ステーブルコインの買収：勝者総取りは起こらない

本回のMoney Code番組では、ホストのChuk OkpalugoとRaj Parekhが、Dynamicの創業者兼CEOであるItai Turbahn（現在はFireblocksに買収済み）にインタビューしました。彼のチームは、開発者が数時間で世界的な資金移動の能力を構築できるように、組み込み型ウォレットのインフラを作っています。数年かけて行うのではありません。

彼らは、なぜ世界最大の企業が自社の決済ネットワークを構築しているのか（YouTubeだけでもクリエイターに数十億ドルを支払っている）、技術コストが限りなくゼロに近づいても、暗号・安全性・コンプライアンスがなお難しい場合に何が起きるのか、そしてなぜMastercardがBVNKを買収し、FireblocksがDynamicを買収するまでのM&Aブームが、参加者それぞれに異なる角度から世界の金融システムへ切り込ませているのかを議論しました。

章：

00:00 Dynamicとは何か？ 組み込み型ウォレット——資金移動の領域における「Twilio」
02:15 暗号ネイティブのユーザー体験最適化から、グローバルな金融インフラへ
07:37 フルスタック能力：ウォレット、入出金チャネル、流動性、ライセンス——そしてなぜ企業は「レゴ式の組み立て」を望まないのか
10:52 「1時間でVenmoの世界版を作る」：送金、給与支払い、B2B、そしてCeFiとDeFiの橋渡し
14:23 収益の獲得、カード発行、現地通貨への両替——組み込み型ウォレットの一体型能力
17:55 「自分で暗号システムを作るな」：AIとクラウドコードでは解決できないこと
22:36 「業界は退屈であるべき」：スケール化された信頼とフィンテックの再定義
25:35 YouTubeの1000億ドル決済問題：決済はイノベーションであり、リスク管理ではない
29:42 勝者総取りはない：なぜM&Aは混乱するのか、そしてそれこそが重要な理由
36:22 「今は機会が増えているだけで、減っているわけではない」

Takeaways：

2. 組み込み型ウォレットは、新世代の金融インフラにおける「入口層」になりつつあり、Twilioが通信に対してそうであるように、複雑な資金移動の能力を開発者が呼び出せるAPIとして抽象化します。それにより「グローバル決済能力」の構築が、数年から数時間へ短縮されるのです。

3. ステーブルコインとブロックチェーンの本当の実装パスは、「暗号ネイティブのアプリ」ではなく、非暗号企業（fintech、neobank、プラットフォーム型企業）が基底の決済レールとして使うことです。業界はcrypto-nativeからmainstream adoptionへと移行しています。

4. 企業の中核ニーズは「暗号を使うこと」ではなく、より速く、より安く、より柔軟な資金移動（speed / cost / optionality）です。ステーブルコインは、その目標を達成するための手段であり、目的ではありません。

5. 組み込み型ウォレットの重要な価値は「複雑性の抽象化」にあります。ユーザーは秘密鍵、gas、チェーンといった概念を理解する必要なく、越境決済や資産管理を完了できます。これはスケール化したadoptionの前提です。

6. フルスタック能力が競争の中核に：ウォレットは第一層にすぎません。真の解決策には、on/off ramp、流動性、清算・決済、ライセンス、コンプライアンスなどの能力を含める必要があります。これが、近年の大量のM&Aの本質的な駆動要因でもあります。

7. 現在のステーブルコイン／決済のM&Aは、集中独占へ向かっているのではなく、「複数の入口、多様な経路の競争」です。異なるプレイヤー（カード組織、PSP、取引所、クラウド事業者）それぞれが自分たちの強みで金融システムへ切り込みます。

8. 「勝者総取り」が存在しない理由は、グローバルな金融自体が高度に断片化しているからです。地域、規制、業界、決済シーン（B2B/B2C/C2C）ごとに分かれており、それぞれのニッチ市場には異なるニーズと最適解があります。

9. 技術的ハードルは下がっているものの、真の堀はまだ存在します。暗号学、安全性、ユーザー体験（複雑性の抽象化）、そして最も重要なコンプライアンスとライセンスです。これらは「AI + code」では迅速にコピーできません。

10. 大型プラットフォーム（例：YouTube）は本質的に「金融システム」でもあり、その決済能力はコストセンター（risk management）からプロダクト能力（innovation lever）へ移行しつつあります。

11. 業界では認識の転換が起きています。決済は「お金を送る」だけではなく、ウォレット、収益、カード、資産保有など一連の金融商品へと拡張できるのだ、ということです。その結果、ユーザーの定着とビジネスモデルが変わります。

