Revisão do fracasso do modelo de token VE: Por que Pendle, PancakeSwap e Balancer abandonaram coletivamente

Autor: Pink Brains

Tradução: Deep潮 TechFlow

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Pendle, PancakeSwap, Balancer abandonaram o modelo de tokens ve em 12 meses, sendo que o TVL combinado desses três protocolos chegou a dezenas de bilhões de dólares. Este artigo faz uma análise retrospectiva mais sistemática do mercado: onde estão os pontos de ruptura de cada protocolo, quais mecanismos substituíram, se a lógica de falha subjacente é a mesma. A conclusão não é que “tokens ve morreram”, mas uma avaliação mais precisa — que tipos de protocolos podem usar, e quais não podem.

O texto completo segue:

Três grandes protocolos DeFi abandonaram o modelo de governança por votação em 12 meses. Pendle, PancakeSwap e Balancer tiveram pontos de ruptura diferentes, mas chegaram à mesma conclusão.

A economia de tokens ve (tokens de votação) deveria ser a solução definitiva para a economia de tokens em DeFi. Bloquear tokens, obter direitos de governança, ganhar taxas, alinhar incentivos permanentemente, sem necessidade de governança centralizada. Curve provou que funciona, e dezenas de protocolos copiaram esse modelo entre 2021 e 2024.

Mas isso mudou.

Nos 12 meses de 2025, os três protocolos, com TVL total de dezenas de bilhões de dólares, reconheceram que esse mecanismo traz mais prejuízos do que benefícios. Não por erro de teoria, mas por falha na execução: baixa participação, captura de governança, emissões direcionadas a pools de liquidez não lucrativos, tokens despencando enquanto o uso aumenta.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Onde houve problemas

A equipe do Pendle revelou que, apesar de um aumento de 60 vezes na receita em 2 anos, o vePENDLE tinha a menor participação entre todos os modelos de tokens ve — apenas 20% da oferta de PENDLE estava bloqueada.

Esse mecanismo, projetado para alinhar incentivos, excluía 80% dos detentores. O golpe fatal veio dos dados detalhados dos pools: mais de 60% dos pools que aceitavam emissões eram não lucrativos.

Poucos pools de alto desempenho subsidiaram a maioria dos pools que destruíam valor. Os votantes altamente concentrados indicavam que as emissões iam para grandes detentores com posições — esses eram produtos de encapsulamento, que depois eram distribuídos aos usuários finais.

Em comparação, o veCRV do Curve tinha uma taxa de bloqueio de cerca de 50%, o veAERO do Aerodrome cerca de 44%, com uma duração média de bloqueio de aproximadamente 3,7 anos. Os 20% do Pendle eram muito baixos. Em relação às oportunidades de capital no mercado de rendimento, o incentivo de bloqueio não era atraente. Até março, o Aerodrome distribuiu mais de 440 milhões de dólares aos votantes de veAERO.

Alternativa: sPENDLE

Janela de retirada de 14 dias (ou retirada instantânea, com taxa de 5%)

Emissões algorítmicas (redução de cerca de 30%)

Recompensas passivas, apenas para votos-chave de PPP

Transferível, combinável, reempenhável

80% da receita → recompra de PENDLE

sPENDLE é um token de staking líquido 1:1 com PENDLE, que recompensa com recompra apoiada por receita, não por emissão inflacionária. O modelo algorítmico reduz as emissões em cerca de 30%, ao mesmo tempo que direciona fundos para pools lucrativos. Detentores atuais de vePENDLE recebem bônus de fidelidade (até 4x de multiplicador, a partir de uma snapshot de 29 de janeiro, decrescendo em 2 anos). Uma carteira vinculada à Arca acumulou mais de 8,3 milhões de dólares em PENDLE em seis dias.

Porém, nem todos concordaram com essa decisão. Michael Egorov, fundador do Curve, acredita que a economia de tokens ve é uma ferramenta poderosa para alinhar incentivos em DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Economia de tokens 3.0 (queima + staking direto)

Onde houve problemas

O veCAKE do PancakeSwap é um exemplo clássico de alocação de recursos por suborno. O sistema de votação Gauge foi capturado por agregadores no estilo Convex, sendo o mais notório Magpie Finance, que, ao retirar emissões de pools de liquidez que geravam pouco retorno para PancakeSwap, prejudicou a eficiência do sistema.

Dados antes do encerramento: pools que receberam mais de 40% das emissões contribuíram com menos de 2% da queima de CAKE. O modelo ve criou um mercado de suborno, onde agregadores extraíam valor, enquanto pools que geravam taxas não eram suficientemente incentivados.

