Adeus ao período de caos, os market makers de criptomoedas celebram a “cerimónia de maioridade”

No cenário de opinião sobre criptomoedas, os market makers parecem estar sempre no topo da cadeia alimentar. São vistos como “vencedores de nível sistêmico” ao lado das exchanges, imaginados pelo público como entidades que não assumem riscos de direção, mas que lucram com cada oscilar do mercado, como “bombeiros de liquidez”.

No entanto, ao realmente entrar na indústria, revela-se uma realidade brutal: há quem quebre a noite toda em condições extremas, quem saia desanimado por erros de gestão de risco em uma única operação, e muitos outros que, com lucros cortados pela metade, preços em guerra e ativos de alta qualidade escassos, são forçados a reconstruir todo o modelo de negócio.

Os dias de um market maker de criptomoedas não são tão glamorosos quanto parecem.

Nos últimos dois anos, a indústria passou por uma limpeza silenciosa, porém sangrenta. Com a diminuição de lucros exorbitantes e o aperto das regras, a capacidade de conformidade, os sistemas de gestão de risco e o acúmulo técnico substituíram a antiga coragem e operações de grau cinza, tornando-se as novas barreiras de sobrevivência. Não é mais um jogo de “quem tem mais coragem ganha”, mas uma competição de sobrevivência de longo prazo, profissional, com baixa tolerância a erros.

Em entrevistas aprofundadas com várias das principais empresas de market making, uma conclusão altamente consensual emergiu: os atuais market makers de criptomoedas não são mais apenas “provedores de liquidez”, evoluindo para uma forma híbrida de “investidores de mercado secundário + gestores de risco + infraestrutura”.

Quando a maré recua, a competição se torna racional, e os riscos se expõem completamente, quem está saindo? Quem consegue permanecer na mesa?

De “arbitragem de caos” a “altamente institucionalizado”

Se voltarmos a 2017, quase não existia um “market maker de criptomoedas” na sua acepção moderna.

Naquela época, o market making era mais uma festa de arbitragem cinzenta. Empréstimo de tokens, manipulação de preços, recompras, devolução de tokens... vendendo em momentos de liquidez abundante, acumulando lentamente em períodos de cauda longa. As fronteiras entre exchanges, projetos e market makers eram extremamente difusas, e operações que na finança tradicional seriam considerados crimes graves, como manipulação de preços e negociações falsas, eram comuns.

Porém, o tempo vem eliminando esse modelo sem piedade.

A maioria dos entrevistados concorda que, em 2017, os market makers dependiam de coragem e assimetria de informação; hoje, eles dependem de sistemas, gestão de risco e conformidade.

A mudança central não é apenas uma “atualização de jogabilidade”, mas uma transformação estrutural fundamental na indústria. Antes, se um market maker “seguia as regras” era uma questão de ética; agora, é uma linha vermelha que define a sobrevivência.

Joesph, sócio-investidor da Klein Labs, revelou que todas as operações atuais da empresa devem girar em torno da “auditabilidade”. Contratos, auditorias financeiras, detalhes de transações, relatórios de entrega — tudo passou de “opcional” a “padrão”. Como consequência, os custos de conformidade representam entre 30% e 50% do gasto operacional total.

Com a aceleração do processo de conformidade das exchanges, a transparência na captação de recursos dos projetos e a narrativa regulatória se tornando mainstream, a lógica de sobrevivência dos market makers está sendo obrigatoriamente reestruturada. O antigo modelo de “operações de caixa preta + foco em resultados”, de caos, está sendo sistematicamente eliminado.

Um sinal claro é que cada vez mais market makers estão incorporando a frase “Regulation First” (Conformidade em Primeiro Lugar) em sua narrativa de marca, deixando de evitá-la.

A mudança de papel também é profunda. Na era do caos, os market makers eram apenas executores, com os projetos fornecendo fundos e tokens, e eles responsáveis por colocar ordens. Agora, eles se assemelham a sócios secundários.

“Se antes decidíamos se pegávamos um projeto, agora isso virou uma questão de decisão de investimento. Os fundamentos do projeto, sua estrutura de circulação, a configuração na exchange, a faixa de volatilidade — tudo é avaliado previamente por meio de métricas quantificáveis”, disse Joesph. “Projetos que não entram no top 1000 de valor de mercado talvez nem tenham chance de negociação.”

