Adeus ao mundo selvagem, os market makers de criptomoedas celebram o seu "rito de passagem"

Escrever: Ada, Deep Tide TechFlow

No cenário de opinião sobre criptomoedas, os market makers parecem estar sempre no topo da cadeia alimentar. São vistos como “vencedores de nível sistêmico” ao lado das exchanges, imaginados pelo público como entidades que não assumem riscos de direção, mas que lucram com cada oscilação de mercado, como “máquinas de extração de liquidez”.

No entanto, ao realmente entrar na indústria, revela-se uma outra realidade brutal: alguns quebram de um dia para o outro em condições extremas, outros deixam o mercado por erro de gestão de risco em uma única operação, e muitos mais, diante de lucros cortados pela metade, guerras de preços que não funcionam e escassez de ativos de qualidade, são forçados a reconstruir todo o modelo de negócio.

Os dias de market making em criptomoedas, longe de serem glamorosos, são bastante duros.

Nos últimos dois anos, a indústria passou por uma limpeza silenciosa, porém sangrenta. Com a queda de lucros exorbitantes e o aperto nas regras, a capacidade de conformidade, os sistemas de gestão de risco e o acúmulo técnico substituíram a coragem e as operações de grau cinza, tornando-se os novos requisitos de sobrevivência. Não é mais um jogo de “quem tem mais coragem ganha”, mas uma competição de sobrevivência de longo prazo, profissional, com baixa tolerância a erros.

Em entrevistas aprofundadas com várias das principais empresas de market making, uma conclusão altamente consensual emergiu: os atuais market makers em criptomoedas não são mais apenas “provedores de liquidez”, evoluindo para uma forma híbrida de “investidores de mercado secundário + gestores de risco + infraestrutura”.

Quando a maré recua, a competição volta à racionalidade, os riscos se expõem completamente: quem está saindo? Quem consegue permanecer na mesa?

De “arbitragem de rua” a “altamente institucionalizado”

Se voltarmos a 2017, quase não existia um “market maker” no sentido moderno.

Naquela época, o market making era mais uma festa de arbitragem cinzenta. Empréstimo de tokens, manipulação de preços, recompras, devolução de tokens… Durante períodos de alta liquidez, vendiam-se posições, enquanto na fase de cauda longa, acumulava-se lentamente. As fronteiras entre exchanges, projetos e market makers eram extremamente difusas, e operações que na finança tradicional seriam considerados crimes graves, como manipulação de preços e negociações falsas, eram comuns.

Porém, o tempo vem eliminando esse modelo sem misericórdia.

A maioria dos entrevistados concorda que, em 2017, os market makers dependiam de coragem e assimetria de informações; hoje, eles dependem de sistemas, gestão de risco e conformidade.

A mudança central não é apenas uma “atualização de estratégias”, mas uma transformação estrutural fundamental na indústria. Antes, se um market maker “seguia as regras” era uma questão de moralidade; agora, é uma linha vermelha que define a sobrevivência.

Joesph, sócio-investidor da Klein Labs, revelou que todas as operações atuais da empresa devem girar em torno da “auditabilidade”. Contratos, auditorias financeiras, detalhes de transações, relatórios de entrega — tudo passou de “opcional” para “padrão”. Como consequência, os custos de conformidade representam entre 30% e 50% do gasto operacional total.

Com a aceleração do processo de conformidade das exchanges, a transparência na captação de recursos dos projetos e a narrativa regulatória se tornando mainstream, a lógica de sobrevivência dos market makers está sendo forçada a uma reestruturação. O antigo modelo de “caixa preta + foco em resultados”, de atuação mais selvagem, está sendo sistematicamente eliminado.

Um sinal claro é que cada vez mais market makers estão incorporando a frase “Regulation First” (Conformidade em Primeiro Lugar) em sua narrativa de marca, deixando de evitá-la.

A mudança de papel também é profunda. Na era do “caos”, os market makers eram apenas executores, com os projetos fornecendo fundos e tokens, e eles responsáveis por colocar ordens. Agora, eles se assemelham a sócios secundários.

