Presidente da SEC: pretende estabelecer um quadro regulatório para quatro tipos de Token, pondo fim à era do "tudo ou nada".

Autor: Paul S. Atkins, presidente da SEC dos Estados Unidos

Compilado por: Luffy, Foresight News

Título original: Último discurso do presidente da SEC dos EUA: Adeus ao “tamanho único”, serão estabelecidos quatro tipos de padrões de regulação de tokens.

Senhoras e senhores, bom dia! Agradeço a vossa calorosa introdução e também por me convidarem a estar aqui hoje, onde iremos continuar a discutir como os Estados Unidos estão a liderar a próxima era de inovação financeira.

Recentemente, ao falar sobre a liderança dos Estados Unidos na revolução financeira digital, descrevi o “Project Crypto” como a estrutura regulatória que estabelecemos para corresponder à vitalidade dos inovadores americanos (nota: a SEC lançou a iniciativa Project Crypto em 1 de agosto deste ano, com o objetivo de atualizar as regras e a regulamentação de valores mobiliários, permitindo que os mercados financeiros americanos se tornem compatíveis com a blockchain). Hoje, gostaria de delinear os próximos passos desse processo. O núcleo deste passo é, no processo de aplicar a lei federal de valores mobiliários aos ativos criptográficos e transações relacionadas, manter os princípios de equidade básica e bom senso.

Nos próximos meses, eu espero que a SEC (SEC dos EUA) considere estabelecer um sistema de classificação de tokens baseado na análise de contratos de investimento Howey de longa data, ao mesmo tempo em que reconhece que existem limites de aplicabilidade nas nossas leis e regulamentos.

O que vou expor a seguir baseia-se, em grande parte, no trabalho pioneiro realizado pelo grupo especial sobre criptomoedas liderado pela comissária Hester Peirce. A comissária Peirce construiu um quadro com o objetivo de regular os ativos criptográficos de forma coerente e transparente, com base na substância econômica, e não em slogans ou pânicos. Reitero aqui que concordo com a sua visão. Valorizo a sua liderança, o seu trabalho árduo e a sua persistência ao longo dos anos na promoção de questões relevantes. Trabalhei com ela durante muito tempo e estou muito feliz que ela concordou em assumir esta tarefa.

A minha intervenção irá centrar-se em três temas: primeiro, a importância de um sistema de classificação de tokens claro; segundo, a lógica de aplicação do teste Howey, reconhecendo o fato de que os contratos de investimento podem ser terminados; terceiro, o que isso significa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria de reiterar: embora a equipe da SEC esteja a elaborar diligentemente um projeto de revisão das regras, apoio plenamente os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura abrangente de mercado de criptomoedas na legislação. A minha visão está alinhada com o projeto de lei atualmente em consideração no Congresso, destinado a complementar e não a substituir o trabalho fundamental do Congresso. A Comissária Peirce e eu priorizamos o apoio à ação do Congresso e continuaremos a fazê-lo.

A colaboração com o presidente interino Pham foi muito agradável, e desejo que o candidato a presidente da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC), nomeado pelo presidente Trump, Mike Selig, consiga ser confirmado de forma rápida e tranquila. A experiência de trabalhar com Mike nos últimos meses me convenceu de que estamos ambos comprometidos em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com a proposta bipartidária de reforma da estrutura do mercado e a submetê-la ao presidente Trump para assinatura. Não há nada que possa prevenir de forma mais eficaz o abuso por parte das agências reguladoras do que um texto legal sólido elaborado pelo Congresso.