A razão é simples. Um projeto de baixa qualidade pode consumir toda a reserva de risco do market maker por um ano inteiro. Nesse sentido, o market making deixou de ser apenas um “negócio de taxas de serviço” e passou a uma longa batalha de exposição ao risco.

Claro que o arbitragem de caos não desapareceu completamente, mas foi marginalizado.

Nos bastidores da indústria, operações de alto risco e alta cinza ainda existem, mas sua escala se torna cada vez mais difícil, e o espaço de sobrevivência, mais comprimido. Quando exchanges, projetos e o sentimento do mercado preferem “liquidez estável”, jogadores que não seguem as regras representam um risco sistêmico.

Na atual área de market making de criptomoedas, “seguir as regras” passa a ser, pela primeira vez, uma vantagem competitiva central, não uma questão moral.

Lucros exorbitantes estão desaparecendo

Em comparação com o último ciclo de alta, os projetos reduziram significativamente o orçamento destinado aos market makers. “Dados indicam que, neste ano, o orçamento de tokens de alguns projetos caiu até 50% em relação à rodada anterior”, apontou Vincent, CIO da Kronos Research.

Porém, isso não é apenas uma questão de “redução de orçamento”, mas uma mudança mais profunda impulsionada pela evolução do pensamento dos clientes (os projetos).

Os projetos passaram a entender muito melhor o negócio de market making, deixando de aceitar promessas vagas de liquidez e exigindo KPIs quantificáveis, lógica de entrega clara e explicações detalhadas sobre a eficiência do uso de cada recurso financeiro.

Resumindo, menos dinheiro, requisitos mais altos.

Diante dessa pressão, os principais market makers não entraram em guerras de preços cegamente. Vincent reforçou que o market making é uma indústria que depende fortemente de sistemas, gestão de risco e experiência. Se os preços caírem abaixo do custo de cobertura de risco, eles não terão apenas lucros menores, mas uma crise de sobrevivência. Assim, quando a relação risco-retorno fica desequilibrada, eles preferem abandonar.

Isso significa que o mercado não foi completamente dominado por “players de baixo preço”, mas que uma seleção natural está ocorrendo, deixando apenas os que mantêm sua linha de defesa.

Hoje, também há uma tendência de que clientes de alta qualidade sejam escassos, enquanto projetos de cauda longa não geram lucro.

Reele, da ATH-Labs, afirma: “Projetos com valor real de market making são muito menos do que o número de market makers no mercado.” Muitos projetos de cauda longa, por falta de profundidade ou por serem facilmente arbitrados, mesmo cumprindo as metas de market making, têm dificuldade de gerar lucros sustentáveis.

Isso cria uma situação de “muitos monges, pouco mingau”: os principais market makers concentram-se em projetos de alta qualidade, enquanto equipes menores lutam em projetos marginais, com lucros baixos e riscos elevados.

Nesse contexto, o market making está se transformando de um simples “centro de lucro” para uma “porta de entrada de relacionamento”. Muitos veem o market making como uma forma de obter uma porta de entrada para parcerias de longo prazo, entrando na gestão de tesouraria, negociações OTC, produtos estruturados, e até como consultores de mercado secundário ou gestores de ativos.

Em outras palavras, os lucros reais estão cada vez mais fora das taxas de market making, concentrando-se em estruturas posteriores. Isso explica por que muitos market makers ativos também expandem suas áreas de investimento, gestão de ativos e consultoria — não por uma mudança de estratégia, mas por buscar “sobrevivência” em um negócio principal cada vez mais comprimido.

Reforma da indústria: a divisão da mesa de jogo

Na última fase de ciclo, a competição entre market makers ocorria na mesma mesa, com as mesmas exchanges, os mesmos produtos e os mesmos indicadores de liquidez.

Este ano, essa mesa está sendo dividida.

A emergência de novas áreas, como market making on-chain, derivativos e tokenização de ações, está mudando sistematicamente o cenário competitivo.

