Xing Ziqiang : Surallocation de liquidités ? — La nature de cette vague de choc énergétique a déjà changé

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Source : Investment Times

Xing Ziqiang est le principal économiste de China pour Morgan Stanley, et membre du conseil du Chinese Chief Economists Forum

Xing Ziqiang, principal économiste de China chez Morgan Stanley, a récemment, lors de sa réunion hebdomadaire à huis clos, partagé ses dernières analyses sur l’impact de l’escalade du conflit au Moyen-Orient sur les marchés mondiaux de l’énergie, l’évolution de l’inflation et l’économie chinoise.

Xing Ziqiang a indiqué que la nature de ce choc énergétique a déjà changé,

ne se limitant pas à l’interruption logistique du détroit d’Hormuz : cette perturbation s’est propagée jusqu’à la capacité de production.

Cela signifie que même si, sur le plan géopolitique, un refroidissement miraculeux intervient et permet à la capacité de transport du détroit d’Hormuz de se rétablir quelque peu,

les prix de l’énergie ne baisseront probablement pas immédiatement de façon marquée pour revenir au niveau d’avant-guerre ; la réparation des capacités de production détruites prendra au moins plusieurs mois.

Ainsi, en un certain sens, le centre de gravité des prix de l’énergie — y compris celui du pétrole — a déjà été relevé de manière substantielle.

Il a esquissé trois scénarios :

En cas de refroidissement rapide du conflit : le prix du pétrole resterait entre 80 et 90 dollars en 2026 ;

Dans un contexte de contraintes durables : le prix du pétrole se maintiendrait au-dessus de 100 dollars ;

Dans un scénario extrême : le prix du pétrole pourrait bondir jusqu’à 150-180 dollars,

à ce moment-là, le problème de l’inflation se transformerait en une destruction de la demande ; le risque de récession prendrait rapidement le dessus sur les inquiétudes liées à l’inflation.

Et la tension en Asie, marquée par un manque de pétrole et de gaz, est déjà à son comble, et l’Inde, le Vietnam, les Philippines, etc. se démènent tous dans l’urgence pour y faire face.

En outre, la répercussion de la liquidité du « pétrodollar » frapperait aussi les grandes catégories d’actifs à l’échelle mondiale.

Xing Ziqiang a déclaré que, pour le moment, le marché n’a pas encore pleinement intégré ces risques.

Au début du choc énergétique, la panique liée à l’inflation entraîne souvent le « double coup » sur les actions et les obligations,

les actions, les obligations et l’or fluctuent dans la même direction, rendant inefficace la diversification des investissements.

Ce n’est qu’à un stade ultérieur, lorsque la croissance économique entre en récession, et que tout le monde doit fortement baisser les taux d’intérêt,

que les obligations à duration longue retrouveront à nouveau leur rôle de valeur refuge.

Donc, à l’heure actuelle, il est difficile de trouver certains actifs de couverture ; à ce stade, « le cash règne » est encore l’approche la plus prudente.

Pour l’économie chinoise, il s’agit d’une inflation typique « tirée par l’entrée »,

une hausse de 10 % du Brent ferait monter le PPI d’environ 0,3 point de pourcentage et le CPI d’environ 0,1-0,2 point de pourcentage,

mais il s’agit uniquement d’une inflation par les coûts ; on ne peut pas extrapoler vers une « nouvelle inflation » saine.

Xing Ziqiang, en s’appuyant sur l’expérience historique du Japon, a souligné qu’afin de sortir réellement de la déflation, il faut encore compter sur une réforme de la protection sociale pour stimuler la consommation, et non seulement sur les investissements dans l’industrie et la technologie.

Par ailleurs, le stratège en chef de Morgan Stanley, Laura Wang Ying, indique que l’atmosphère de complaisance dans la préférence pour le risque à l’échelle mondiale est en train de se retirer ;

l’appétit pour les actifs refuges s’intensifie. À l’heure actuelle, elle recommande de surpondérer le cash afin de construire une stratégie défensive et d’attendre un meilleur moment d’entrée.

Elle estime que, dans le contexte d’ajustement des actifs à risque dans le monde, l’ampleur de l’ajustement des actifs chinois sera largement supérieure à celle des autres marchés.

Côté secteurs, Morgan Stanley avait déjà recommandé de surpondérer les matières premières, l’énergie et le secteur IT — en particulier le segment des semi-conducteurs au sein de l’IT — tout en sous-pondérant l’immobilier et la consommation traditionnelle.

Dans la liste de focalisation Chine / Hong Kong, la recommandation de Tencent et de Spring Airlines a été retirée ; tandis que la recommandation de Shenhua et de Zhongtian Technology a été ajoutée, afin d’augmenter l’exposition à la sécurité et à l’efficacité énergétiques.

