نرى أن معنى إشارات السياسة في ذلك محدود نسبياً. ففي الفترة بين 2022 و2025 في نفس الفترة (مارس-أبريل) ظهرت عمليات مماثلة، وكان الهدف الرئيسي هو تخفيف/تسوية قمم السيولة والحفاظ على تسعير الفائدة المعقول مقارنةً ببقية الفائدة (بين معدلات الفائدة قصيرة الأجل ومعدل الفائدة على السياسة).

تستمر السيولة في كونها متوازنة تميل إلى التيسير. وتكون السيولة عبر الربع وفيرة. بقي DR001 مستقراً حول 1.32%، وDR007 يتذبذب تذبذباً ضيقاً في النطاق 1.4%-1.45%. وظلت فروق العائدات R001-DR001 وR007-DR007 عند 5-10BP. ولا يبدو أن هناك تبايناً كبيراً في طبقات السيولة؛ أما المؤسسات غير المصرفية فعبر نهاية الربع فهي نسبياً أكثر ارتياحاً. بدأ البنك المركزي في عمليات السوق المفتوحة التحول إلى صافي ضخ اعتباراً من 25 مارس. كانت أحجام العمليات اليومية أقل بشكل واضح من نفس الفترة من العام الماضي، ما يشير إلى أن سيولة النظام المصرفي حالياً كافية نسبياً ولا يحتاج البنك المركزي إلى ضخ كبير لتمويل/تسوية الفجوات.

في 26 مارس، نفذ البنك المركزي عملية MLF بقيمة 5000 مليار يوان، وصافي ضخ 500 مليار يوان. قد يكون ذلك لتخفيف توقعات السوق المتشددة السابقة بأن عمليتي إعادة شراء قابلة للخصم تم تقليصهما، والتي كانت تنطوي على تشدد/انكماش. وخلال الشهر، كان صافي عائد عمليتي إعادة شراء قابلة للخصم نحو سحب 3000 مليار يوان. وفي الوقت الحالي، لم تُكشف بعد أحجام ضخ أدوات مثل شراء/بيع السندات الحكومية وPSL وأدوات هيكلية أخرى؛ ولا يستبعد أن يكون هناك احتمال لتحول صافي سحب السيولة طويلة الأجل في منتصف إلى آخر مارس.

نفهم أنه حتى لو قام البنك المركزي بصافي سحب السيولة طويلة الأجل خلال مارس، فهذا لا يعني بالضرورة أن اتجاه السياسة النقدية شهد تغييراً واضحاً.

من منظور التاريخ السابق، بدءاً من كل سنة في الفترة 2022-2025، كان البنك المركزي يبدأ صافي سحب السيولة طويلة الأجل في مارس/أبريل. السبب الأول: في معظم السنوات، قام البنك في يناير/فبراير (1-2) بضخ كبير لأغراض عبور عطلة رأس السنة بالتزامن مع عودة النقد، ثم يتم تعويض مستوى السيولة؛ لذلك عندما يأتي مارس، تكون السيولة طويلة الأجل للنظام المصرفي عادة في حالة وفرة شديدة. والسبب الثاني: بعد “بداية ممتازة” في أوائل العام (开门红)، ينخفض نبض الإقراض على جانب أصول البنوك، ما يضيق فجوة الأصول/الالتزامات؛ كما تنخفض حاجة المؤسسات للسيولة طويلة الأجل، وغالباً ما يبدأ في كل عام مارس/أبريل انخفاض سعر سندات الإيداع بين المؤسسات (CDs). وغالباً ما يصاحب فترة الانخفاض قيام البنك المركزي باستمرار في سحب السيولة طويلة الأجل.

