Ponto de viragem na política monetária global: re-inflação nos EUA, valorização do iene e operações de carry trade

O dado do PCE de setembro, divulgado pelo Departamento do Comércio dos EUA em 5 de dezembro de 2025, tornou-se um ponto de viragem crucial: a taxa anual do núcleo do PCE dos EUA foi de 2,8%, ligeiramente abaixo do valor anterior, mas ainda significativamente acima da meta de 2% da Reserva Federal. Ao mesmo tempo, a yield da obrigação japonesa a 10 anos subiu para o nível mais alto desde 2007 (em dezembro já ultrapassou 1,5% e continua a aproximar-se dos 2%), a yield da Treasury americana a 10 anos disparou 60 pontos base num só dia, e o mercado obrigacionista global registou uma rara vaga de vendas sincronizadas. O mercado atribuiu geralmente esta situação à “inversão do carry trade do iene”, mas Steve Hanke, professor de economia aplicada na Universidade Johns Hopkins e figura de proa do monetarismo (o “fim da ilusão orçamental” do Japão marca o fim de uma era: do refúgio das taxas baixas para a pressão da dívida elevada), apresentou uma explicação radicalmente diferente: o verdadeiro risco não está no Japão, mas sim na iminente “reinflação” e “excesso de afrouxamento” nos Estados Unidos.

I. A oferta monetária dos EUA já ultrapassou silenciosamente a “taxa de crescimento dourada” e o sinal de reinflação está gravemente subestimado

Hanke utiliza há muito tempo a regra da “taxa de crescimento dourada”: se o crescimento anual do M2 se mantiver estável em 6%, então, com um crescimento real potencial de 2% nos EUA + 2% de crescimento da procura de moeda, é possível alcançar uma inflação estável de 2%. Abaixo de 6%, há risco de deflação; acima de 6%, risco de inflação.

Os dados mais recentes (final de novembro de 2025) mostram:

• O crescimento homólogo do M2 nos EUA já recuperou para 4,5% (site da Fed), aparentemente ainda em zona de segurança;
• Mas a parte do M2 criada pelos bancos comerciais (moeda ampla impulsionada pelo crédito bancário, cerca de 80% do M2) já está entre 6,8%~7,1% (cálculos da equipa de Hanke), ultrapassando de forma significativa a linha vermelha dos 6%;
• Em abril de 2024, a Fed aboliu completamente o requisito adicional de capital do “Supplementary Leverage Ratio” (SLR) para os bancos, prevendo-se que, a partir do segundo trimestre de 2026, os bancos comerciais libertem capacidade de crédito adicional de cerca de 2,3~2,8 biliões de dólares;
• Desde dezembro de 2025, a Fed parou oficialmente o QT (aperto quantitativo), deixando de reduzir o balanço mensalmente, passando a uma postura neutra ou até ligeiramente expansionista;
• O défice federal/PIB no ano fiscal de 2025 mantém-se em 6,2~6,5%, com cerca de 45% do défice financiado por emissão de T-bills de prazo inferior a 1 ano, absorvidos em grande quantidade pelos Money Market Funds, o que eleva diretamente o M2.

Hanke admitiu publicamente pela primeira vez: “Disse nos últimos dois anos que ‘a inflação não voltaria, a menos que o M2 ultrapassasse de novo os 6%’, mas agora mudei de opinião — a moeda criada pelos bancos já ultrapassou esse valor e o M2 global está a acelerar. Estamos num ponto de viragem.”

O seu cálculo aproximado: se em 2026 o M2 crescer 10% homólogo (Hanke considera isto muito provável), ao descontar 2% de crescimento real + 2% de crescimento da procura de moeda, resta 6%, o que, de forma conservadora, corresponderá a uma inflação do IPC de 5%; se não for conservador, pode voltar aos 6~7%. Isto coincide perfeitamente com a experiência de 2021~2022, em que um pico do M2 de 26,7% resultou numa inflação de 9,1% (26,7% ÷ 2,7 ≈ 9,9%).

Mais importante ainda, desde 2025 a relação de avanço/atraso entre M2 e IPC reduziu-se drasticamente do típico intervalo de 12~24 meses para 6~9 meses, ou até com características de “sincronização”, significando que, assim que o crescimento monetário acelere, a inflação pode aparecer muito rapidamente.

II. A Fed continua a “ignorar” e, sob pressão política, tende mais ao afrouxamento

Hanke critica de forma contundente: a Fed proclama ser “dependente dos dados”, mas ignora precisamente a variável mais crítica para a inflação — a oferta monetária M. Focam-se no PCE, IPC, taxa de desemprego, PMI industrial, mas ignoram a equação central do monetarismo MV=PY.

Na reunião do FOMC de 10~11 de dezembro de 2025, o mercado precifica uma probabilidade de 94% de uma descida de 25pb, já dada como certa. A mediana das expectativas para 2026 aponta para cortes de 75~100pb. Se Kevin Hassett (nomeado por Trump) de facto substituir Powell como presidente da Fed no segundo trimestre de 2026 (a probabilidade nos mercados de previsão aumentou rapidamente de 30% em novembro para 60%), o mercado verá nele o “homem de Trump”, com propensão para cortes agressivos e uma política de dólar fraco.