“Se agora aceitamos um projeto, isso virou uma questão de decisão de investimento. Os fundamentos do projeto, sua estrutura de circulação, a configuração na exchange, a faixa de volatilidade — tudo é avaliado previamente por meio de métricas quantificáveis”, disse Joesph. “Projetos que não entram no top 1000 de valor de mercado talvez nem tenham chance de negociação.”

A razão é simples. Um projeto de baixa qualidade pode consumir toda a reserva de risco de um market maker por um ano inteiro. Nesse sentido, o market making deixou de ser apenas um “negócio de taxas de serviço” e passou a uma longa batalha de exposição ao risco.

Claro, arbitragem de rua ainda existe, mas está marginalizada.

No lado sombrio da indústria, operações de alto risco e alta cinza ainda persistem, mas sua escala se torna cada vez mais difícil, e o espaço de sobrevivência se reduz ao limite. Quando as exchanges, os projetos e o sentimento de mercado preferem “liquidez estável”, jogadores que não seguem as regras representam um risco sistêmico.

No cenário atual de market making em criptomoedas, “seguir as regras” passa a ser, pela primeira vez, uma vantagem competitiva central, não uma questão moral.

Lucros exorbitantes estão desaparecendo

Em comparação com o ciclo de alta anterior, os projetos reduziram significativamente o orçamento destinado aos market makers. “Dados indicam que, neste ano, o orçamento de tokens de alguns projetos caiu até 50% em relação à última rodada”, apontou Vicent, CIO da Kronos Labs.

Mas o problema não é apenas uma “redução de orçamento”, mas uma mudança mais profunda na mentalidade dos clientes (os projetos).

A compreensão do papel do market maker pelos projetos evoluiu bastante. Eles passaram a entender melhor a margem de lucro, deixando de aceitar promessas vagas de liquidez e exigindo KPIs quantificáveis, lógica de entrega clara e explicações detalhadas sobre a eficiência do uso de cada recurso financeiro.

Resumindo, menos recursos, requisitos mais altos.

Diante dessa pressão, os principais market makers não entraram em guerras de preços cegamente. Vicent enfatizou que o market making é uma indústria que depende de sistemas, gestão de risco e experiência. Quando os preços caem abaixo do custo de cobertura de risco, eles não enfrentam apenas uma queda de lucro, mas uma crise de sobrevivência. Assim, quando a relação risco-retorno fica desequilibrada, eles preferem abandonar.

Isso significa que o mercado não foi completamente dominado por “players de baixo preço”, mas que uma seleção natural de sobreviventes resistentes ocorreu.

Hoje, também há uma tendência: clientes de alta qualidade são escassos, e projetos de cauda longa não geram lucro.

Reele, da ATH-Labs, afirma: “Projetos com valor de mercado real de market making são muito menos do que o número de market makers no mercado.” Muitos projetos de cauda longa, por falta de profundidade ou por serem facilmente arbitrados, mesmo cumprindo as metas de market making, têm dificuldade de gerar receita sustentável.

Isso cria uma situação típica de “muitos monges, pouco mingau”: os principais market makers concentram-se em projetos de alta qualidade, enquanto equipes menores lutam em projetos marginais, com lucros baixos e riscos elevados.

Nesse contexto, o market making está se transformando de um simples “centro de lucro” para uma “porta de entrada de relacionamento”. Muitos market makers veem o market making como uma forma de obter acesso a parcerias de longo prazo, entrando na gestão de tesouraria, negociações OTC, produtos estruturados, e até atuando como consultores de mercado secundário ou gestores de ativos.

Em outras palavras, o verdadeiro lucro está cada vez mais fora das taxas de market making, na estrutura subsequente. Isso explica por que muitos market makers ativos também expandem suas áreas de investimento, gestão de ativos e consultoria — não uma mudança de estratégia, mas uma busca por “sobrevivência” em um setor já comprimido.

Reestruturação da indústria: a divisão da mesa

Na última fase de ciclo, a competição entre market makers ocorria na mesma mesa, com as mesmas exchanges, os mesmos produtos e os mesmos indicadores de liquidez.

Hoje, essa mesa está sendo desmontada.

A emergência de novas áreas, como market making on-chain, derivativos e tokenização de ações, está mudando sistematicamente o cenário competitivo.