هناك بعض التشابه بين مارس هذا العام وبين نفس الفترة 2022-2025. ففي يناير/فبراير، قام البنك المركزي بضخ صافي كبير عبر أدوات مثل إعادة الشراء القابلة للخصم وMLF، لتتجاوز السيولة طويلة الأجل 2 تريليون يوان. ثم من نهاية فبراير إلى بداية مارس، عادت إلى النظام كميات كبيرة من النقد؛ وبالتالي ينبغي أن تكون السيولة طويلة الأجل في النظام المصرفي وفيرة جداً. وبالنظر إلى سعر CD بين المؤسسات لأجل سنة بدرجة AAA، فإن الانخفاض تقريباً كان اتجاهياً من بداية العام وحتى الآن؛ وبحلول 27 مارس انخفض إلى 1.53%، واتسعت/ضاقت فروق العائد بينه وبين معدل الفائدة على السياسة لتصل إلى 13BP، أي أنها ضمن أدنى مستويات تاريخياً. وفي ظل هذا الوضع، فإن تقليص البنك المركزي بشكل مناسب لضخ السيولة طويلة الأجل، بهدف تخفيف قمم السيولة وتعديل المسار، يساعد على الحفاظ على فارق تسعير الفائدة المعقول ويعزز من المبادرة/القدرة للبنك في السياسة.

سادساً: هذا الأسبوع، ارتفع توريد الأسمنت المباشر من أجل مشاريع البنية التحتية بنسبة 25.33% على أساس شهري. بينما انخفض على أساس سنوي في التقويم القمري (农历) بنسبة 8.74%. حالة وصول التمويل غير متساوية؛ في بعض المناطق كانت إعادة تشغيل المشاريع جيدة نسبياً، فارتفع الاستخدام/الكمية. وفي مناطق أخرى ما زالت عمليات دفع المشاريع بطيئة. كانت إعادة تشغيل الإسكان/المباني السكنية أضعف بكثير من البنية التحتية؛ كما توجد مفارقة: ارتفاع أسعار النفط والمواد الخام لكن تعافي الطلب ما يزال بطيئاً. مؤخراً، أظهرت عملية تشغيل “البنية التحتية الجديدة” التي تمثلها الطاقة (إعادة التشغيل) أداءً جيداً نسبياً، في حين أن نسب تشغيل الأسفلت الأسمنت والاسمنت مثل معدلات تشغيل الأسفلت ومعدلات تشغيل الأسمنت كانت أضعف.

وفقاً لبيانات BaiNian Jianzhu [1]، هذا الأسبوع وصلت مبيعات/شحن الأسمنت الوطنية 1.723 مليون طن، بزيادة 30.33% على أساس أسبوعي، وانخفاض 16.98% على أساس سنوي في التقويم القمري. أما توريد الأسمنت المباشر لمشاريع البنية التحتية فبلغ 940 ألف طن، بزيادة 25.33% على أساس أسبوعي وانخفاض 8.74% على أساس سنوي في التقويم القمري. إن توريد الأسمنت المباشر للبنية التحتية يرتفع بثبات، وهو دعامة جوهرية للأسمنت. وعلى الرغم من أن مناطق مثل تشونغتشينغ ويوننان لديها حالة جيدة من إعادة تشغيل مشاريع البنية التحتية، إلا أن بعض المناطق ما تزال تظل متأخرة في تقدم المشاريع بسبب تقييد وصول التمويل. تعافي سوق الإسكان/البناء السكني كان واضحاً أقل بكثير من تعافي البنية التحتية. وفي الوقت نفسه، يرتفع سعر النفط الخام والمواد الخام في المنبع، لكن تطبيق ذلك على الواقع يعتمد على تحسن جوهري في جانب الطلب.

ومن منظور بيانات عالية التواتر من قطاع الكهرباء، كان الأداء منذ بداية العام أقوى بشكل واضح من معدلات تشغيل الأسفلت ومعدلات تشغيل الأسمنت وغيرها (كما في الرسم البياني أدناه)، ومتسق مع نمط كون استثمارات قطاع الكهرباء ونقل المعلومات كانت أعلى خلال يناير-فبراير ضمن بيانات البنية التحتية.