No entanto, o encerramento foi deliberado. Egorov chamou isso de “um exemplo clássico de ataque de governança”, alegando que insiders do CAKE apagaram os direitos de governança dos detentores de veCAKE e poderiam forçar o desbloqueio de seus tokens após a votação. A Cakepie DAO, um dos maiores detentores de CAKE, questionou a votação por comportamentos irregulares. PancakeSwap ofereceu até 1,5 milhão de dólares em CAKE como compensação aos usuários do Cakepie.

Alternativa: 100% das receitas → queima de CAKE

Gestão direta das emissões pelo time

1 CAKE = 1 voto (governança simples)

Cerca de 22.500 CAKE diários (meta de 14.500)

100% das receitas → queima de CAKE, sem distribuição de dividendos

Meta: deflação anual de 4%, atingir 20% em 2030

Todos os CAKE/veCAKE bloqueados podem ser desbloqueados sem penalidade, com janela de resgate 1:1 de 6 meses. As receitas de dividendos foram substituídas por queima, com a taxa de queima de pools-chave aumentada de 10% para 15%. PancakeSwap Infinity foi lançado simultaneamente, com arquitetura de pools redesenhada.

Resultados após a transformação: em 2025, a oferta líquida diminuiu 8,19%, com deflação contínua por 29 meses, destruindo permanentemente 37,6 milhões de CAKE desde setembro de 2023. Em janeiro de 2026, foram destruídos mais de 3,4 milhões de CAKE, com volume de negociação de 3,5 trilhões de dólares (2025: 2,36 trilhões).

A estratégia deflacionária parece promissora, mas o preço do CAKE ainda está em torno de 1,60 dólares, uma queda de aproximadamente 92% em relação à máxima histórica.

Balancer: veBAL → Liquidação de risco (DAO + zero emissões)

Onde houve problemas

A falha do Balancer foi uma combinação de captura de governança, acidentes de segurança e falência econômica, levando a uma cascata de colapsos.

Primeiro, os “baleias” entraram em ação. Em 2022, a baleia “Humpy” manipulou o sistema veBAL, direcionando em seis semanas 1,8 milhão de dólares em BAL para pools de liquidez CREAM/WETH sob seu controle. Em comparação, esse pool gerou apenas 18 mil dólares em receita para Balancer no mesmo período.

Depois, ocorreram exploits de vulnerabilidades. Uma falha de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorada em várias blockchains, resultando na retirada de cerca de 1,28 bilhão de dólares, com TVL caindo 500 milhões em duas semanas. A Balancer Labs enfrentou novamente riscos legais severos.

Alternativa: 100% das taxas → Tesouro DAO

Emissões de BAL zeradas

100% das taxas para o tesouro DAO

Compra de BAL a preço fixo para saída

Foco em: reCLAMM, LBP, pools de liquidez estáveis

Mantido por uma equipe enxuta via Balancer OpCo

O modelo antigo de DeFi, baseado em recompensas de tokens, está sendo substituído. Apesar dos problemas econômicos, Martinelli afirma que o Balancer “ainda gera receita real”, com mais de 1 milhão de dólares nos últimos 3 meses: “O problema não é que o Balancer não funcione, mas que a economia ao redor dele não funciona. Essas questões podem ser consertadas.”

Se uma DAO enxuta consegue manter um TVL de 158 milhões de dólares sem incentivos, essa é uma questão aberta. Vale notar que a capitalização de mercado do Balancer (990 mil dólares) é atualmente inferior ao seu tesouro (1,44 milhão de dólares).

Mecanismo subjacente

As três saídas acima são sintomas, mas a causa raiz é estrutural.

Uma análise recente da Cube Exchange identificou três cenários em que o modelo de tokens ve pode fracassar:

Hipótese 1: As emissões precisam manter valor. Se o preço do token despenca, as emissões perdem valor → LPs saem → queda de liquidez, volume e taxas → mais pressão de venda. É um ciclo vicioso clássico (visto em CRV, CAKE, BAL).

Hipótese 2: O bloqueio deve ser real. Se os tokens bloqueados podem ser encapsulados como versões líquidas (Convex, Aura, Magpie), o “bloqueio” perde sentido e pode ser explorado de forma ineficiente.

Hipótese 3: Deve haver uma questão real de alocação. Para que o ve seja eficaz, o protocolo precisa decidir continuamente para onde direcionar incentivos (ex: AMM). Sem isso, a votação gauge se torna um custo desnecessário.

Teste de diagnóstico: o protocolo possui uma questão real de alocação que se repete, permitindo que a emissão comunitária gere mais valor econômico do que a alocação controlada pela equipe? Se não, a economia de tokens ve só aumenta a complexidade sem agregar valor.