No nível narrativo, o market making on-chain costuma ser associado a “abertura, descentralização”, mas na prática, suas barreiras aumentaram. A incerteza da liquidez real, limitações do ambiente de execução e riscos de contratos inteligentes normalizados tornam essa uma capacidade totalmente diferente, não uma redução de nível.

Em comparação, o market making de derivativos apresenta características opostas. Sua entrada é mais difícil, mas uma vez consolidado, oferece uma barreira de proteção profunda.

No mercado de derivativos, a gestão de risco e de posições é extremamente rigorosa, favorecendo instituições com maior escala de capital, experiência avançada em gestão de risco e sistemas mais maduros. Novos entrantes podem ter chances, mas a tolerância a erros é muito baixa.

Quanto à tokenização de ações, embora seja vista como uma narrativa chave para conectar finanças tradicionais, ainda está em estágio inicial. Seus principais desafios são a complexidade de hedge e de estrutura de liquidação, levando a maioria dos market makers a adotarem uma postura de “pesquisa prioritária, participação cautelosa”.

Em outras palavras, é uma área de potencial enorme, mas ainda sem um modelo de market making estável.

Para Reele, esses novos setores de market making não apenas estão remodelando a estrutura da indústria, mas também representam uma fonte de pressão para inovação. Apesar da redução de clientes, é necessário adaptar-se rapidamente às novas estratégias emergentes no mercado e oferecer melhores táticas de market making aos projetos.

“Indústria de market making está evoluindo de um ‘mercado único’ para uma ecologia estruturada de ‘múltiplos setores’. A competição entre market makers está mudando de uma ‘guerra de homogeneidade’ para uma diferenciação de capacidades entre setores”, afirmou Reele.

A vantagem competitiva dos market makers em criptomoedas

Quando a alta lucratividade diminui, os papéis se deslocam e os setores se diversificam, uma realidade se torna cada vez mais clara: a competição entre market makers não é mais sobre “quem é mais agressivo”, mas sobre “quem é mais difícil de errar”.

Nessa fase, o que realmente diferencia os players não é uma vantagem única, mas um conjunto de capacidades sistêmicas difíceis de serem copiadas.

Essas capacidades incluem sistemas de negociação estáveis, sistemas de gestão de risco rigorosos, forte capacidade de pesquisa, conformidade e auditabilidade, que juntas constroem a confiança na indústria de market making em criptomoedas.

Joesph revelou que o maior custo atual é a construção dessa confiança, incluindo custos de crédito e conformidade. Embora o mercado de market making em criptomoedas seja altamente competitivo, para os novatos, estabelecer consenso, reputação e lidar com riscos ainda é um desafio maior do que para os market makers tradicionais.

A grande limpeza do mercado de criptomoedas em 11 de outubro de 2025 será uma prova disso. Vicent afirmou que esse evento refletiu que a velocidade de transmissão de alavancagem e liquidação já supera em muito os mecanismos tradicionais de gestão de risco; a indústria está se acelerando na diferenciação, e equipes com infraestrutura e gestão de risco insuficientes serão eliminadas. O mercado tenderá a se tornar mais concentrado e mais institucionalizado.

“Hoje, market making é uma engenharia de sistemas. Os times que realmente permanecem a longo prazo não são aqueles que escaparam de um risco, mas aqueles que desde o início assumiram que uma limpeza aconteceria e se prepararam para ela”, disse Vicent.

De modo geral, a verdadeira vantagem competitiva dos market makers está em não cometer erros fatais em vários pontos críticos. Isso faz com que o setor apresente um resultado aparentemente contraintuitivo: os mais bem-sucedidos são aqueles mais controlados, mais sistemáticos e mais estruturados.

Quando o mercado entra em uma fase de competição plena e de institucionalização do risco, os market makers em criptomoedas deixam de ser “arbitradores marginais” e passam a ser uma peça fundamental, altamente regulada, do sistema financeiro cripto.

Sua lógica de sobrevivência se aproxima cada vez mais da finança tradicional, operando com a precisão de gigantes de alta frequência de Wall Street, mas em um ambiente de 7x24 horas, sem parar, com volatilidade dez vezes maior que a Nasdaq, em uma “floresta escura”.

Isso não é apenas um retorno às finanças tradicionais, mas uma evolução de espécies sob condições extremas.