Para tranquilizar a minha equipa de conformidade, faço aqui uma isenção de responsabilidade habitual: as minhas declarações representam apenas a minha opinião pessoal como presidente e não refletem necessariamente a posição global de outros comissários ou da SEC.

uma década cheia de incertezas

Se você já está cansado de ouvir a pergunta “Os ativos criptográficos são considerados valores mobiliários?”, eu entendo perfeitamente. A razão pela qual essa pergunta é confusa é que “ativos criptográficos” não é um termo definido na lei federal de valores mobiliários; é uma descrição técnica que apenas explica a forma como os registros são mantidos e o valor é transferido, mas quase não menciona os direitos legais associados a ferramentas específicas ou a substância econômica de transações específicas, que são exatamente os fatores chave para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Eu acredito que a maioria das criptomoedas negociadas atualmente não são, em si mesmas, valores mobiliários. Claro, um token específico pode ser vendido como parte de um contrato de investimento na emissão de valores mobiliários, o que não é uma opinião radical, mas sim uma aplicação direta da legislação sobre valores mobiliários. A lei escrita que define valores mobiliários lista instrumentos comuns como ações, notas, obrigações, etc., e acrescenta uma categoria mais ampla: “contrato de investimento”. Este último descreve o relacionamento entre as partes, em vez de um rótulo permanente anexado a um determinado item. Infelizmente, a lei escrita também não fornece uma definição para isso.

O contrato de investimento pode ser executado ou rescindido. Não se pode considerar que o contrato de investimento é sempre válido apenas porque o ativo subjacente do contrato de investimento ainda está sendo negociado na blockchain.

No entanto, nos últimos anos, muitas pessoas têm defendido a ideia de que, se um determinado token já fez parte de um contrato de investimento, ele será sempre considerado um valor mobiliário. Esta visão defeituosa até presume que cada transação subsequente desse token (independentemente de onde ou quando) é uma transação de valores mobiliários. Tenho dificuldade em conciliar essa visão com os textos legais, a jurisprudência do Supremo Tribunal ou o bom senso.

Ao mesmo tempo, desenvolvedores, bolsas de valores, instituições de custódia e investidores têm navegado no nevoeiro, sem a orientação da SEC, enfrentando obstáculos. Os tokens que veem, alguns atuam como ferramentas de pagamento, ferramentas de governança, colecionáveis ou chaves de acesso, enquanto outros têm um design híbrido, difícil de classificar em qualquer categoria existente. Mas, ao longo do tempo, a posição regulatória tem tratado todos esses tokens como se fossem valores mobiliários.

Esta perspectiva é insustentável e irrealista. Ela traz enormes custos, mas produz poucos resultados; é injusta para os participantes do mercado e investidores, não está em conformidade com a lei e provoca uma onda de migração offshore de empreendedores. A realidade é: se os EUA insistirem em fazer com que cada inovação em blockchain atravesse o campo minado das leis de valores mobiliários, essas inovações migrarão para jurisdições mais dispostas a distinguir diferentes tipos de ativos e a estabelecer regras antecipadamente.

Pelo contrário, faremos o que os reguladores devem fazer: estabelecer limites claros e explicá-los em linguagem clara.

Princípios fundamentais do Projecto Crypto

Antes de expor a minha opinião sobre a aplicação da legislação de valores mobiliários às criptomoedas e às transações, gostaria de apresentar dois princípios básicos que orientam o meu raciocínio.

Primeiro, independentemente de as ações serem apresentadas na forma de certificados em papel, registros de contas de custódia e liquidação (DTCC), ou na forma de tokens em uma blockchain pública, elas continuam a ser ações; os títulos não deixam de ser títulos apenas porque seus pagamentos são rastreados por meio de contratos inteligentes. Seja qual for a forma de apresentação, os valores mobiliários são sempre valores mobiliários. Isso é fácil de entender.

Em segundo lugar, a substância econômica prevalece sobre a rotulagem. Se um ativo representa, na essência, uma reivindicação sobre os lucros de uma empresa, e se sua emissão vem acompanhada de um compromisso que depende dos esforços de gestão central de terceiros, então, mesmo que se chame “token” ou “token não fungível (NFT)”, isso não isentará o ativo das leis de valores mobiliários em vigor. Por outro lado, o fato de que um token tenha sido parte de uma transação de financiamento não significa que ele se transformará magicamente nas ações de uma empresa em operação.

