Жесткость ликвидности в финансовой системе США: экстренное заседание ФРС и давление на рынке РЕПО

Введение: Внезапные события выявляют системные риски

12 ноября 2025 г. в ходе ежегодной конференции ФРС по рынку казначейских бумаг Нью-Йоркский ФРС неожиданно собрал закрытое экстренное совещание с крупнейшими банками и топ-менеджерами Уолл-стрит без предварительного публичного уведомления. Обсуждались проблемы ликвидности на рынке репо и меры по стимулированию более широкого применения Постоянного репо-инструмента (SRF) ФРС финансовыми институтами. Financial Times первой осветила событие 15 ноября, что привлекло внимание рынка. В материале подчёркивалось, что собрание стало срочной реакцией на сигналы напряжённости в «трубопроводе» финансовой системы США, без каких-либо предварительных публичных объявлений.

Этот инцидент отражает устойчивые трудности управления ликвидностью в системе США. С 2022 г. ФРС реализует Quantitative Tightening (QT), поэтапно сокращая баланс для борьбы с инфляцией. К концу 2025 г. проявились последствия политики: сокращение банковских резервов, рост волатильности ставок репо и снижение контроля ФРС над стоимостью краткосрочного фондирования. По состоянию на 17 ноября 2025 г. ставка SOFR неоднократно достигала или превышала потолок ФРС, а ставка федеральных фондов росла.

В статье представлен анализ причин, проявлений, исторического контекста и потенциальных последствий дефицита ликвидности на основе актуальных данных. Исследование динамики баланса ФРС, движения Казначейского общего счёта (TGA) и показателей рынка репо раскрывает структурные уязвимости финансовой системы США. Все данные взяты из официальных отчётов ФРС, публикаций Нью-Йоркского ФРС и ведущих финансовых СМИ на 17 ноября 2025 г.

Факторы дефицита ликвидности: многогранное давление QT

Ликвидность финансовой системы США зависит от инструментов монетарной политики ФРС, и QT сегодня — главный источник напряжения. С июня 2022 г. ФРС сокращает баланс примерно на $95 млрд ежемесячно, в основном за счёт погашения казначейских облигаций и ипотечных бумаг (MBS) без реинвестирования. На 12 ноября 2025 г. активы ФРС снизились с $9 трлн до $7,2 трлн, а объём казначейских бумаг составил $4,193 трлн. Это привело к изъятию $1,8 трлн ликвидности из системы и прямому снижению банковских резервов — основного компонента денежной базы.

В то же время инструмент обратного репо (RRP) теряет эффективность как буфер ликвидности. RRP позволяет фондам денежного рынка и другим участникам размещать избыточные средства в ФРС под стабильный доход. В период Quantitative Easing (QE) баланс RRP достигал $2,55 трлн (декабрь 2021 г.), поглощая избыточную ликвидность. С началом QT остатки RRP устойчиво снижаются. На 12 ноября 2025 г. баланс RRP составил $1,82 трлн, что на 13% ниже $2,1 трлн в июле. Это снижение указывает на уменьшение избыточного капитала: у организаций меньше свободных средств для RRP, и они ищут доходность в других инструментах.

Усугубляет напряжённость быстрый рост Казначейского общего счёта (TGA) — расчётного счёта Казначейства США, пополняемого за счёт налогов, выпуска долга и переводов ФРС. В начале 2025 г. баланс TGA вырос с $364 млрд (июль) до $940 млрд (12 ноября) — чистый прирост $576 млрд. Это напрямую снизило резервы банковского сектора, поскольку средства, привлечённые Казначейством, сначала поступают на TGA, уменьшая ликвидность частного сектора. За финансовый год 2025 г. (до октября) средний баланс TGA составил $850 млрд, рост на 28% год к году.

Крупные федеральные дефициты усиливают влияние. В 2025 г. дефицит бюджета прогнозируется на уровне $1,78 трлн — около 6,5% ВВП, значительно выше допандемийных значений. Для покрытия дефицита Казначейство выпустит $2,3 трлн нового долга, увеличив TGA и спрос на казначейские бумаги. В IV квартале 2025 г. ожидается заимствование $590 млрд при целевом балансе $850 млрд. Эти факторы снизили банковские резервы с $3,2 трлн на конец 2024 г. до $2,9 трлн в ноябре 2025 г., а отношение резервов к ВВП сократилось с 12% до 10,5%.

