De Ferramenta de Arbitragem a Infraestrutura Financeira: Uma Análise Profunda da Evolução das Stablecoins e dos Desafios do Mercado

O sucesso recente das principais plataformas de stablecoin a entrarem nos mercados públicos reacendeu o entusiasmo dos investidores em torno da infraestrutura do dólar digital. No entanto, por baixo da superfície, encontra-se uma história complexa de pressões de mercado, fosso competitivo e desafios estruturais que os novos entrantes terão dificuldades em superar. Esta análise, baseada em perspetivas como as partilhadas nas recentes reflexões do blog de Arthur Hayes, examina por que o panorama das stablecoins está muito mais consolidado do que parece.

As Origens: Como as Barreiras Bancárias Deram à Luz o USDT

Nos primeiros dias do cripto, aceder a rampas fiáveis de fiat era um pesadelo. Os traders em 2013-2014 enfrentaram uma realidade brutal: as trocas careciam de relações bancárias sólidas, empurrando os utilizadores para transferências peer-to-peer arriscadas ou usando agentes locais como intermediários. A infraestrutura era tão frágil que esquemas de saída e congelamentos de contas bancárias eram ocorrências rotineiras.

Esta lacuna estrutural criou uma oportunidade. Em 2015, o que começou como uma solução interna para uma grande troca evoluiu para algo muito mais significativo: um dólar nativo de blockchain que podia mover-se 24/7 sem intermediários bancários tradicionais. Usando o protocolo Omni no Bitcoin, e posteriormente migrando para Ethereum como um token ERC-20, o USDT resolveu um problema real — não através de inovação tecnológica, mas resolvendo fricções de mercado genuínas.

O timing foi crucial. Traders chineses enfrentavam controles de capital, moedas locais voláteis e dificuldades em aceder a ativos denominados em dólares. O USDT tornou-se a “conta de poupança digital em dólares” para milhões em toda a Ásia. Mais importante ainda, a equipa por trás dele compreendia profundamente o mercado chinês e construiu confiança na comunidade durante uma janela crítica em que as finanças tradicionais recuavam do cripto.

A Explosão: Por que o Comércio de Altcoins Ficou na Liderança de Mercado

O verdadeiro ponto de viragem ocorreu após o lançamento da mainnet do Ethereum em julho de 2015. Plataformas novas exclusivamente de criptomoedas emergiram para capitalizar o boom das altcoins, mas enfrentaram um problema insolúvel: os traders queriam precificar ativos em dólares, mas essas plataformas não podiam aceitar depósitos em fiat.

Entretanto, a integração do USDT com o Ethereum — um movimento aparentemente simples com consequências profundas. De repente, qualquer plataforma que suportasse Ethereum podia oferecer pares de negociação com preços em dólares sem tocar na banca tradicional. Os pontos de entrada de capital (troca de nível-1 com relações bancárias) podiam agora conectar-se eficientemente com plataformas especulativas onde os traders de retalho se congregavam.

Entre 2015 e 2017, este efeito de rede tornou-se imparável. O stablecoin dominante não foi escolhido por tecnologia superior — foi selecionado pela estrutura de mercado. Uma vez que liquidez suficiente se acumulou em torno de um padrão único, os custos de mudança tornaram-se proibitivos.

Entretanto, as relações bancárias tradicionais continuaram a deteriorar-se. À medida que a fiscalização regulatória se intensificava, as relações de correspondentes bancários das plataformas de cripto, que antes eram confiáveis, começaram a colapsar. Uma região tornou-se um refúgio temporário para operações bancárias de trocas, mas até isso se desfez quando grandes instituições financeiras dos EUA pressionaram bancos locais a saírem completamente do cripto.

Em 2017, o stablecoin dominante tornou-se a única solução prática para fluxos de dólares escaláveis nos mercados de cripto. O fosso estava completo.

A Ameaça dos Gigantes Tecnológicos e a Retaliação Regulamentar

Em 2019, uma grande plataforma de redes sociais anunciou planos para emitir a sua própria moeda digital, desenhada para operar através das suas aplicações de mensagens e alcançar bilhões de utilizadores globalmente. A proposta era direta: contornar completamente a infraestrutura bancária tradicional e criar uma rede de pagamento alternativa.

A resposta foi rápida e política. Reguladores de várias jurisdições mobilizaram-se contra a ameaça. O projeto foi arquivado — uma história de advertência que demonstra que as stablecoins não são apenas ferramentas de pagamento. São instrumentos de soberania financeira. Quem controla a emissão de stablecoins controla os fluxos de dólares offshore.

No entanto, o panorama político mudou. Recentemente, as administrações mostraram ceticismo em relação aos oligopólios bancários tradicionais. Plataformas sociais importantes estão a recomeçar discretamente iniciativas relevantes, tentando incorporar a infraestrutura de stablecoin diretamente nos seus ecossistemas.

Para os empreendedores de stablecoin, isto é uma notícia catastrófica. As plataformas sociais construirão tudo internamente — alcançando controlo fechado sobre emissão, distribuição e custódia. As parcerias de “prova de conceito” que as startups exibem aos investidores nunca se traduzirão em adoção bancária real. As instituições financeiras tradicionais não colaborarão com terceiros na infraestrutura de stablecoin; tudo será feito internamente, se for o caso.

A Armadilha da Lucratividade: Por que o Sucesso Canibaliza a Competição

Aqui está a verdade desconfortável sobre a economia das stablecoins: o modelo de negócio é extraordinariamente lucrativo, mas apenas para aqueles com infraestrutura de distribuição já estabelecida.