Estes princípios não são novidades. O Supremo Tribunal tem enfatizado repetidamente que, ao determinar a aplicabilidade das leis de valores mobiliários, deve-se focar na substância da transação e não na forma. A nova mudança reside na escala e na velocidade da evolução dos tipos de ativos nesses novos mercados. Este ritmo exige que respondamos de forma flexível à necessidade urgente dos participantes do mercado por orientações.

sistema de classificação de tokens coerente

Com base no contexto acima, gostaria de apresentar a minha visão atual sobre os vários tipos de ativos criptográficos (note-se que esta lista não é exaustiva). Este quadro foi elaborado com base em meses de reuniões de mesa-redonda, mais de uma centena de encontros com participantes do mercado e várias centenas de opiniões escritas do público.

• Em primeiro lugar, em relação ao projeto de lei que está atualmente em análise no Congresso, acredito que “bens digitais” ou “tokens de rede” não são valores mobiliários. O valor desses ativos criptográficos está essencialmente relacionado à operação programática de sistemas criptográficos “funcionalmente completos” e “descentralizados”, e resulta disso, e não da expectativa de lucro trazida pelo trabalho crítico de gestão de outros.
• Em segundo lugar, eu acredito que os “colecionáveis digitais” não são valores mobiliários. Estes ativos criptográficos são destinados a serem colecionados e utilizados, podendo representar ou conferir ao titular direitos sobre expressões ou referências digitais de obras de arte, música, vídeos, cartas de comércio, itens dentro de jogos ou memes, personagens, eventos atuais e tendências. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam lucrar com o trabalho de gestão diária de outros.
• Terceiro, eu acredito que “ferramentas digitais” não são valores mobiliários. Esses ativos criptográficos têm funções práticas, como associação, ingressos, certificados, prova de propriedade ou emblemas de identidade. Os compradores de ferramentas digitais não esperam lucrar com o gerenciamento diário de outras pessoas.
• Quarto, os “títulos tokenizados” são, e continuarão a ser, títulos. Esses ativos criptográficos representam a propriedade de instrumentos financeiros listados na definição de “título”, que são mantidos em uma rede criptográfica.

Howey test, compromisso e término

Embora a maioria dos ativos criptográficos em si não seja considerada como valores mobiliários, eles podem fazer parte de um contrato de investimento ou estar sujeitos a um contrato de investimento. Esses tipos de ativos criptográficos geralmente vêm com declarações ou compromissos específicos, e a parte emissora deve cumprir suas obrigações de gestão para satisfazer os requisitos do teste Howey.

O núcleo do teste Howey é: investir dinheiro em um empreendimento comum e esperar razoavelmente obter lucro através dos esforços gerenciais de outros. As expectativas de lucro dos compradores dependem de se o emissor fez declarações ou compromissos sobre a realização de esforços gerenciais centrais.

Na minha opinião, essas declarações ou compromissos devem indicar de forma clara e inequívoca os esforços centrais de gestão que a entidade emissora irá realizar.

A próxima pergunta é: como os ativos criptográficos não classificados como valores mobiliários podem ser separados de um contrato de investimento? A resposta é simples e profunda: o emissor ou cumpriu a declaração ou compromisso, ou não cumpriu, ou o contrato foi rescindido por outros motivos.

Para que todos possam entender melhor, gostaria de falar sobre um lugar nas colinas contínuas da Flórida. Conheço muito bem aquele lugar desde a minha infância, que foi o local do império cítrico de William J. Howey. No início do século XX, Howey comprou mais de 60.000 acres de terra não cultivada e plantou laranjeiras e pomelos ao lado de sua mansão. Sua empresa vendia os lotes de pomares a investidores individuais e se encarregava de cultivar, colher e vender as frutas para eles.

A Suprema Corte revisou esse arranjo de Howey e estabeleceu o padrão de teste para definir contratos de investimento, um padrão que impactou gerações. Mas hoje, a terra de Howey passou por uma transformação radical. A mansão que ele construiu no condado de Lake, na Flórida, em 1925, ainda se ergue um século depois, sendo usada para realizar casamentos e outros eventos, enquanto os pomares de laranjas que antes cercavam a mansão desapareceram em sua maior parte, dando lugar a resorts, campos de golfe de campeonato e áreas residenciais, tornando-se uma comunidade ideal para aposentados. É difícil imaginar que hoje alguém, em meio a esses fairways e becos sem saída, acreditaria que eles constituem valores mobiliários. No entanto, ao longo dos anos, vimos o mesmo teste sendo rigidamente aplicado a ativos digitais, que também passaram por uma transformação igualmente profunda, mas ainda mantêm os rótulos de quando foram emitidos, como se nada tivesse mudado.