Chuk Okpalugo：
あなたは今、だいたい1時間で自分専用のVenmoを構築できるってことですよね？ それが今の能力です。本当に技術コストが限りなくゼロに近づいたとしたら、他にどんな障害が残るんでしょう？

Itai Turbahn：
重要なポイントがいくつかあって、それらはやはり単純ではないと思います。だからこそ、今大量のM&Aが起きているわけです。本質的には、これらの能力を統合してひとつの全体ソリューションにしているからです。なぜなら、あなたがFortune 50の企業に向き合っているとき、彼らは複数のサプライヤーを使いたくないし、「レゴ積み木」式にシステムを組み上げたくないからです。たとえばMastercardが18億ドルでBVNKを買収したように、過去12か月、この領域では一連のM&Aがすでに起きています。

この市場では「勝者総取り」は存在しません。M&A市場が混乱していて、みんながそれぞれ別の角度から切り込んでいるのは、この市場にはそもそも、確定した勝ちパターンがないからです。

それはどういう意味で、業界の進化にとって何を意味するのか——これらは私個人の見解であって、投資助言ではありません。

これはMoney Codeで、ステーブルコインとフィンテックを解説する番組です。

Chuk Okpalugo：
私はChuk Okpalugoです。

Raj Parekh：
私はRaj Parekhです。

Chuk Okpalugo：
今日は僕の友人であるItai Turbahn、Dynamicの創業者兼CEOに来てもらっています。Itai、まずは一番基本から話してくれませんか？ Dynamicとは何ですか？

Itai Turbahn：
もちろんです。まずはお招きいただきありがとうございます。ちなみに、少し風邪気味なので、聞き取りづらかったらすみません。

Dynamicは本質的に「組み込み型ウォレット」を提供する会社です。Twilioを使ってグローバルなSMS通知を行うのと同じように、あるいはPlaidで銀行システムに接続するのと同じように、あなたは我々をSDKとして理解できます。

Dynamicをあなたのアプリに接続すれば、バックエンドで暗号ウォレット、組み込み型ウォレットを生成でき、受け取り、送金、収益の獲得、そして暗号でやりたいことなら何でも実現できます。我々は、あなたのアプリと「グローバルな資金移動の世界」をつなぐミドルレイヤーだと考えてください。また、背後の複雑さを理解する必要はありません。

我々が安全面や複雑さなどを処理します。たとえば、あなたがグローバル送金アプリを作っているなら、あるいは給与支払いシステムを作っているなら、または新しい銀行（neobank）を作っていて、これらの暗号決済レールを使いたいなら——ウォレットは入口であり、まさにそれが我々の提供するものです。

もう一点付け加えると、Dynamicは以前は独立した会社で、a16zとFounders Fundから投資を受けていましたが、現在はFireblocksに加わっています。Fireblocksの体制の中で、私たちは主に消費者向けの組み込み型ウォレットを担当しています。通常は非カストディ型のウォレットで、モバイルアプリやウェブサイトで使われ、数百万人のユーザーにサービスを提供しています。

組み込み型ウォレットのこの層は、ステーブルコインやブロックチェーンが、消費者向けおよび企業向けのアプリに落ちていくことを後押しする重要な基盤インフラです。実はあなたたちも触れていました。ユーザーがメールでログインするだけでウォレットが手に入る、というのがこの分野の核心的なイノベーションです。

あなたたちがやっているPortal（Rajが以前創業した会社）を含め、多くの組み込み型ウォレット企業が買収されました。その大きな理由は、それが「アプリ層」と「ブロックチェーン」の間のインターフェースに位置しているからです。

最近あなたも見ているように、たとえばMastercardがBVNKを買収したように、過去12か月で業界では大量のM&Aが起きました。統合もあれば新規参入者もいて、状況は非常に複雑です。あなたはこの業界を長い間見てきたはずです。いちばん最初の段階から、この市場はどう変わってきたのでしょうか？

Itai Turbahn：
とても良い質問です。ここ数年、この市場は非常に大きく変化してきました。

2020〜2022年に戻ると、その当時、市場はほぼ完全に「暗号ネイティブ」でした。たとえばMagic EdenやOpenSeaのようなプラットフォームに行くと、典型的な問題に出会います。何かを買いたいと思っても、まずはウォレットを作成してください。12個のリカバリフレーズを覚えてください。そして戻ってきてください、と言われます。

この体験は、正直かなり悪いです。戻ってきた後、さらにこう言われます。gas feeが必要です。トークンをチャージしてください——ただ、どうやってチャージするのか？自分で考えてください、と。

