A Culper Research, uma instituição de pesquisa especializada em short selling, publicou na quinta-feira um relatório revelando posições vendidas em Ethereum (ETH) e ações de conceito. O relatório aponta que a atualização da rede chamada “Fusaka” levou a uma oferta excessiva de espaço em blocos, com as taxas de transação caindo aproximadamente 90% desde a atualização, prejudicando o modelo econômico do token Ethereum e podendo desencadear um ciclo vicioso de deterioração dos rendimentos dos validadores e queda na demanda por staking. O relatório descreve esse cenário potencial como uma “espiral da morte”.
Como a atualização Fusaka prejudica o modelo de tokens do Ethereum
(Fonte: Culper Research)
O principal argumento de short selling da Culper Research baseia-se nos efeitos colaterais da atualização Fusaka. Essa atualização expandiu significativamente o espaço de blocos na rede, criando excesso de oferta sem aumento correspondente na demanda dos usuários, o que reduziu diretamente as taxas de transação.
A Culper estima que, desde a atualização Fusaka, as taxas de transação do Ethereum caíram cerca de 90%. Como parte dos rendimentos dos validadores vem das taxas de transação, a redução dessas taxas diminui os retornos do staking. O relatório alerta que, se essa tendência continuar, os rendimentos dos validadores podem se deteriorar ainda mais, reduzindo a demanda por staking e comprometendo a segurança da rede, formando uma espiral da morte autoalimentada — queda das taxas → redução dos rendimentos do staking → diminuição do apelo do staking → menor segurança da rede → utilidade ainda mais fraca.
Vitalik vendendo e a oposição entre Tom Lee e as posições de mercado
A Culper Research cita diretamente duas figuras-chave do mercado, apresentando avaliações opostas sobre o Ethereum:
Sinal de venda de Vitalik Buterin: O relatório usa dados do investigador on-chain Lookonchain, indicando que Vitalik Buterin, cofundador do Ethereum, vendeu quase 20.000 ETH neste ano, avaliado em aproximadamente 40 milhões de dólares ao preço atual. A Culper afirma: “Vitalik está vendendo, enquanto investidores otimistas como Tom Lee não percebem a nova situação do Ethereum. Nós apoiamos Vitalik.”
Questionamento às fundamentações de Tom Lee: Tom Lee, presidente da BitMine e chief investment officer da Fundstrat, anteriormente usou o aumento no volume de transações e o crescimento de endereços ativos como sinais de melhora nos fundamentos do Ethereum. A Culper refuta isso, apontando que grande parte do aumento na atividade de transações é devido a ataques de “envenenamento de endereços” — uma tática onde atacantes enviam pequenas transferências para enganar usuários a copiar endereços maliciosos, e não por aumento real na demanda.
A conclusão da Culper é: “De acordo com a lógica de Lee, se a utilidade do Ethereum não aumentou, então ele entrou numa espiral da morte. E é exatamente isso que acreditamos estar acontecendo.”
Perda flutuante de 7,4 bilhões de dólares da BitMine: riscos estruturais para os ativos empresariais em Ethereum
Outro foco principal do relatório da Culper é a BitMine (BMNR). Desde julho de 2025, a BitMine acumulou cerca de 4,4 milhões de ETH como ativos corporativos, tornando-se uma das maiores compradoras institucionais de Ethereum. Segundo dados do DropsTab, aproximadamente 45% dessas participações estão em prejuízo, com perdas não realizadas estimadas em 7,4 bilhões de dólares.
A Culper acredita que, se as receitas de taxas do Ethereum continuarem a encolher e os rendimentos do staking caírem ainda mais, as empresas que detêm grandes quantidades de ETH enfrentarão riscos de exposição mais profundos, colocando em questão a lógica subjacente às suas estratégias de ativos.
Perguntas frequentes
O que é a espiral da morte do Ethereum segundo a Culper Research?
A espiral da morte descrita pela Culper é um ciclo de retroalimentação negativa auto reforçado: atualização Fusaka → excesso de espaço em blocos → queda drástica nas taxas de transação (estimada em mais de 90%) → redução dos rendimentos dos validadores do staking → diminuição da demanda por staking → menor segurança da rede → utilidade geral do Ethereum enfraquecida.
Como a venda de Vitalik Buterin sustenta a tese de short da Culper?
A Culper cita dados on-chain do Lookonchain, indicando que Vitalik vendeu quase 20.000 ETH neste ano (cerca de 40 milhões de dólares), usando isso como evidência de que o fundador do Ethereum também está reduzindo suas posições. É importante notar que os dados on-chain não confirmam a motivação específica dessas vendas; essa interpretação é uma opinião do relatório da Culper, não uma certeza factual.
Qual a diferença estrutural entre a perda de 7,4 bilhões de dólares da BitMine e a estratégia de Bitcoin da MicroStrategy?
A estratégia de Bitcoin da MicroStrategy baseia-se no limite fixo de 21 milhões de BTC, enquanto a estratégia de ativos do Ethereum da BitMine depende parcialmente dos rendimentos do staking. Se os rendimentos do staking continuarem a encolher, a lógica de geração de retorno dos ativos da BitMine será desafiada fundamentalmente, o que explica por que a Culper considera essa estratégia mais frágil em comparação com a de Bitcoin.
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