سابعاً: نراقب هشاشة الاقتصادات الرئيسية في العالم أمام صدمات إمداد الطاقة عبر اعتماد “درجة الاعتماد الخارجي على الطاقة” (حصة صافي الواردات من الطاقة من إجمالي استهلاك الطاقة)، وعبر مراقبة “حصة القيمة المضافة لسلسلة صناعة البتروكيماويات” من GDP. تتمتع اقتصادات آسيا وأوروبا بدرجة اعتماد خارجي على الطاقة مرتفعة عموماً؛ مثل سنغافورة واليابان وكوريا وإسبانيا وألمانيا وغيرها. كما أن بعض الاقتصادات الآسيوية لديها نسبة أعلى نسبياً من البتروكيماويات في GDP؛ مثل تايلاند وكوريا وغيرها، وتنتمي الصين أيضاً لهذه الحالة. وبضرب المؤشرين (اقتصادات صافي الواردات من الطاقة)، تكون سنغافورة وكوريا وتايلاند واليابان أكثر هشاشة نسبياً في العالم تجاه صدمات إمداد الطاقة. يشكل الفحم “حجر الأساس/وسادة التوازن” لإمداد الطاقة في الصين (في 2024 كان الفحم يشكل 53.2% من إجمالي استهلاك الطاقة في الصين). وإضافة إلى ذلك، فإن التطور السريع في السعة المركبة للطاقة المتجددة (في 2024 كانت الكهرباء من المرة الأولى وغيرها من الطاقة تشكل 19.8% من إجمالي استهلاك الطاقة في الصين) يوفر ضماناً مهماً لأمن الطاقة في الصين.

نستخدم حصة صافي الواردات من الطاقة من استهلاك الطاقة كما نشرتها مؤسسة البنك الدولي لعام 2022 لمراقبة مدى اعتماد كل اقتصاد رئيسي على الطاقة من الخارج. وتُعد حصة الاعتماد على الطاقة من الخارج مرتفعة في عموم دول شرق آسيا وأوروبا. وتشمل: سنغافورة (2022: 258.4%، وما يليها نفس الأسلوب)، اليابان (90.0%)، كوريا (85.5%)، إسبانيا (82.9%)، ألمانيا (71.8%)، تايلاند (57.1%)، الفلبين (54.4%)، فرنسا (54.3%)، المملكة المتحدة (39.2%)، الهند (36.5%)، فيتنام (34.0%). وتبلغ حصة صافي واردات الطاقة في المكسيك والصين قليلاً أكثر من 20%. أما الولايات المتحدة والبرازيل وجنوب أفريقيا وروسيا بصفتها دولاً مصدرة صافية للطاقة، فإن هذا المؤشر يكون سالباً.

وبحسب جداول المدخلات والمخرجات لعام 2022 للاقتصادات الرئيسية من OECD، وبهدف قياس مدى ارتباط الاقتصاد والصناعة بالنفط عبر “حصة القيمة المضافة لسلسلة البتروكيماويات” (فحم الكوك وتكرير النفط والمواد الكيميائية والمنتجات الكيميائية والمواد المطاطية والبلاستيكية) من GDP، نجد أن في نظم الصناعة في شرق آسيا وجنوب شرق آسيا حصة البتروكيماويات مرتفعة. وتشمل: تايلاند (2022: حصة سلسلة البتروكيماويات 7.1% من GDP، وهكذا)، كوريا (5.0%)، الصين (4.3%)، روسيا (3.5%)، فيتنام (3.4%)، سنغافورة (3.3%).

ثامناً، يستمر BPI (مؤشر الأعمال/السلع) في البقاء في مسار تعافٍ هذا الأسبوع. من ناحية السلع الصناعية، كانت السلع المرتبطة بالطاقة والكيميائيات في الخارج نشطة. في قطاع الطاقة/الكيمياء، تصدرت ثنائي ميثيل إيثر (dimethyl ether)، كبريتات الحديد الثنائي (ferrous sulfate)، ثنائي جلايكول (diethylene glycol/دي غليكول) قائمة الارتفاع. ومع عودة أسعار النفط في الخارج لمستوى أقل بعد التصحيح (عودة جزئية)، استمر مؤشر المعادن غير الحديدية في الانخفاض. بسبب تأثير تضخم الطاقة، تصدرت في الداخل شركة الفحم الحجري (كوك الفحم) والفحم المحرّك (动力煤). وبالنسبة للأسمنت، ظل مؤشر أسعار الأسمنت مستقراً إلى أعلى. وفي معظم أنواع السلع الصناعية الناشئة، كانت معظم الأسعار تنخفض؛ وكانت أسعار كربونات الليثيوم تميل إلى القوة. أسعار لحم الخنزير والخضروات كانت أضعف نسبياً، بينما بقيت المكونات غير الغذائية ثابتة تقريباً كما يمثلها ICPI.