QT предполагал плавный переход к модели «достаточных резервов» — достаточно высоких для устойчивых рынков, но не чрезмерных, чтобы не ускорять инфляцию. Данные за 2025 г. показывают: сокращение резервов увеличивает стоимость фондирования, подобно истощающемуся резервуару, затрудняющему подачу ликвидности.

Сигналы процентных ставок: рост SOFR и федеральной ставки

Самый наглядный признак дефицита ликвидности — аномальные скачки краткосрочных ставок. SOFR — ключевой индикатор рынка репо ($3,1 трлн), отражающий стоимость овернайт-заимствований под казначейские бумаги. ФРС регулирует SOFR через процентный коридор: нижняя граница — ставка RRP (3,80%), верхняя — ставка SRF (4,00%). Обычно SOFR находится внутри этого диапазона.

С октября 2025 г. SOFR неоднократно превышала верхнюю границу. 14 ноября SOFR закрылась на уровне 4,25% — на 27 б.п. выше октябрьского среднего (3,98%) — и удерживалась выше 4,00% шесть сессий подряд. Это не сезонная динамика, а признак устойчивого напряжения: 10-дневный спред SOFR-RRP вырос с 5 до 15 б.п., указывая на требования поставщиков капитала к более высоким ставкам.

Эффективная ставка федеральных фондов (EFFR) — индикатор необеспеченного овернайт-кредитования между банками — также растёт. В октябре средний EFFR был 4,09%, затем снизился до 3,86% в начале ноября после снижения ставки ФРС на 25 б.п. (целевой диапазон: 3,75%-4,00%). 12 ноября EFFR вырос до 3,98% — всего на 2 б.п. ниже потолка и на 18 б.п. выше ставки RRP. Для сравнения, в начале 2025 г. медиана EFFR держалась на уровне 4,33%, что отражает ослабление контроля ФРС над необеспеченным рынком.

Рост ставок вызван дисбалансом спроса и предложения: при дефиците резервов крупные участники с избытком ликвидности диктуют цены, поднимая ставки к верхним границам. По данным Нью-Йоркского ФРС, суточный объём репо вырос с $1,2 трлн до $1,4 трлн с сентября, а заимствования хедж-фондов достигли $3 трлн. Объём basis trades — арбитраж между фьючерсами и спотом — составляет $1,8 трлн, в основном финансируемых через репо. Рост ставок репо усиливает давление по маржинальным требованиям для высоко-левереджированных стратегий (50:1 до 100:1), увеличивая волатильность.

Исторические параллели: повторение кризиса репо 2019 года?

Текущая ситуация напоминает кризис репо сентября 2019 г. Тогда QT ФРС подходило к завершению, банковские резервы упали с $2,3 трлн до $1,4 трлн, а TGA вырос с $500 млрд до $700 млрд. SOFR взлетела до 10% (на 900 б.п. выше EFFR), что вынудило ФРС ввести экстренную ликвидность и возобновить QE.

Параллели с 2025 г. очевидны: QT сократило резервы примерно на $300 млрд, TGA выросла на $600 млрд, а RRP снизился на 30% от максимума. Отличие — инфляция и дефицит: инфляция составляет 2,8% (ноябрь), ниже 2,0% в 2019 г., но дефицит значительно выше (7% ВВП против 4,6%). При сохранении напряжённости рынки могут снова столкнуться с «молниеносным» дефицитом ликвидности, особенно на квартальных датах (например, декабрьские налоговые платежи).

ФРС адаптировалась: в 2021 г. был запущен SRF как постоянный страховочный инструмент для снижения стигмы. В 2025 г. объём использования SRF невысок: максимум $50,35 млрд 31 октября, в среднем $20 млрд в ноябре — значительно ниже сотен миллиардов, направленных в 2019 г. Это указывает на сдержанность: опасения по поводу сигнала о проблемах и недостаточная привлекательность потолка в 4,00% для активных заимствований.

Заявления ФРС и экстренные меры: признаки смены политики

Руководство ФРС обозначило необходимость корректировки управления ликвидностью. 14 октября 2025 г. председатель Джером Пауэлл заявил: «Ликвидность становится жёстче, ставки репо растут». Он отметил, что QT близка к завершению, а резервы переходят из категории «достаточных» к уровню «достаточно, чтобы функционировать».

31 октября президент ФРС Далласа Лори Логан указала, что колебания ставок репо поднимают федеральную ставку; несмотря на высокую суточную волатильность, тренд направлен вверх. Она предположила, что в случае сохранения напряжённости могут понадобиться покупки активов. В тот же день ФРС снизила ставку на 25 б.п., хотя Логан возразила из-за высокой инфляции (базовый PCE — 2,6%).