Isto, combinado com a explosão do crédito bancário, o fim do QT e a monetização do défice, formará uma “ressonância quádrupla de afrouxamento”, a que Hanke chama “a receita perfeita para a reinflação”.

III. A verdade sobre o carry trade do iene: não é o principal motor desta vaga de vendas de obrigações, mas pode ser o detonador da bolha acionista dos EUA em 2026

Narrativa dominante no mercado: a yield da JGB a 10 anos sobe para o máximo em 18 anos → valorização do iene → encerramento das posições de carry trade → vendas de ativos de risco globais.

Hanke considera este raciocínio muito exagerado:

1. Nesta ronda, a yield da Treasury a 10 anos subiu rapidamente de 3,8% para mais de 4,6~4,8% em dezembro, impulsionada sobretudo pela expectativa de reinflação nos EUA e pelo “medo de afrouxamento” com a entrada de Hassett, não pelo Japão. Apesar da yield da JGB a 10 anos ter atingido máximos desde 2007, o nível absoluto permanece em apenas 1,5~1,8%, ainda muito abaixo dos EUA, com um diferencial superior a 300pb;
2. Atualmente, o iene está na faixa dos 152~155 por dólar, longe da fraqueza extrema de quase 160 em agosto de 2024; ainda não se registou liquidação sistemática do carry trade;
3. O que realmente preocupa Hanke é o “cenário inverso”: se, em 2026, a Fed for forçada a travar ou mesmo a subir taxas devido à reinflação, as taxas dos EUA sobem de novo, enquanto o Japão pára de subir taxas por ter a inflação controlada, o iene pode valorizar rapidamente 10~15% (para 130~135), e só então haverá uma liquidação “em massa” das posições de carry trade.

Hanke e Tim Lee (autor de “The Rise of Carry”) demonstraram, ao longo de anos de estudo, que a taxa de poupança do sector privado japonês ronda 8~10% do PIB; apesar do elevado défice público, a balança corrente global permanece excedentária em 4~5%, tornando o Japão o maior e mais persistente exportador de capitais do mundo. Desde que o iene não valorize de forma acentuada, o carry trade continuará a alimentar a bolha dos ativos americanos.

Mas se a valorização do iene desencadear a reversão do carry trade, grandes volumes de capitais japoneses serão retirados das ações e obrigações americanas, do peso mexicano e de outros ativos de alto rendimento, regressando ao Japão. Isto repete o colapso de 8~12% nas bolsas globais durante o “yen flash rally” de agosto de 2024, mas em 2026 as avaliações das ações americanas estarão ainda mais elevadas (o forward P/E do S&P 500 já vai em 24,5x, e o modelo de bolha de Hanke indica um nível de bolha no percentil 90), com potencial destrutivo ainda maior.

IV. O cenário macro mais provável para 2026~2027 — a avaliação mais recente de Hanke

1. 1º semestre de 2026: a Fed continua a cortar taxas + SLR abolido + monetização do défice → M2 acelera para 8~11% → inflação volta a 4~6% → taxas longas das Treasuries sobem em vez de descer (trade de reinflação);
2. 2º semestre de 2026 ~ 2027: a Fed é forçada a travar os cortes ou até a subir taxas → diferencial EUA-Japão volta a alargar → iene valoriza rapidamente 10~20% → reversão em massa do carry trade → bolha das ações americanas rebenta, o S&P 500 pode corrigir 25~40%;
3. Impacto global: moedas emergentes (peso mexicano, lira turca, rupia indiana) afundam em bloco, matérias-primas sobem antes de colapsar, o ouro cai antes de voltar a subir.

V. Recomendações de investimento — excertos selecionados de Hanke

1. Não tente prever quando a bolha rebenta, mas reconheça que estamos numa bolha;
2. Reequilibre imediatamente a carteira de investimento, regressando à proporção ações/obrigações pré-pandemia (por exemplo, de 85/15 para 60/40 ou 50/50);
3. Reduza a duration das obrigações, evite Treasuries longas, aumente a exposição a Treasuries de 1~3 anos ou títulos de taxa flutuante;
4. Mantenha uma percentagem em ouro e matérias-primas, como dupla proteção contra excesso de moeda e reversão do carry trade;
5. Monitorize o câmbio do iene: 145 é o nível de alerta intermédio, abaixo de 135 inicia-se o risco sistémico.

Conclusão

Dezembro de 2025 não é o início do “carry trade do iene a desencadear uma crise global”, mas sim o ponto de viragem em que a política monetária dos EUA passa da restrição para o excesso de afrouxamento. O verdadeiro risco surge em 2026~2027: primeiro, reinflação nos EUA, seguida de travagem forçada; o Japão sobe taxas antes, depois para por ter a inflação controlada; o iene acaba por valorizar fortemente, o carry trade inverte-se e a bolha das ações americanas rebenta. É um caso clássico — e tardio — de monetarismo: quando o banco central deixa de olhar para a massa monetária e se foca apenas no emprego e nos preços de curto prazo, a inflação e as bolhas de ativos acabam por perder o controlo.

A última frase de Hanke merece ser lembrada por todos os investidores: “A Fed pode ignorar a massa monetária, mas a massa monetária não ignora a Fed. A história repete-se, apenas de forma diferente; desta vez, pode ser uma combinação de ‘primeiro afrouxamento, depois aperto, mais valorização do iene’.”