A terra ao redor da mansão Howey nunca foi um título, ela se tornou um objeto de contrato de investimento através de arranjos específicos, e quando esse arranjo é encerrado, ela deixa de estar vinculada ao contrato de investimento. Claro, embora a empreitada na terra tenha mudado completamente, a terra em si permaneceu inalterada.

A observação da Comissária Peirce é muito correta: a emissão de tokens de um projeto pode envolver contratos de investimento no início, mas esses compromissos não são válidos para sempre. A rede amadurece, o código é implementado, o controle se torna descentralizado e o papel dos emissores se enfraquece ou até desaparece. Em algum momento, os compradores não dependem mais dos esforços de gestão central dos emissores, e a maior parte das transações de tokens não se baseia mais na expectativa razoável de que “uma equipe ainda está no controle”. Em suma, um token não se tornará um título apenas porque foi parte de uma transação de contrato de investimento, assim como um campo de golfe não se tornará um título apenas porque foi parte de um plano de investimento em laranjas.

Quando um contrato de investimento pode ser reconhecido como cumprido ou terminado de acordo com os seus termos, os tokens podem continuar a ser negociados, mas essas transações não se tornam apenas por causa da história de origem do token.

Como muitos de vocês sabem, eu apoio fortemente os super aplicativos no setor financeiro, que permitem a custódia e negociação de várias classes de ativos sob uma única licença regulatória. Pedi ao pessoal da SEC que prepare recomendações relevantes para consideração da SEC: permitir que tokens relacionados a contratos de investimento sejam negociados em plataformas não regulamentadas pela SEC, incluindo intermediários registrados na Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) ou sujeitos a sistemas de regulamentação estadual. Embora as atividades de financiamento devam continuar a ser regulamentadas pela SEC, não devemos obstruir a inovação e a escolha dos investidores exigindo que os ativos subjacentes sejam negociados apenas em um determinado ambiente regulatório.

É importante ressaltar que isso não significa que a fraude se tornou de repente aceitável, ou que a atenção da SEC diminuiu. As disposições contra fraudes ainda se aplicam a declarações falsas e omissões relacionadas à venda de contratos de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. Claro, no que diz respeito a esses tokens como mercadorias no comércio estadual, a Comissão de Comércio de Futuros de Commodities (CFTC) também possui poderes de combate à fraude e à manipulação, podendo tomar medidas contra condutas inadequadas nas transações desses ativos.

Isto significa que as nossas regras e a aplicação da lei estarão em conformidade com a substância económica de “os contratos de investimento podem ser rescindidos, e a rede pode funcionar de forma independente.”

ação de regulamentação de criptomoedas

Nos próximos meses, assim como o projeto de lei atualmente em consideração pelo Congresso prevê, espero que a SEC também considere uma série de cláusulas de isenção para estabelecer um regime de emissão sob medida para ativos criptográficos que fazem parte de contratos de investimento ou estão vinculados a eles.

Eu pedi ao pessoal que preparasse sugestões relevantes para a revisão da SEC, destinadas a promover o financiamento, a inclusão de inovações, ao mesmo tempo que garante a proteção dos investidores.

Ao simplificar este processo, os inovadores na área da blockchain podem concentrar a sua energia no desenvolvimento e na interação com os utilizadores, em vez de se perderem num labirinto de incertezas regulatórias. Além disso, esta abordagem irá cultivar um ecossistema mais inclusivo e vibrante, permitindo que projetos menores e com recursos mais limitados possam experimentar livremente e prosperar.

Claro, continuaremos a colaborar de perto com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), as autoridades de supervisão bancária e os departamentos correspondentes no Congresso para garantir que os ativos criptográficos não classificados como valores mobiliários tenham um quadro regulamentar adequado. O nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas sim garantir que os investidores estejam protegidos enquanto as atividades de financiamento prosperam.