Investment Times (liulishidian) a rassemblé, ci-dessous, les points essentiels partagés par Xing Ziqiang et Laura :

La destruction des capacités de production

L’inflation pourrait évoluer vers une destruction de la demande

Après que les grandes entreprises chinoises et les plateformes de e-commerce sur Internet ont publié leurs résultats au cours des deux dernières semaines,

la réaction du marché a été plutôt faible, voire avec une forte volatilité.

Cela montre que, dans un contexte de demande intérieure atone et où l’« interne-compétition » (involution) domine,

le récit supposé de l’IA en Chine n’est pas encore totalement acheté par les grands groupes Internet.

D’un point de vue macroéconomique, ces derniers temps, les actifs mondiaux font face à un défi majeur : le conflit au Moyen-Orient.

Au cours du mois écoulé, en général, notre analyse s’est concentrée sur le fait que ce conflit devient de plus en plus intense,

et que son intensité, sa portée et la durée de sa persistance ont conduit le marché à connaître un retournement et un changement importants.

On a aussi remarqué que, ces deux dernières semaines, sur les marchés internationaux, les actions, les obligations, et en particulier les marchés d’Europe et d’Asie qui dépendent fortement de l’énergie importée,

ont enregistré une forte baisse.

Les actions américaines ne font pas exception non plus, elles ne peuvent pas s’exonérer totalement.

Les investisseurs cherchent clairement des valeurs refuges.

Dans ce processus, ce qui est le plus central et a déclenché un sentiment de retournement violent,

c’est que la nature de ce choc énergétique a changé.

Nous avons analysé la situation actuelle au Moyen-Orient : il ne s’agit pas seulement d’une interruption temporaire de la logistique du détroit d’Hormuz ; cette destruction s’est propagée aux capacités de production.

Qu’est-ce que cela signifie ?

Cela signifie qu’en dépit de quelque refroidissement géopolitique « miraculeux » dans les deux prochaines semaines,

qui permettrait à la capacité de transport du détroit d’Hormuz de se rétablir quelque peu, les prix de l’énergie ne retomberaient probablement pas immédiatement à un niveau comparable à celui d’avant-guerre.

Car le rétablissement du transport maritime pourrait être plus rapide,

mais la réparation des capacités de production détruites nécessite au moins plusieurs mois.

En un certain sens, le point central des prix de l’énergie — y compris le pétrole — a déjà été relevé de manière substantielle cette fois.

Car, même si tout le monde discutera de mesures comme le contournement des routes, la libération des réserves stratégiques de pétrole, ou même la possibilité d’une escorte par la marine,

ces mesures ne font que soulager la pression ; elles ne peuvent pas combler le gigantesque déficit offre-demande.

En particulier, à l’heure actuelle, la destruction s’est propagée aux installations de production, et pas seulement à la soi-disant capacité de transport.

Au cours des trois ou quatre dernières semaines, nous avons aussi répété à plusieurs reprises les trois scénarios que voici :

Le premier est un scénario relativement évident, où un conflit se refroidit rapidement ;

cela permet au prix du pétrole de 2026 de se maintenir entre 80 et 90 dollars par baril ;

le second : toute la guerre connaît des hauts et des bas, mais avec un contrôle, de sorte qu’elle ne s’emballe pas fortement hors de contrôle ;

ce scénario se nomme « contraintes durables » : le prix du pétrole se maintiendrait au-dessus de 100 dollars par baril ;

bien sûr, il y a aussi un scénario extrême : lorsque les deux parties escaladent davantage le conflit,

voire lorsqu’il y a de très grands affrontements terrestres, les prix du pétrole pourraient grimper jusqu’à 150-180 dollars par baril,

et la logique pourrait alors se retourner davantage.

Ce n’est alors plus seulement un problème d’inflation : cela devient un problème de destruction de la demande.

Lorsqu’il y a destruction de la demande, le risque de récession dépasse rapidement les inquiétudes liées à l’inflation.

L’Asie manque de pétrole et de gaz

c’est déjà imminent

L’impact subi par l’Asie est lui aussi très fort,

la tension liée au manque de pétrole et de gaz dans les différents pays est déjà à son comble.

De nombreux pays, comme l’Inde, ont réduit les taxes sur les carburants ; des taxes à l’exportation continuent toutefois de s’appliquer au diesel et au carburant d’aviation.

Le Vietnam a encore abaissé les taxes sur le carburant et prolongé la mesure afin de réduire le prix de l’essence,

et aux Philippines, on a même annulé le trading d’électricité au comptant du marché, provoquant une tension aiguë et soudaine sur le pétrole et le gaz.

