Bitwise: 《Lei de Clareza》a mais recente versão do projeto faz a Circle cair 20% Avaliação do valor de mercado futuro da Circle

作者：Matt Hougan, CIO da Bitwise; traduzido por: 金色财经

Baseando-me em suposições conservadoras, mesmo considerando as preocupações recentes suscitas pela Lei CLARITY, espero que o valor da Circle atinja 75 mil milhões de dólares até 2030.

Uma das perguntas que mais me fazem é: “Como devo investir em stablecoins?”

Normalmente, aconselhamos as pessoas a considerar ativos de criptomoeda que suportam o ecossistema de stablecoins, como Ethereum, Solana e Chainlink, e/ou empresas de criptomoedas que estão a entrar nesse espaço, como a Circle e a Coinbase. Como é difícil prever quem se beneficiará mais com o surgimento das stablecoins, uma estratégia razoável é diversificar por todo o setor.

Mas, entre todas as opções, há uma oportunidade que se destaca: a Circle — a emissora da segunda maior stablecoin do mundo, o USDC. É a única empresa de stablecoins pura que está listada. Para mim, é a escolha mais óbvia.

Então, é um bom investimento?

Responder a essa pergunta neste momento é oportuno, pois o preço das ações da Circle caiu acentuadamente devido a uma notícia (a 24 de março, a Circle caiu 20%): o rascunho mais recente da Lei CLARITY limita a capacidade das plataformas de pagar rendimento de juros aos utilizadores de stablecoins. Mas eu considero que essa reação é um pouco exagerada.

Para explicar por que isso, precisamos examinar o futuro da Circle a partir de uma perspectiva macroeconómica.

Três questões centrais que decidem o futuro da Circle

1. Qual será o tamanho do mercado de stablecoins?

A primeira questão é até que ponto o mercado de stablecoins crescerá. Sobre isso, existem várias previsões no mercado, mas cito a mais amplamente discutida, que vem do Citigroup. O cenário “base” do relatório prevê que, até 2030, os ativos sob gestão (AUM) de stablecoins alcanzarão 1,9 trilhões de dólares; no cenário “otimista”, serão 4 trilhões de dólares.

As notícias relacionadas à Lei CLARITY não mudaram essa previsão base. Até agora, a receita de juros não tem sido o principal motor de crescimento das stablecoins. Atualmente, a grande maioria das formas de detenção de stablecoins não gera juros. O que fez as stablecoins se tornarem populares rapidamente é que elas permitem que as pessoas movam dinheiro de forma eficiente e confiável ao redor do mundo — para liquidações comerciais, como colateral para empréstimos, em substituição a moedas fiduciárias instáveis, e em muitos outros cenários.

A conveniência é a principal vantagem do dinheiro, e isso é exatamente o que as stablecoins fazem melhor. Atualmente, a taxa de juro anual média de uma conta poupança nos EUA é de cerca de 0,60%, enquanto a taxa de uma conta a prazo é apenas de 0,07%. As pessoas não estão a colocar dinheiro nessas contas por causa dos juros. Se o sistema financeiro global está cada vez mais a migrar para a blockchain, então, independentemente de as stablecoins oferecerem ou não juros, eu espero que elas desempenhem um papel cada vez mais importante nesta transição.

A minha intuição diz-me que o cenário base do Citigroup é, na verdade, bastante conservador. No entanto, para manter a rigorosidade da análise, ainda usaremos a sua previsão de 1,9 trilhões de dólares como base de estimativa.

2. Qual será a quota de mercado do USDC da Circle?

Atualmente, o USDC da Circle detém 25% do mercado de stablecoins, apenas atrás do USDT da Tether.

(Por que não investir na Tether? Porque é uma empresa privada.)

Distribuição da capitalização de mercado de stablecoins

Fonte: Bitwise Asset Management, dados da The Block. Período: 1 de janeiro de 2020 a 23 de março de 2026.

Nota: “Outro” inclui BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP e USDS.

Uma visão comum é que, à medida que grandes empresas como o Bank of America, Stripe e Wells Fargo entram no espaço das stablecoins, a quota de mercado da Circle irá gradualmente encolher.

