Crise de liquidez dos stablecoins não dolarizados: falhas sistémicas no design das regras

Sobre por que o crescimento das stablecoins não dolarizadas estagnou, a explicação comum do mercado é a insuficiência de demanda. Mas essa avaliação está completamente errada.

A demanda por comércio transfronteiriço é enorme — dados históricos mostram que o volume diário de negociações cambiais de moedas que não são principais reservas ultrapassa os 320 bilhões de dólares. O lado da demanda não é o problema, o verdadeiro entrave está na paralisia institucional do lado da oferta: uma série de regras internacionais de supervisão bancária, especialmente o Acordo de Basileia III e o quadro regulatório subsequente após a crise financeira de 2008, impuseram restrições cada vez mais severas à estrutura de capital dos bancos. Essas regras, de forma invisível, destruíram o incentivo dos bancos em fornecer liquidez para canais que não sejam o dólar.

A essência do problema de liquidez: crise do lado da oferta

À primeira vista, parece um problema do mercado financeiro, mas na verdade é uma falha sistêmica no mecanismo de incentivos regulatórios. O Basileia III trouxe requisitos de capital mais altos, buffers de capital mais robustos e redução do alavancagem financeira, o que reduziu diretamente o retorno sobre o patrimônio (ROE) dos bancos. Sob essa pressão, muitos grandes bancos globais estão se retirando gradualmente dos canais de mercados emergentes — não porque esses mercados sejam não lucrativos, mas porque os custos regulatórios tornam qualquer lucro insignificante.

Isso criou uma falha estrutural no mercado cambial global fora do G7, formando um “vácuo de liquidez” invisível. No comércio transfronteiriço que não seja em dólares, quase não há liquidez bilateral direta entre as moedas. Todas as transações são forçadas a convergir para o dólar — isso não é uma escolha de mercado, mas uma imposição das regras regulatórias.

Primeiro grande problema: o imposto invisível do LCR (Liquidity Coverage Ratio)

Uma das ferramentas-chave do Basileia III é o índice de cobertura de liquidez (LCR). A lógica é simples: os bancos devem manter ativos de alta qualidade (HQLA) suficientes para sobreviver a um cenário de estresse de 30 dias. Parece prudente, mas na prática, isso se torna uma corda fatal para a formação de mercado de moedas que não sejam o dólar.

O problema está na definição de HQLA. Os critérios para HQLA de nível 1 são extremamente rigorosos: dinheiro em caixa, reservas do banco central e títulos soberanos ou do banco central que atendam a certos requisitos. O mais importante é que esses ativos devem ser negociados em mercados grandes, profundos e ativos.

Como resultado? Somente ativos de reserva (dólar, euro, iene) podem satisfazer de forma estável essa definição. Esses ativos têm mercados globais profundos de recompra e de dinheiro, garantindo liquidez confiável mesmo em períodos de estresse. Por outro lado, ativos que não sejam o dólar, especialmente moedas de mercados emergentes, são considerados “ativos de qualidade inferior” na estrutura do LCR.

Isso significa que, se um banco quiser negociar reais brasileiros ou pesos mexicanos, precisa manter estoques dessas moedas. Mas esses estoques, sob a ótica do LCR, são considerados passivos, forçando os bancos a manterem ativos em dólares adicionais para “compensar” esse risco. Em outras palavras, o sistema regulatório penaliza diretamente os estoques não dolarizados, impondo uma espécie de “imposto de capital” que torna extremamente caro manter esses canais.

Ainda mais severo é o problema dos “ativos presos”. Suponha que um banco global detenha uma grande quantidade de dinheiro em uma entidade brasileira, mas devido a controles de capital, regras de isolamento de ativos ou barreiras operacionais, não possa transferir imediatamente para Londres. Sob o quadro do LCR, esse dinheiro não pode ser considerado na reserva de liquidez do grupo. Os bancos precisam fazer “dupla captação” — manter liquidez presa localmente e também manter liquidez redundante no centro financeiro. Isso torna a sustentação de canais não dolarizados estruturalmente mais caro do que o sistema centrado no dólar.

Segundo grande problema: o imposto de prazo de liquidez do FRTB (Fundamental Review of the Trading Book)

Mesmo que os bancos ignorem as restrições de estoque do LCR, eles ainda enfrentam uma segunda camada de restrições igualmente severas: os requisitos de capital para risco de mercado.

No framework do FRTB, os bancos devem manter buffers de capital para perdas potenciais devido à volatilidade do mercado. Um parâmetro-chave aqui é o “prazo de liquidez” — a hipótese regulatória de quanto tempo levaria para vender uma posição sem causar uma crise de preços.

Para pares de moedas altamente líquidos (como USD/EUR, USD/JPY), a hipótese é de 10 dias. Mas para “outros pares de moedas” (incluindo BRL/MXN, por exemplo), esse prazo é dobrado para 20 dias.

O que isso significa? Quando um banco calcula risco para pares de moedas não designados, o modelo assume que, em uma crise, levaria 20 dias para sair da posição, enquanto para pares principais, apenas 10 dias. Como consequência direta, o capital de reserva necessário para riscos de BRL/MXN será muito maior do que para USD/EUR. Isso representa uma sobretaxa de capital direta para estoques não dolarizados.