この体験、率直に言ってひどいです。

そこで第一段階のイノベーションとして、暗号ネイティブのチームが始めたのが、あることを行うことでした。複雑性を抽象化するのです。どうやって？第一に、ユーザーを外部へ飛ばすのではなく、ウォレットを「埋め込む」。第二に、ユーザーが秘密鍵を管理しないようにする。メールログインやGoogleログインと、MPCなどの技術を組み合わせることで、体験を「無感化」しつつ、安全性は維持する。

これが組み込み型ウォレットの出発点です。

当時の目標は：暗号が10億ユーザーにサービスを提供できるようにすることでした。

しかし2023〜2025になると変化が起きました。みんなが「暗号には必ずしも関心がない。単に、もっと速く世界中へ送金したいだけだ」と言い始めたのです。

そこで組み込み型ウォレットの価値はこう変わりました。両端で、資金移動の複雑さを抽象化することです。たとえば私がRajに送金するとき、彼がどのウォレットを使っているかを知る必要もないし、暗号を理解する必要もない。

市場は「純粋な暗号ネイティブ」から、半分が暗号企業で半分が非暗号企業へと変わっていきました。今日では、私たちの顧客の大半は、従来型のフィンテック企業やneobankです。

そして共通認識はこうなっています。「私は、より速いグローバルな支払いレールが欲しい。そしてそれを実現する方法は、組み込み型ウォレットだ。」

ただし、あなたも気づく通り、ウォレットはその一層にすぎません。入金、出金、流動性、ステーブルコイン、gasの抽象化などの能力も必要です。だから企業は言い始めます。「これらのモジュールを自分で組み合わせて作りたくない。ひとまとめのパッケージを欲しい。」

だからこそ買収が爆発的に増えました。

Raj Parekh：
あなたは実際に、完全な「技術スタック」を描写していました。ウォレット、入金／出金、流動性、取引所接続、ライセンスなどです。多くの企業は全部の能力を持っていないので、買収で不足分を補う必要があります。

Itai Turbahn：
その通りです。しかもそれは「ユーザー側」の技術スタックに過ぎません。企業の内部では、トレジャリーのような資金管理（treasury）、オンチェーン操作、トークン化などの能力も必要になります。

だからFireblocksのような会社が存在します——完全な能力を提供するためです。

つまり、あなたが目にしている買収は本質的にこういうことです。これらの能力を統合して、「ワンストップ・ソリューション」にする。Fortune 50の企業にとっては、10社のベンダーを接続したくないし、ひとつの包括的なソリューションを買いたいだけだからです。

これはSaaS業界の発展パスと同じです。単点プロダクトを売るところから、統合ソリューションを売るへ、という流れです。

いま業界がいるフェーズはまさにここです。

Raj Parekh：
もうひとつ、とても面白い点があります。従来のフィンテックの世界では、「デジタルウォレット」という概念はずっと存在していました。たとえばBanking-as-a-Serviceで口座を開くのは、本質的には当座預金や貯蓄口座のようなものです。

でも今、人々は次第にこう気づき始めています。グローバルな資金移動、ブロックチェーンのような7×24時間稼働の決済レールを実現するなら、ウォレットもまた核心となる入口でなければならない、と。ウォレットはずっと資金移動の基盤インフラでしたが、いまはより使いやすく、より開発者フレンドリーになっているというだけです。

複雑な手続きを経てBanking-as-a-Serviceの提供者とつなぐ必要はなく、DynamicのようなSDKを使えば、すぐに立ち上げられます。

それに、フィンテック全体で今は「すべてはウォレットから始まる」という合意ができていると思います。ウォレットの層がうまくできれば、あとはブロックチェーンの決済ネットワーク全体に接続できます。

そしてさっき、顧客の変化についてもいくつか挙げていました。Magic Edenのような暗号企業から、より大きな企業へ。現在どんな顧客タイプがいて、Dynamic上でどんなアプリケーションのユースケースを構築しているのか、具体的に話してもらえますか？

Itai Turbahn：
もちろんです。まずは、あなたがさっき言った点を引き続き掘り下げたいと思います。ここがとても重要だと感じています。

過去に戻ると、たとえばVenmo、Block、あるいはRevolutが、ある地域で金融インフラを作るのにどれくらいかかるか？答えはだいたい「何年」です。

しかし今は、クラウドコードや開発ツールを使い、Dynamicと組み合わせると、基本的に1時間以内で「グローバル版Venmo」を構築できる。もちろん本番投入はそのままではできません。セキュリティの追加が必要です。でも「数年」から「数時間」への飛躍——これは本質的なジャンプです。