Eu sou cético quanto a isso. Historicamente, os inovadores tendem a manter bem a liderança inicial no mercado.

Por exemplo:

• Em 1976, uma empresa obscura chamada Vanguard lançou o primeiro fundo indexado do mundo. Hoje, a Vanguard gere um volume de ativos passivos que supera qualquer outra instituição no mundo.

• Em 1993, o State Street lançou o primeiro ETF da bolsa dos EUA — o SPY, num momento em que não era um gigante da indústria de gestão de ativos. Hoje, continua a ser o ETF mais negociado globalmente, com ativos sob gestão superiores a 650 mil milhões de dólares.

• Em 1996, uma empresa obscura de gestão de ativos chamada Barclays Global Investors (BGI) lançou a primeira série de ETFs internacionais. A BGI foi eventualmente adquirida pela BlackRock por 12 mil milhões de dólares, e essa pequena unidade acabou por desenvolver-se na iShares, que agora gere 5 trilhões de dólares em ativos.

Já vimos até sinais iniciais de que a Circle consegue lidar com a concorrência de empresas conhecidas no espaço das stablecoins. Em 2023, uma das maiores empresas de pagamentos digitais do mundo, a PayPal, lançou com pompa a stablecoin PYUSD. Mas a recepção foi morna, e hoje o PYUSD detém apenas um pouco mais de 1% do mercado.

Claro, existem exemplos em que grandes empresas esmagaram os pioneiros após entrar em outros setores. Por exemplo, na área dos fundos do mercado monetário, os novos entrantes (como Fidelity, Vanguard e Federated Hermes) tomaram a maior parte do mercado dos inovadores iniciais (Reserve Fund Group). Isso é algo a ter em conta, especialmente considerando a semelhança entre fundos do mercado monetário e stablecoins: ambos atraem capital em dólares e investem em títulos de alta qualidade de curto prazo, como títulos do Tesouro dos EUA.

Ainda assim, duvido que os grandes bancos consigam desmantelar completamente a Circle. A quota de mercado da Circle também pode ampliar. Afinal, embora a Circle tenha “apenas” 25% do mercado de stablecoins, a sua quota de mercado nas stablecoins regulamentadas é muito maior. (O USDT da Tether domina o mercado offshore.) Embora seja difícil obter dados exatos sobre a quota de mercado da Circle nas regulamentadas, eu estimo que essa proporção seja superior a 80%. Se você acredita que a maior parte do crescimento do AUM das stablecoins virá desses mercados (à medida que bancos, fintechs e grandes empresas optam por stablecoins regulamentadas e onshore), então a quota de mercado da Circle poderá muito bem superar os atuais 25%.

Mas, para os fins desta análise, novamente adotamos uma abordagem conservadora. Vamos equilibrar essas duas forças e assumir que a Circle manterá uma quota de 25% no futuro.

3. Qual será a margem de lucro?

A última questão é, sem dúvida, a mais desafiadora e crucial: quanto rendimento irá a Circle obter dos depósitos?

Atualmente, a Circle recebe a receita de juros de todos os tesouros dos EUA que estão por trás do USDC. Com as taxas de juros atuais, isso significa que, sobre um AUM de 80 mil milhões de dólares, a taxa de rendimento é de cerca de 4%.

No entanto, esse número exagera o potencial de receita real da Circle. Você deve considerar as taxas de distribuição que a Circle paga para atrair ativos sob gestão. Por exemplo, o USDC foi co-desenvolvido pela Coinbase, que é a principal exchange. Como parte do acordo de parceria, a Circle paga toda a receita de juros gerada pelo USDC na plataforma Coinbase à Coinbase, que repassa a maior parte para os utilizadores. A Circle também estabeleceu acordos de distribuição com outras exchanges. Aqui, a Circle aposta que, ao pagar parte das taxas de distribuição, poderá iniciar um ciclo de marketing que atrairá diretamente ativos — permitindo que obtenha mais receita ou monetize esses ativos de outra forma no futuro.

De um modo geral, a Circle atualmente paga cerca de 60% da sua receita a parceiros de distribuição. Isso significa que, ao nível das taxas de juros atuais, a sua “taxa de comissão” real é de cerca de 1,6%.