حتى 27 مارس، سجل مؤشر BPI في Shengyi عدد 1087 نقطة، مرتفعاً 3.4% مقارنة بقراءة 20 مارس. بقيت قطاعات الطاقة أكثر نشاطاً، بزيادة أسبوعية 3.9%. في قطاعات المنتجات الكيميائية، زادت نسبة توقف/خفض العبء (خفض التحميل) في المصافي الآسيوية، وارتفع قطاع الكيميائيات 5.9% على أساس أسبوعي مقارنة بالأسبوع السابق. مع تأثير تبريد توقعات السيولة التيسيرية وتراجع “ميل المخاطر/سلوك المخاطر” (风偏) إلى الأسفل، انخفض قطاع المعادن غير الحديدية 1.6% على أساس أسبوعي. وفقاً لرصد أسعار Shengyi، في الأسبوع 12 من 2026 (3.23-3.27) ضمن قائمة صعود/هبوط أسعار السلع الكبيرة، كانت هناك 4 سلع في قطاع الطاقة ارتفعت على أساس أسبوعي؛ ومن بينها سلعتان ارتفعتا بأكثر من 5% (تشكل 14.3% من عدد السلع التي تتم مراقبتها في هذا القطاع). أعلى 3 منتجات من حيث الارتفاع كانت: ثنائي ميثيل إيثر (10.74%)، فحم الكوك/فحم التقطير (炼焦煤) (8.09%)، الفحم المحرّك (动力煤) (3.05%). أما على أساس الانخفاض الأسبوعي، فبلغ عدد السلع التي انخفضت 8 سلع، ومن بينها 2 انخفضت بأكثر من 5% (تشكل 14.3% من السلع المراقبة في هذا القطاع). وأعلى 3 سلع من حيث الانخفاض كانت: Brent原油 (-9.18%)،石油焦 (-6.61%)،液化气 (-4.44%).

وبحسب رصد أسعار Shengyi أيضاً، في الأسبوع 12 من 2026 (3.23-3.27) في قائمة صعود/هبوط أسعار السلع الكبرى، كان هناك 112 سلعة في قطاع الكيميائيات ارتفعت على أساس أسبوعي؛ ومن بينها 41 سلعة ارتفعت بأكثر من 5% (تشكل 12.3% من عدد السلع المراقبة). أعلى 3 منتجات من حيث الارتفاع كانت: كبريتات الحديد الثنائي (42.42%)، ثنائي جلايكول (33.78%)، حمض الهيدروكلوريك (30.30%).

حتى 25 مارس، سجل إيجار سفن VLCC لمدة سنة من Fearnleys 10.0 دولار/يوم (0.1 million)، وبالمقارنة مع 18 مارس كانت دون تغير على أساس أسبوعي، ولا يزال الرقم ضمن نطاق مستويات مرتفعة منذ فبراير 2017.

بالنسبة لأسعار السلع الصناعية في الداخل، أغلبها أغلق على ارتفاع. حتى 27 مارس، سجلت الأسعار الفورية للفحم المحرّك في Bohai Rim、 والصلب الحلزوني、 وفحم الكوك、 وأسعار الزجاج الآجلة على أساس أسبوعي 3.4%، -0.6%، 4.7%، -3.0% على التوالي. حتى 27 مارس، سجل مؤشر أسعار الأسمنت في الصين 98.78 نقطة، بارتفاع على أساس أسبوعي 0.4% (القيمة السابقة 1.6%)، وكان أدنى مستوى في هذا العام عند 96.39 نقطة بتاريخ 12 مارس.

في مجال التصني