次に、ユースケースについてですが、非常に重要なのは3つ（実は4つ）あります。

1つ目は送金（remittance）です。たとえばフィリピンでは、海外送金がGDPの約10%〜14%を占めます。ネパールでは、30%に近い水準です。世界は実際、送金で回っています。

ただ、問題がいくつかあります：
第一に、国際送金はコストが高い
第二に、スピードが遅い（SWIFTで、週末は届かない）
第三に、多くの人が自国通貨を保有したくなくて、ドルを保有したい

組み込み型ウォレット＋ステーブルコインでこれらを解決できます：
ユーザーはすぐにお金を受け取れる（7×24）
USDC / USDTでドル価値を保有できる
さらには収益を得ることもできる

だから今のモデルはこうです。送金会社が各ユーザーに組み込み型ウォレットを作成し、ユーザーが直接お金を受け取り、保有し、消費できるだけでなく、場合によってはカードを発行することまで可能にします。

2つ目のシーンはpayroll（給与支払い）です。
本質的には送金と似ていますが、B2Cです。たとえばスウェーデンで働いていても、居住地がアルジェリアなら、もっと早く受け取れ、ドル建てで受け取り、さらには収益も得られます。

3つ目はB2B決済です。
企業間の越境支払いは依然として複雑で、コストが高く、遅い。それを両端で同時に最適化できるのが組み込み型ウォレットです。

4つ目はCeFiとDeFiの橋渡しです。
たとえばCoinbaseのように、中間に組み込み型ウォレットを入れて、中央集権取引所とDeFiの間に「隔離層」を作り、ユーザーが安全にDeFiへアクセスできるようにします。

他にもありますが、この4つが最も典型的です。

Chuk Okpalugo：
さっきのとても重要なポイントは、これらのアプリを作るのが以前より簡単になり、コストが下がってきているということです。でももし技術コストが本当にゼロに近づいたら、残っている「難しさ」は何でしょうか？

Itai Turbahn：
核心となる難点は4つです（話しているうちに5つになりそうですが）。

第一に、暗号学（cryptography）。
エンジニアの最初の原則は「自分で暗号アルゴリズムを書かないこと」です。これは絶対に間違えられません。検証済みの方式を使う必要があります。

第二に、安全性です。
Fireblocksのような会社は、グローバル規模の安全性の問題を扱い、さらには「国家レベルの攻撃」への対策まで必要です。これはクラウドコードを使えば解決できる種類の話ではありません。

第三に、使いやすさ（UX）。
機能を作ることはできても、Twilioのように、APIひとつでグローバルの通信システムにつながるところまで持っていくのは、非常に難しく、コピーも簡単ではありません。

第四に、コンプライアンスと規制です。
「コードを書く」だけでライセンスを得ることはできません。申請して、待って、プロセスを構築する必要があり、これは現実世界（atoms）のプロセスです。

まとめると：
技術はシンプルになっていく一方で、暗号、安全性、体験、コンプライアンスは依然として堀（モート）です。

Raj Parekh：
完全に同意します。僕は実際にcloud codeで暗号ロジックを書こうとしたこともありますが、そもそも無理でした。底層の言語レベルでの安全制御もできないし、形式的な検証もできません。

そして何十億ドルもの資金フローを扱う、あるいはFireblocksのようにステーブルコインのフローのかなり大きい割合を占めるシステムでは、絶対に安全性のリスクを冒せません。

さらに、こうした能力は「信頼」に直結します。安全にしっかり作れていれば、企業やユーザーは信頼します。

Itai Turbahn：
その通りです。最終的に目指すべき状態は、この業界が「退屈」になることです。

銀行のように、毎日その安全性が心配になることはありません。デフォルトで安全だとみなされる。

僕は、もう「暗号会議」みたいなものがあってはいけないと思っています。金融テックの一部でしかないのだから。

Chuk Okpalugo：
それも、安定币の最近の発展が持つ利点でもあります。安定币は次第に「暗号」の一部としてではなく、独立した分野として捉えられてきています。特にFTXの出来事の後、多くの大手金融機関がこの領域に真剣に注目し始めました。

じゃあ、そうした大手機関と話すとき、あなたの観察はどんなものですか？彼らはこの問題をどう考えていますか？

Itai Turbahn：
例を挙げると、よりわかりやすいと思います。

私たちは多くの大企業と「クリエイターへの支払い」（creator payouts）について話しています。たとえばYouTubeは、すでにクリエイターに1000億ドル以上を支払っています。