Essa proporção é sustentável? Existem dois fatores chave a considerar.

O primeiro é a taxa de juros. A receita de juros da Circle está diretamente ligada às taxas atuais. O aumento das taxas pelo Federal Reserve é benéfico para a Circle, enquanto cortes de juros são prejudiciais.

O segundo é a concorrência. Imagine um mundo com centenas de stablecoins, onde os consumidores alternam frequentemente entre produtos como USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc.; a capacidade da Circle de reter receita de juros será limitada. Teoricamente, a concorrência comprimirá as margens de lucro. Este é o princípio básico da economia 101.

No entanto, eu sou cético quanto a isso. Aqueles mercados que “deveriam” ser completamente eficientes muitas vezes não o são. A Charles Schwab consegue ganhar dezenas de milhar de milhões de dólares anualmente através da diferença entre as taxas pagas aos depositantes e os rendimentos obtidos com o capital — embora os clientes possam facilmente mudar para produtos que oferecem rendimentos mais altos com um simples clique. Mas os clientes nem sempre fazem isso, pois a sua proposta de valor principal não é a taxa de juros, mas a conveniência, confiança e integração. De muitas maneiras, o USDC também é assim: as pessoas mantêm-no porque é utilizável em qualquer lugar e é confiável, e não por causa da taxa de juros. Essa adesão não desaparecerá da noite para o dia.

Devo também acrescentar que o rascunho atual da Lei CLARITY pode, de facto, favorecer a margem de lucro da Circle ao aumentar a dificuldade com que os detentores de stablecoins podem obter rendimentos de juros.

Ainda assim, de um modo geral, eu considero que, à medida que a concorrência aumenta, a margem de lucro da Circle enfrentará uma pressão maior no futuro. Ela poderá até ter que mudar a forma como obtém receitas dos utilizadores, e a empresa está a trabalhar ativamente nisso. Para os fins desta análise, suponhamos que a taxa de comissão é reduzida pela metade, para 0,8%.

Conclusão

Responder a essas três questões não cobre todos os aspectos do negócio da Circle. Como já mencionei, ela lançou a sua própria blockchain, está constantemente a inovar na tecnologia de pagamentos e a receita não relacionada a juros está a crescer rapidamente. Mas eu considero que essas três questões são a regra 80/20 eficiente para analisar esta ação.

Com base na minha estimativa simples — um mercado de 1,9 trilhões de dólares, uma quota de 25% de mercado e uma margem de 0,8% — descontando as taxas de distribuição, até 2030, a receita da Circle deverá alcançar 3,8 mil milhões de dólares, sem contar outras despesas. Atualmente, os custos operacionais reais da empresa são relativamente baixos (144 milhões de dólares em 2025), o que significa que, mesmo que esses custos dobrem ou tripliquem até 2030, cerca de 2,7 mil milhões de dólares da receita ainda poderão ser convertidos em lucro líquido após impostos. Com base no atual múltiplo de preço/lucro médio do S&P 500 (28 vezes), a capitalização de mercado da Circle deverá alcançar 75 mil milhões de dólares.

Esse número é interessante, aproximadamente o dobro da sua capitalização de mercado atual. Isso já é bastante bom — mas você pode perguntar: considerando a sua volatilidade, isso vale a pena?

Devo apontar que, em cada passo da minha análise, escolhi suposições conservadoras. Se o crescimento das stablecoins atingir o cenário otimista do Citigroup, ou se a quota de mercado da Circle se expandir ainda mais (como fez recentemente), ou se a empresa mantiver a taxa de comissão existente ou encontrar novas fontes de receita, então o seu valor poderá ser muito maior.

No final, consigo imaginar que o valor da Circle é muito superior à minha estimativa bruta de 2030, mas também consigo imaginar que o seu valor pode ser inferior a esse alvo. Gosto de um aspecto desta análise: ela mostra que a avaliação atual é razoável. Se o desenvolvimento das stablecoins ocorrer como as pessoas esperam, mesmo mantendo suposições conservadoras na maioria dos casos, você ainda verá que a Circle é bastante atraente.