12 ноября управляющий SOMA Нью-Йоркского ФРС Роберто Перли заявил: «Резервы больше не избыточны». На конференции Казначейства он подчеркнул расширяющиеся спреды SOFR и рост использования SRF как явные признаки дефицита резервов, прогнозируя возможное скорое возобновление покупок активов ФРС.

Эти события вызвали экстренное совещание 12 ноября. Президент Нью-Йоркского ФРС Джон Уильямс встретился с 24 первичными дилерами для обсуждения SRF. Встреча акцентировала снятие стигмы использования инструмента и поощрение активного заимствования через SRF при стрессе на рынке репо. Bloomberg сообщила, что дилеры предупредили: без активного вмешательства рынок репо объёмом $12 трлн может столкнуться с повышенной волатильностью. На следующий день Нью-Йоркский ФРС опубликовал графики, показывающие, что заимствования хедж-фондов в репо достигли $3 трлн, рост на 15% с сентября.

Этот цикл действий иллюстрирует переход ФРС от наблюдения к вмешательству, при этом публичные сигналы кризиса намеренно избегаются, чтобы не вызвать панику.

Потенциальные риски и рыночные последствия

Если дефицит ликвидности усилится, могут возникнуть цепные эффекты. Рынок репо определяет ценообразование казначейских бумаг; повышение стоимости фондирования увеличивает доходность долгосрочных облигаций — 17 ноября доходность 10-летних казначейских бумаг достигла 4,35%, на 20 б.п. выше октябрьского максимума. Высокий леверидж усиливает риски: около 70% из $1,8 трлн basis trades финансируются через репо. При сохранении SOFR выше 4,00% хедж-фонды могут быть вынуждены закрывать позиции, что спровоцирует распродажи казначейских бумаг.

Фондовый рынок уже демонстрирует волатильность: S&P 500 снизился на 2,5% с ноября, потери лидируют в техсекторе на фоне опасений по ликвидности. Индекс доллара США (DXY) вырос до 105, отражая стремление к надёжным активам. Базис на рынке облигаций расширился, спреды между фьючерсами и спотом достигли 15 б.п.

Широкое влияние включает ужесточение межбанковского кредитования, что отражается на кредитных рынках: ставки по кредитам малому бизнесу выросли до 6,2%, потребительские расходы замедляются. Глобально возможен ускоренный отток капитала с развивающихся рынков; при возобновлении QE дисбалансы ликвидности могут усилиться по всему миру.

ФРС может снизить риски за счёт: (1) замедления QT, сокращения месячного объёма сокращения баланса до $50 млрд; (2) повышения лимита SRF или снижения стигмы; (3) временных инъекций резервов, как в 2019 г. В крайних случаях QE может добавить сотни миллиардов, однако при инфляции в 3,0% у регуляторов ограниченное пространство для манёвра.

Заключение: баланс между ужесточением и устойчивостью в политике

Дефицит ликвидности в финансовой системе США обусловлен QT, ростом TGA и необходимостью финансирования дефицита. Рост SOFR и EFFR — тревожные сигналы. Экстренное совещание ФРС отмечает переломный момент политики: переход от ужесточения к тонкой настройке ради стабильности рынков. Исторический опыт подтверждает: своевременные меры позволяют избежать кризиса, но высокий уровень долга и инфляции требуют осторожного подхода к любым стимулам.

Дальнейшее развитие событий зависит от динамики резервов (целевой диапазон: $2,5–$3 трлн), спредов SOFR (порог — 20 б.п.) и использования SRF (выше $50 млрд). Если напряжённость спадёт, QT может завершиться плавно; если нет — вероятно возобновление QE. Это станет испытанием для оперативной гибкости ФРС и устойчивости глобальной финансовой системы. Инвесторам стоит отслеживать сигналы FOMC в ноябре и планы выпуска казначейских бумаг для ключевых ориентиров.

Все данные на 17 ноября 2025 г., источники — отчёт ФРС H.4.1, публикации Нью-Йоркского ФРС по SOFR и ведущие финансовые СМИ.

Заявление:

1. Статья воспроизведена с ресурса [Zhou Ziheng]; авторские права принадлежат оригинальному автору [Zhou Ziheng]. По вопросам перепубликации обращайтесь в команду Gate Learn.
2. Отказ от ответственности: мнения и оценки принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы на другие языки осуществляются командой Gate Learn. Если явно не указано Gate, перевод, распространение или копирование переведённых материалов запрещено.