Razão entre taxas e emissões

A razão entre taxas e emissões é o valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares das emissões. Quando essa razão é superior a 1,0, o protocolo ganha mais com liquidez do que gasta para atraí-la. Quando é inferior a 1,0, está operando com subsídios.

Um detalhe revelado pela saída do Pendle: a relação geral mascara a situação real de cada pool. A eficiência geral de taxas do Pendle ultrapassa 1,0 (receita maior que emissões). Mas, ao analisar pool por pool, mais de 60% deles não são lucrativos isoladamente. Alguns pools de alto desempenho (provavelmente de mercados de stablecoins) subsidiam outros pools. Votos manuais de gauge direcionam emissões para pools que beneficiam grandes votantes, não necessariamente os que geram mais taxas.

O mesmo acontece com PancakeSwap, refletido na queima de CAKE.

Contradição na trava de liquidez

A economia de tokens ve criou um problema: o capital bloqueado é ineficiente. Produtos de staking de liquidez tentam resolver isso encapsulando tokens bloqueados em derivativos negociáveis. Mas, ao fazer isso, criam centralização de governança. Essa é a contradição central de toda economia de tokens ve.

No caso do Curve, essa contradição resultou em estabilidade (embora concentrada). O Convex detém 53% de todo o veCRV, StakeDAO e Yearn possuem fatias adicionais. A governança ocorre via vlCVX, intermediada pelo Convex. Os incentivos do Convex estão alinhados com o sucesso do Curve, cuja operação depende de um bom funcionamento do Curve. A centralização é estrutural, não parasitária.

No caso do Balancer, essa contradição é destrutiva. A Aura Finance se tornou a maior detentora de veBAL e, na prática, a governança. Mas, sem outros competidores fortes, um “baleia” hostil (Humpy) acumulou 35% de veBAL e manipula limites de gauge para extrair emissões.

No PancakeSwap, Magpie Finance e seu agregador capturam votos por suborno, direcionando emissões para pools que trazem pouco valor para PancakeSwap.

A economia de tokens ve exige que o capital seja bloqueado, mas esse bloqueio é ineficiente. Para resolver isso, intermediários surgem, desbloqueando o capital, mas concentrando o poder de governança que deveria estar disperso. O modelo cria condições para captura por interesses próprios.

Refutação: por que a economia de tokens ve ainda é importante, segundo Curve

A conclusão do Curve: a quantidade de tokens veCRV sempre equivale a cerca de três vezes o que poderia ser removido por um mecanismo de queima.

A escassez baseada no bloqueio é estruturalmente mais profunda do que a baseada na queima, pois gera participação na governança, distribuição de taxas e coordenação de liquidez, além da simples redução de oferta.

Em 2025, o DAO do Curve removeu a whitelist do veCRV, ampliando o acesso à governança. Indicadores do protocolo também impressionaram: volume de negociações passou de 119 bilhões de dólares em 2024 para 126 bilhões em 2025, o número de interações em pools dobrou, atingindo 25,2 milhões de transações, e a participação do Curve nas taxas de DEX do Ethereum subiu de 1,6% no início de 2025 para 44% em dezembro, um crescimento de 27,5 vezes.

Porém, há uma contra-argumentação: o Curve ocupa uma posição única na liquidez de stablecoins no Ethereum, e 2025 foi o ano das stablecoins. A liquidez guiada por gauge tem uma demanda real, de mercado, orgânica. Emissários de stablecoins como a Ethena precisam estruturalmente dos pools do Curve. Isso cria um mercado de suborno enraizado em valor econômico real.

Os três protocolos que abandonaram a economia de tokens ve não possuem esses fatores. Pendle foca em troca de rendimento, não em coordenação de liquidez; PancakeSwap é um DEX multichain; Balancer oferece pools de liquidez programáveis. Nenhum deles tem uma estrutura que atraia protocolos externos para disputar suas emissões de gauge.

Conclusão

A economia de tokens ve não morreu universalmente. Curve com veCRV e Aerodrome com ve(3,3) continuam funcionando bem. Mas esse modelo só é eficaz quando as emissões guiadas por gauge podem gerar liquidez com demanda econômica real. Por outro lado, outros protocolos estão optando por recompra apoiada por receita, mecanismos deflacionários ou tokens de governança de fluxo como alternativas à economia de tokens ve.

Talvez seja hora de a DeFi adotar um novo mecanismo de incentivo que beneficie tanto os protocolos quanto os detentores de tokens a longo prazo.