À présent, cela a évolué : ces autorités se débrouillent dans l’urgence, générant des scènes de panique liées au manque de pétrole et de gaz.

Le marché n’a pas encore pleinement intégré les risques

Il est difficile de trouver des actifs refuges

Il faut également prendre en compte, en dernier ressort, l’effet boomerang de la liquidité du « pétrodollar ».

Car le centre de la secousse se trouve au Moyen-Orient.

Les pays producteurs de pétrole du Moyen-Orient fournissent non seulement de l’énergie, mais ils sont aussi des acteurs importants pour les grandes catégories d’actifs mondiales, en particulier pour des investisseurs clés comme les détenteurs de bons du Trésor américain.

Cette source de fonds en « pétrodollar » pourrait également s’amoindrir,

et provoquer une nouvelle onde de choc supplémentaire sur les marchés d’actifs mondiaux de grandes catégories, y compris celui des bons du Trésor américain.

Nous avons aussi toujours indiqué que le marché n’a pas encore totalement intégré ces risques.

Ici, il existe une erreur de perception : certains pensent que puisque le monde est en désordre et que des problèmes surviennent, il faudrait acheter des obligations pour se couvrir contre le risque.

Mais nous observons aussi qu’au début du choc énergétique, cette panique inflationniste conduit souvent à un double recul des actions et des obligations.

Les actions, les obligations et l’or évoluent tous dans la même direction : la diversification ne fonctionne pas.

Ce n’est que plus tard, lorsque la croissance économique entre en récession, et que tout le monde doit réduire fortement les taux d’intérêt, que les obligations à duration longue retrouveront leur rôle de couverture.

Donc, à l’heure actuelle, il est difficile de trouver des actifs refuges.

Notre conclusion centrale est que le marché n’a pas encore pleinement intégré ces risques.

En d’autres termes, tout le monde a trop tendance à se relâcher et à trop croire à la chance.

Plus précisément, en termes de répartition par grandes catégories d’actifs : pour les actions, pour les actions mondiales, nous avons dégradé la note — c’est une dégradation globale.

Pour le marché du crédit obligataire aussi, nous réduisons son exposition au risque.

Ainsi, en matière d’actifs refuges, à ce stade, l’option « cash en priorité » reste plus prudente.

Inflation « tirée par l’entrée »

Ne peut pas être extrapolée vers une ré-inflation bénéfique

Si l’on applique cela à l’impact sur l’économie chinoise,

je pense que le premier point concerne l’impact sur l’inflation en Chine.

C’est une inflation « tirée par l’entrée » typique : ce n’est pas une ré-inflation durable, saine, soutenue par la demande.

Au cours de plus d’un mois d’analyse, nous avons examiné que :

si le Brent augmente de 10 %, le PPI de la Chine montera bien à court terme de 0,3 point de pourcentage,

le CPI augmentera à court terme de 0,1 à 0,2 point de pourcentage, mais il s’agit d’une hausse tirée par les coûts.

Pour déterminer si la Chine peut réaliser une ré-inflation « saine », les trois étapes que nous avons analysées dans le passé :

d’abord, ralentir les nouveaux investissements dans les secteurs en surcapacité ;

deuxièmement, assainir progressivement les nombreuses capacités excédentaires existantes ;

troisièmement, et surtout, stimuler la demande de consommation grâce aux réformes des prestations et de la sécurité sociale.

À présent, on voit que la première étape montre déjà quelques signes de progrès : certains secteurs voient leurs taux de croissance des investissements ralentir, et certains secteurs réduisent la production.

Mais pour la deuxième et la troisième étape, l’assainissement massif des capacités excédentaires existantes, ainsi que la stimulation de la demande de consommation finale via des réformes et des mesures d’incitation, restent relativement lents.

Ainsi, à ce stade, cette inflation « tirée par l’entrée » ne fera que provoquer une division extrême des profits des entreprises.

On note aussi que, sur les deux premiers mois, les profits des entreprises industrielles affichent certains résultats,

mais en réalité, c’est surtout dans les secteurs en amont — ressources énergétiques, charbon et chimie — où l’on constate une forte élasticité des profits liés aux pics de prix grâce à des contraintes d’offre et des effets de prix.

Cela permet d’obtenir une amélioration de profit.

En revanche, dans les secteurs en aval — fabrication et biens de consommation — il s’agit de coûts plus élevés,

avec une demande intérieure plutôt faible et un environnement de concurrence extrêmement « involutif » ;

ils ne peuvent pas répercuter les hausses sur les prix.

Dans ce processus, les marges bénéficiaires sont davantage comprimées.

C’est pourquoi nous appelons ce phénomène « une inflation par les coûts de type tiré par l’entrée » via un pic de prix ;

il ne peut pas être extrapolé en une ré-inflation globale relativement positive.