Continuaremos a ouvir as várias vozes. O grupo de trabalho especial sobre criptomoedas e os departamentos relacionados já realizaram várias reuniões de mesa redonda, revisando uma grande quantidade de opiniões por escrito, mas precisamos de mais feedback. Precisamos de opiniões de investidores, desenvolvedores preocupados com a entrega de código e instituições financeiras tradicionais que desejam participar do mercado em cadeia, mas que não querem violar as regras estabelecidas para a era do papel.

Finalmente, como mencionei anteriormente, continuaremos a apoiar os esforços do Congresso para incorporar um quadro de estrutura de mercado abrangente na legislação. Embora a SEC possa oferecer opiniões razoáveis sob a legislação atual, a SEC do futuro ainda pode mudar de direção. É por isso que um projeto de lei sob medida é tão importante, e é por isso que estou feliz em apoiar o objetivo do Presidente Trump de introduzir uma legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas até o final do ano.

Integridade, compreensibilidade e Estado de direito

Agora, quero deixar claro o que este quadro não inclui. Não se trata de um compromisso da SEC em relaxar a fiscalização, fraude é fraude. Embora a SEC proteja os investidores contra fraudes de valores mobiliários, o governo federal possui muitas outras agências reguladoras com capacidade para regular e prevenir comportamentos ilegais. Dito isso, se você arrecadar fundos através da construção de uma rede com promessas e depois fugir com o dinheiro, certamente vamos encontrá-lo e tomar as medidas mais severas de acordo com a lei.

Este quadro é um compromisso com a integridade e a transparência. Para os empreendedores que desejam iniciar negócios nos Estados Unidos e estão dispostos a seguir regras claras, não devemos oferecer apenas omissões, ameaças ou intimações; para os investidores que tentam distinguir entre a compra de ações tokenizadas e a compra de itens colecionáveis de jogos, não devemos fornecer apenas uma rede complexa de ações de execução.

O mais importante é que esta estrutura reflete um reconhecimento humilde dos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso promulgou a lei de valores mobiliários para abordar problemas específicos - ou seja, a situação em que as pessoas entregam dinheiro a outras com base na boa fé e na capacidade desses outros. Estas leis não foram concebidas para serem um estatuto universal que regula todas as novas formas de valor.

Contrato, Liberdade e Responsabilidade

Deixe-me concluir com a revisão histórica feita pela Comissária Peirce em seu discurso de maio deste ano. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, correndo enormes riscos pessoais e até à beira da morte, defendeu o princípio de que o povo livre não deve ser sujeito a decretos arbitrários.

Felizmente, nosso trabalho não requer esse tipo de sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Em uma sociedade livre, as regras que governam a vida econômica devem ser conhecidas, razoáveis e estar adequadamente restritas. Quando estendemos a lei de valores mobiliários além de seu alcance apropriado, quando presumimos que cada inovação é culpada, nos afastamos desse princípio central. Quando reconhecemos os limites de nossa própria autoridade, quando aceitamos que contratos de investimento podem ser rescindidos e que redes podem operar de forma independente com base em seu próprio valor, estamos praticando esse princípio.

A SEC adota uma abordagem regulatória razoável em relação às criptomoedas, o que por si só não determinará o destino do mercado ou de qualquer projeto específico, isso será decidido pelo mercado. Mas ajudará a garantir que os EUA continuem a ser um lugar onde as pessoas possam experimentar, aprender, falhar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

Este é o significado do Project Crypto e é o objetivo que a SEC deve perseguir. Como presidente, hoje faço uma promessa a todos: não deixaremos que o medo do futuro nos prenda ao passado; não esqueceremos que, por trás de cada debate relacionado a tokens, existem pessoas reais - empresários que se esforçam para construir soluções, trabalhadores que investem no futuro e americanos que lutam para compartilhar os frutos da prosperidade deste país. O papel da SEC é servir essas três categorias de pessoas.

Obrigado a todos, espero continuar a dialogar convosco nos próximos meses.