O stablecoin dominante emite tokens sem pagar juros aos utilizadores. Em vez disso, todos os fundos depositados entram em títulos do governo de curto prazo. Quando as taxas de juro dispararam em 2022-2023, os lucros anuais dispararam — não por excelência operacional, mas por ventos macroeconómicos favoráveis. O negócio basicamente imprime dinheiro sem custos de aquisição, com despesas operacionais mínimas e praticamente sem regulamentação.

Compare-se isto com a banca tradicional: o banco global mais eficiente emprega mais de 300.000 pessoas para desempenhar funções que o stablecoin dominante realiza com menos de 100 funcionários. Os bancos são, em muitos aspetos, “programas de emprego para os sobreeducados” — mantendo departamentos de conformidade inchados e burocracias regulatórias que sufocam a inovação e a eficiência.

Qualquer novo entrante sem uma rede de distribuição pré-existente enfrenta uma matemática impossível: para competir, devem oferecer taxas de juro mais altas para atrair depósitos. Mas pagar juros aos utilizadores significa abdicar da margem de juro líquida (NIM) — o motor de lucro principal. Uma plataforma sem escala não consegue sustentar este modelo a longo prazo.

Um emissor de stablecoin recentemente listado demonstrou perfeitamente esta dinâmica. Estruturou a sua entrada cedendo 50% da receita de juros líquida a uma grande troca em troca de acesso à distribuição. Este acordo faz sentido económico para ambas as partes, mas ilustra a dura realidade: os novos concorrentes devem abdicar da maior parte dos lucros para garantir distribuição. Eventualmente, a insuficiência de lucratividade leva ao colapso.

A Tese da Consolidação: Por que os Atrasados Estão Condenados

Os canais de distribuição através dos quais as stablecoins chegam aos utilizadores foram completamente monopolizados:

• Plataformas de troca estão controladas por players estabelecidos com profunda integração no mercado de cripto
• Empresas de redes sociais estão a construir sistemas proprietários sem intenção de fazer parcerias com outsiders
• Bancos tradicionais só irão implementar infraestruturas de blockchain que possuam integralmente, sob restrições regulatórias rigorosas
• Empreendedores sem esses ativos enfrentam uma barreira de entrada insuperável

Uma stablecoin em terceiro lugar gerou crescimento explosivo em 2024 ao construir estruturas de colateral inovadoras, mas mesmo esse sucesso não resolve o problema de distribuição. Sem acesso a milhões de utilizadores já existentes, o crescimento permanece limitado.

A proliferação de novos projetos de stablecoin continuará — cada um a apresentar narrativas sobre “substituir a banca” ou “redefinir pagamentos”. Os investidores ouvirão histórias familiares sobre expertise financeira tradicional, conformidade regulatória e parcerias institucionais. Mas a realidade estrutural permanece inalterada: quem tem distribuição ganha, e a distribuição pertence a quem já a possui.

O Wildcard Regulamentar e Cenários Futuros

A trajetória da indústria de stablecoin agora depende quase inteiramente dos quadros regulatórios. Três cenários são possíveis:

Cenário 1: Regulamentação permissiva — Se os reguladores permitirem que as stablecoins concorram com depósitos tradicionais a condições iguais, oferecendo juros de mercado, o crescimento explosivo seguirá. No entanto, isto também cria incentivos para engenharia financeira e estratégias de carry alavancado. A história sugere o resultado: uma iteração moderna de estruturas Ponzi familiares, onde altos retornos derivam de alavancagem excessiva e degradação da qualidade dos ativos, e não de rendimento genuíno.

Cenário 2: Regulamentação restritiva — Restrições rígidas sobre ativos subjacentes, direitos de uso e pagamentos de juros desinflarão rapidamente a bolha. Mas os reguladores normalmente agem após surgirem problemas, não antes.

Cenário 3: Manutenção do status quo — Continuação da ambiguidade e aplicação seletiva. O capital continua a perseguir os spreads criados pelos prémios de taxas de juro, canais de distribuição protegidos por barreiras e domínio do dólar. Risco e recompensa maximizam-se antes da contração inevitável.

Independentemente do caminho, um facto é inequívoco: para os novos projetos de stablecoin que lançam hoje, o jogo de distribuição está basicamente encerrado. As janelas de oportunidade fecharam-se. O fosso de lucratividade pertence às plataformas com bases de utilizadores massivas ou profunda integração na finança tradicional — categorias que excluem 99% dos novos entrantes.

Conclusão: A Festa Antes do Colapso

A atual vaga de stablecoins não é impulsionada por superioridade tecnológica ou avanços revolucionários. É impulsionada por ventos macro (taxas de juro elevadas), deficiências estruturais na banca tradicional (custos inchados), fragmentação regulatória, e pela arbitragem básica que as stablecoins exploram: oferecer serviço superior a custos muito mais baixos.

Este continua a ser um narrativa válida, e impulsionará fluxos de capital por algum tempo. Mas a sustentabilidade da narrativa depende da tolerância regulatória e das condições macroeconómicas contínuas. Quando uma delas mudar, a loucura recuará — e as “réplicas do Circle” que inundam o mercado evaporar-se-ão.

Para os investidores, a oportunidade a curto prazo permanece real. Para os empreendedores, o espaço de stablecoin já está escrito: dominado por incumbentes, intransponível para newcomers, e dependente de ventos políticos que mudam inesperadamente. Compreender este panorama — em vez de apostar contra ele — é o único caminho racional a seguir.