No nível narrativo, o market making on-chain costuma ser rotulado como “aberto, descentralizado”, mas na prática, suas barreiras só aumentaram. A incerteza da liquidez real, as limitações do ambiente de execução e os riscos de contratos inteligentes normalizados fazem dessa uma capacidade totalmente diferente, não uma redução de nível.

Em comparação, o market making de derivativos apresenta características opostas. Tem uma barreira de entrada alta, mas, uma vez consolidado, possui uma barreira de proteção muito forte.

No mercado de derivativos, a gestão de risco e de posições é extremamente rigorosa, o que favorece instituições com maior escala de capital, experiência em gestão de risco e sistemas mais maduros. Novos entrantes podem até ter chances, mas a tolerância a erros é muito baixa.

Quanto à tokenização de ações, embora seja vista como uma narrativa chave para conectar o financeiro tradicional, ainda está em estágio inicial. Seus principais desafios são a complexidade de hedge e de estrutura de liquidação, levando a maioria dos market makers a adotarem uma postura de “pesquisa prioritária, participação cautelosa”.

Em outras palavras, é uma área com potencial enorme, mas ainda sem um modelo de market making estável.

Para Reele, esses novos setores de market making não apenas estão remodelando a estrutura da indústria, mas também representam uma fonte de pressão para inovação. Apesar da redução de clientes, é necessário adaptar-se rapidamente às novas estratégias emergentes no mercado e oferecer melhores táticas de market making aos projetos.

“A indústria de market making está evoluindo de um ‘mercado único’ para uma ‘ecologia de múltiplos setores’ estruturada. A competição entre market makers está mudando de uma ‘corrida por homogeneidade’ para uma diferenciação de capacidades entre setores”, afirmou Reele.

A barreira de proteção dos market makers de criptomoedas

Quando os lucros exorbitantes diminuem, os papéis se deslocam e os setores se diversificam, uma realidade se torna cada vez mais clara: a competição entre market makers não é mais uma disputa de “quem é mais agressivo”, mas de “quem é menos propenso a cometer erros”.

Nessa fase, o que realmente diferencia os players não é uma vantagem única, mas um conjunto completo de capacidades sistêmicas difíceis de serem replicadas.

Essas capacidades incluem sistemas de negociação estáveis, sistemas de gestão de risco rigorosos, forte capacidade de pesquisa, conformidade e auditabilidade, formando o sistema de confiança dos market makers de criptomoedas.

Joesph revelou que o maior custo atual é a construção dessa rede de confiança, incluindo custos de crédito e conformidade. Embora o mercado de market making de criptomoedas seja altamente competitivo, para os novatos, estabelecer consenso, reputação e lidar com riscos ainda exige experiência, mesmo que não seja maior do que a dos market makers tradicionais.

A grande limpeza do mercado de criptomoedas em 11 de outubro de 2025 será uma prova disso. Vincent afirmou que esse evento refletiu que a velocidade de transmissão de alavancagem e liquidação já supera em muito os mecanismos tradicionais de resposta ao risco; a indústria está se acelerando na diferenciação, e equipes com infraestrutura e gestão de risco insuficientes serão eliminadas, levando o mercado a uma direção mais centralizada e institucionalizada.

“Hoje, o market making é uma engenharia de sistemas. Os times que realmente permanecem a longo prazo não são aqueles que escaparam de um risco, mas aqueles que desde o início assumiram que uma limpeza aconteceria e se prepararam para ela”, disse Vincent.

De modo geral, a verdadeira barreira de proteção dos market makers está em não cometer erros fatais em vários pontos críticos. Isso faz com que o setor apresente um resultado aparentemente contraintuitivo: os market makers mais bem-sucedidos são aqueles mais controlados, mais sistemáticos e mais estruturados.

Quando o mercado entra em uma fase de competição plena e de institucionalização do risco, os market makers de criptomoedas deixam de ser “arbitradores marginais” e passam a ser uma peça fundamental, altamente regulada, do sistema financeiro de criptomoedas.

Sua lógica de sobrevivência se aproxima cada vez mais do financeiro tradicional, operando com a precisão de gigantes de alta frequência de Wall Street, mas em um “floresta escura” de 7x24 horas, com volatilidade dez vezes maior que a Nasdaq.

Isso não é apenas um retorno ao financeiro tradicional, mas uma evolução de espécies em ambientes extremos.