これらは、実は「超巨大スケールの金融システム」です。しかもこうした企業の多くは、自分たちでグローバルな決済ネットワークを構築しています。市場に既成のグローバル・ソリューションがないからです。

しかし今、状況が変わっています：
新しいグローバル決済レール（ブロックチェーン＋ステーブルコイン）ができたからです。

彼らのコアな要求は実はとてもシンプルです。
より速い決済
より低い手数料
ユーザーがドル建てで受け取るか自国通貨で受け取るかを選べるようにする
さらには、プラットフォームのエコシステム内にお金を置いておけるようにする（ウォレット＋カード＋収益）

本質的には、これは「イノベーションの問題」ではなく、「効率の問題」です。

Raj Parekh：
補足すると、こうした企業は以前、決済を「リスク管理の機能」として捉えていて、「イノベーションの機能」としては捉えていませんでした。

でも今、彼らは考え直し始めています。決済そのものがプロダクト能力になり得る、と。

ただ、それは彼らにとって認知の飛躍です。たとえば、すでに動画を扱っている、ハードウェアを作っている、あるいは新規事業をやっている。そこからステーブルコインを理解する必要が出てくる。

インフラ提供者の役割は、このことをシンプルにすることです。

Chuk Okpalugo：
では、核心の問いに戻ります。将来も業界は同じでしょうか？ こうした大企業はやはり決済を自分では扱わず、サプライヤーに任せるのでしょうか？

また、決済企業は、法定通貨、越境、ステーブルコインなど、あらゆる能力を同時にサポートする必要があるのでしょうか？

これは業界の構図にとって何を意味しますか？

Itai Turbahn：
M&Aは今後も続きますし、その道筋は一直線にはなりません。

現状は：
ブロックチェーン企業が決済会社を買収する
取引所がパートナーを買収する
従来の決済会社が暗号領域に入ってくる

非常に交差が多い市場です。

でも、よりマクロに見るなら——それはグローバルな金融業界です。

金融業界に「勝者総取り」はこれまでずっと存在しません。

地域も違えば、商品も違う（BNPL、ウォレット、銀行など）。どこか1社が全部をカバーできるわけではありません。

では未来に何が起きるのか？
各プレイヤーは自分の視点から能力を拡張していきます。

たとえば：
PayPalが暗号をやる
BNPL企業が暗号へ接続する
決済会社がステーブルコインを拡張する
さらにはクラウド事業者が将来的に参入する可能性もある

「超統合者（スーパー・インテグレーター）」は生まれません。

また、顧客ニーズの違いが非常に大きい。業界も、国も、シーンも違うので、解決策は完全に異なります。

だからこそM&Aが「混乱」しているのは、この市場に最初から標準解が存在しないからです。

Raj Parekh：
同意します。根本的には顧客ニーズから出発するということです。大企業は顧客に「倒し込まれて」build / buy / partnerの選択を迫られます。

たとえばMastercardです。銀行の顧客がすでにこう聞き始めています。「ステーブルコインをどうやるのか？」

またPayoneerのように、多くのmarketplaceを支える会社も、ステーブルコインを発行し、ライセンスも取ることを考え始めています。

つまり業界全体の変化は、本質的には「需要主導」です。

Chuk Okpalugo：
さらに、金融のユースケースの組み合わせは無限です。
国、業界、決済タイプ（B2B / B2C / C2C）、法定通貨／暗号、内部／外部といった条件で、無数のシーンを組み立てられます。

あるソリューションがそのうちの一部しかカバーしなければ、残りの部分には別のプレイヤーにとっての新しい機会が生まれます。

これは、金融業界がこれまでずっとそうやって動いてきた仕組みです。

Itai Turbahn：
完全に同意です。そして付け加えるなら：

今は以前よりも起業の機会が多くなっていて、減っているわけではありません。

Chuk Okpalugo：
とても素晴らしいまとめです。Itai、番組に来てくれて嬉しいです。

Itai Turbahn：
お招きいただきありがとうございます。

もっと知りたい方は、dynamic.xyzまたはFireblocksの公式サイトへ行ってください。Twitterでも僕を見つけられます。

もし皆さんが暗号関連のプロダクトを作っているなら、たぶんDynamicを使うことになるでしょうし、ぜひ一緒にお話しできれば嬉しいです。

Chuk Okpalugo：
Money Codeをお聴きいただきありがとうございました。この回が気に入ったら、ぜひシェアしたり、五星評価をお願いします。次回もお会いしましょう。