Ainda pior, os 20 dias são apenas um limite inferior. O FRTB permite explicitamente que os reguladores aumentem esse prazo de liquidez com base na avaliação da mesa de operações. Se o regulador considerar que um canal é de alto risco ou de baixa liquidez, pode elevá-lo para 40, 60 dias ou mais. Isso introduz uma enorme incerteza regulatória — os bancos não podem prever com precisão o custo de capital. Como resultado, eles preferem participar apenas de “pares designados”, cujo prazo é explicitamente limitado a 10 dias.

Existe também um mecanismo chamado “fatores de risco não modeláveis” (NMRF), que representa uma restrição sistêmica às moedas que não sejam o dólar. Para usar modelos internos (que geralmente economizam capital) em um canal, o banco deve provar que o mercado é “realmente existente”. A exigência é de pelo menos 24 observações de preços reais por ano (cerca de duas por mês).

Se o volume de negociações for escasso e não atingir esse padrão, o canal é classificado como NMRF. Uma vez assim classificado, o banco não pode usar modelos de capital eficientes, tendo que calcular o capital com base em cenários de estresse. Essa é uma penalidade catastrófica.

Isso cria um ciclo vicioso: volume baixo → não atende aos requisitos → classificado como NMRF → aumento do requisito de capital → negociações deixam de ser lucrativas → saída do banco → volume continua a cair. Os bancos simplesmente não querem fazer mercado em um canal, a menos que já tenham liquidez suficiente — e esse é um impasse sem saída.

Terceiro grande obstáculo: a complexidade do sistema de pontuação G-SIB (Global Systemically Important Banks)

Os bancos globais de importância sistêmica (G-SIB) precisam suportar custos adicionais de capital, que variam de acordo com o impacto de sua falência na economia global. Isso deveria incentivar a prudência, mas na prática incentiva a retração.

O método de pontuação G-SIB não avalia apenas o tamanho, mas um modelo de cinco fatores (tamanho, atividades em jurisdições múltiplas, grau de interconectividade, substituibilidade e complexidade), cada um com peso de 20%. Uma única moeda de canal não dolarizado pode ameaçar esses fatores, elevando significativamente as pontuações de atividades em jurisdições múltiplas, substituibilidade e complexidade.

Por exemplo, um banco americano que negocie USD/BRL precisa apenas de uma conta em Nova York, mas se quiser oferecer de forma estável o canal BRL/MXN, geralmente precisa manter saldos locais no Brasil e no México para liquidação. Cada canal adicional aumenta a pontuação de “atividades em jurisdições múltiplas”, pois exige financiamento local, contas locais e buffers de liquidez locais, elevando essa métrica. Assim, os bancos são incentivados a operar apenas dentro de suas jurisdições nacionais, usando o dólar para tudo.

Outro fator é a “substituibilidade”. Curiosamente, na lógica de negócios tradicional, ser o “único fornecedor” é uma vantagem competitiva, mas no sistema G-SIB é visto como uma vulnerabilidade. Se um banco for o único provedor de liquidez para um canal BRL-MXN, ele se torna uma “infraestrutura crítica”. Os reguladores podem então atribuir uma pontuação mais alta, o que leva a custos de capital mais elevados. Um banco pode pensar: “Estamos dominando esse canal de nicho, mas como único provedor, nossa pontuação G-SIB aumenta, empurrando-nos para uma faixa de capital mais alta. Melhor fechar e negociar apenas em dólares.”

Essas pontuações são mortais porque se traduzem diretamente em requisitos de capital CET1 (capital comum de primeira classe). Subir de uma faixa G-SIB para outra pode aumentar a necessidade de capital em 0,5 pontos percentuais. Para um banco com 1 trilhão de dólares em ativos ponderados pelo risco, isso significa uma necessidade adicional de 50 bilhões de dólares em capital. Mesmo que uma unidade de negociação gere 50 milhões de dólares de lucro anual, se suas atividades elevarem a pontuação de complexidade e fizerem o banco subir de faixa, podem disparar custos de capital na casa dos bilhões. O custo de oportunidade é claro: qualquer banco inteligente abandonaria esses canais.

Por que as soluções tradicionais do mercado cambial global inevitavelmente falham

O mercado cambial global fora do G7 já está estruturalmente falido. A liquidez bilateral direta entre moedas de mercados emergentes praticamente desapareceu, formando um “vácuo de liquidez” na liquidação transfronteiriça que não seja o dólar.

Isso não é uma falha de mercado, mas uma consequência inevitável do desenho das regras. A raiz do problema de liquidez nunca foi a insuficiência de demanda comercial, mas o custo de infraestrutura que conecta essa demanda, que é tributado de forma insustentável pelo quadro regulatório. Por décadas, dependemos de uma rede de bancos intermediários, mas sob a pressão do sistema G-SIB, essa rede está se desintegrando.

Enquanto o comércio global continuar dependendo de instituições com balanços limitados para manter estoques, os canais não dolarizados continuarão fragmentados, caros e ineficientes. As soluções on-chain que tentam replicar o modelo tradicional de mercado cambial estão fadadas ao fracasso desde o início. Qualquer tentativa de copiar a lógica do mercado cambial tradicional em soluções de FX na blockchain herdará a mesma falha estrutural.

O futuro das stablecoins não dolarizadas deve depender de inovações nativas do DeFi para ativar a liquidez. Somente ao abandonar completamente a dependência da infraestrutura financeira tradicional será possível romper esse vácuo de liquidez imposto pelo regulador.