Morgan Stanley : stratège en chef pour la Chine Laura Wang Ying :

Le cash en priorité

Attendre un meilleur moment d’entrée

Nous avons encore traversé une semaine faite d’allers-retours.

L’ambiance de marché où la préférence pour le risque est plutôt satisfaite, ou dit autrement, fait preuve d’un certain niveau de négligence, recule progressivement,

tandis que l’appétit pour le « risque de repli » augmente.

Nous recommandons à tout le monde que, pour le moment, la catégorie d’actifs la plus surpondérée soit le cash ;

le cash en priorité, et une approche principalement axée sur une allocation défensive,

pour attendre un moment d’entrée plus favorable.

En fait, depuis le début de la crise au Moyen-Orient le 28 février,

nous avons à plusieurs reprises mis l’accent sur la résilience de l’économie et du marché chinois.

À mesure que la crise s’intensifie, cela se mettra davantage en évidence.

Pourquoi ?

D’une part, même si la Chine dépend fortement des importations de pétrole brut, et que le montant et le volume absolus importés sont très importants,

si on le convertit par rapport à la taille du PIB de l’ensemble de l’économie,

la proportion relative, dans les pays en développement, et même parmi tous les pays au monde, reste inférieure à 2 % ;

elle est relativement faible.

En outre, nos réserves stratégiques de pétrole brut sont elles aussi assez élevées.

Il y a aussi un point : au sein de notre pays, plus de 40 % de l’offre énergétique provient encore du charbon.

Ainsi, la diversité côté approvisionnement en énergie, et la résilience globale,

nous garantissent qu’en cas de choc énergétique, nous pouvons continuer à produire et à vivre de manière stable.

Les actifs chinois seront de plus en plus appréciés et compris par les investisseurs du monde entier,

et, en termes de prix, cela se reflétera progressivement.

Bien entendu, ici, nous souhaitons souligner que si les investisseurs cherchent à maximiser le rendement absolu,

nous ne croyons pas entièrement que, dans ce type de situation, la bourse chinoise se tirera d’affaire toute seule, en faisant simplement remonter le marché via une seule ligne haussière.

Nous anticipons plutôt que, dans un contexte où les actifs risqués mondiaux connaissent des ajustements à des degrés différents,

l’ampleur et la force de l’ajustement des actifs chinois seront nécessairement bien meilleures que celles des autres marchés.

À tout le monde de regarder et d’attendre.

Surpondérer les matières premières, l’énergie et l’IT

Nous avons fait entrer Shenhua et Zhongtian Technology

Dans un tel environnement, à travers l’analyse des opportunités de ré-inflation en Chine sur les 15 dernières années — comprenant début 2020, 2015 et 2009-2010 — ces 3 périodes,

nous avons constaté qu’après le début d’une ré-inflation, certains secteurs enregistrent, sur une période de 12 mois, des performances relativement supérieures à celles du marché dans son ensemble.

Ces secteurs correspondent précisément aux secteurs dont nous recommandions de surpondérer ces derniers temps.

On y retrouve les matières premières, l’énergie,

et aussi le secteur IT,

en particulier, actuellement, nous recommandons de surpondérer le secteur des semi-conducteurs au sein de l’IT.

En plus, deux autres secteurs — l’immobilier et la consommation traditionnelle — peuvent amener certains à penser que, dans un environnement de ré-inflation,

ils devraient réussir à surperformer le marché dans son ensemble.

Mais selon notre analyse de l’historique,

nous avons constaté que ces deux secteurs ont systématiquement sous-performé le marché.

Ces deux secteurs font aussi partie des secteurs que nous avons continué à recommander de sous-pondérer depuis longtemps.

Nous ne recommanderons pas non plus d’augmenter les positions de manière irréfléchie.

Dernier point : la semaine dernière, nous avons également ajusté notre HongKong China Focus List (liste d’actions à suivre).

Ici, je viens de souligner : nous voyons que, à court terme, Tencent a réduit certaines actions qui sont favorables au rachat d’actions et à d’autres comportements ayant un impact favorable sur le rendement des investissements.

C’est pourquoi nous avons temporairement retiré Tencent de notre panier d’actions.

Nous avons aussi retiré Spring Airlines, en nous appuyant sur une série d’impacts négatifs du prix du pétrole sur l’industrie aéronautique.

En même temps, nous avons placé Shenhua dans notre panier d’actions,

ainsi que Zhongtian Technology.

Nous avons encore augmenté notre exposition à la sécurité énergétique et à l’efficacité énergétique.

Cela représente aussi un changement de notre vision globale de l’allocation à l’heure actuelle.

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Responsable : Yang Ci