"Бесконечная денежная дыра" перестала работать! Битва за выживание криптогигантов Strategy и BitMine

Когда-то называвшаяся «бесконечной денежной лазейкой» (infinite money glitch) арбитражная модель криптоактивных компаний рушится. На этой неделе, несмотря на резкое сокращение премии к чистой стоимости активов (NAV), два гиганта — Strategy и BitMine — вопреки тренду резко увеличили свои позиции. Strategy потратила 962,7 млн долларов на покупку 10 624 биткоинов, BitMine приобрела 138 000 эфиров. Однако ядро их многолетней экспансии — модель «вечного двигателя» по привлечению средств через выпуск акций с высокой премией для покупки криптовалют — оказалось на грани провала. Столкнувшись с «уравниванием каналов» из-за ETF, две компании, совместно владеющие криптоактивами более чем на 72 млрд долларов, вынуждены начинать трудную трансформацию, от которой зависит их выживание.

Иссякновение «бесконечной денежной лазейки»: конец эры высоких премий

В последние годы компании-диджитал-казначейства, такие как Strategy и BitMine, мастерски играли на рынке капитала: используя огромную премию их акций к стоимости криптоактивов, они выпускали новые акции, привлекая средства для покупки биткоинов и эфиров по рыночной цене. Это было похоже на обмен «дорогой бумаги» (переоценённых акций) на «более дешёвое золото» (криптоактивы): каждая такая операция увеличивала чистую стоимость активов на акцию и запускала самоподдерживающийся цикл роста. На рынке это прозвали «бесконечной денежной лазейкой».

Однако эта лазейка стремительно исчезает. К началу декабря соотношение рыночной капитализации Strategy к её чистым активам сократилось с пиковых более 2,5 раз до примерно 1,15 раза; у BitMine этот показатель также упал до примерно 1,17. Крах премии не случаен — это результат двойного удара. С одной стороны, после достижения исторического максимума в 126 000 долларов в октябре биткоин консолидируется в диапазоне 90 000–95 000 долларов, ослабляя рост активов. С другой — и это фатально — с появлением и массовым распространением спотовых ETF на биткоин и эфир инвесторы могут покупать активы по их чистой стоимости, не платя компании высокую премию за «косвенное участие».

Такое «уравнивание каналов» полностью подорвало фундамент DAT-модели — предоставление дефицитного и регулируемого доступа к криптоактивам. Когда премия исчезает, выпуск акций для покупки криптовалют превращается из «роста стоимости» в потенциальное «размывание доли акционеров». Этот тонкий, но фундаментальный сдвиг означает, что прежние правила игры больше не работают.

Сравнение ключевых показателей и проблем Strategy и BitMine

Strategy (бывшая MicroStrategy):

• Последняя покупка: 10 624 BTC на сумму около 962,7 млн долларов (крупнейшая недельная покупка за последние 5 месяцев).
• Общий портфель: 660 624 BTC, более 3% от общего предложения биткоина, стоимость около 60 млрд долларов.
• Нереализованная прибыль: свыше 10 млрд долларов.
• Текущие вызовы: премия к NAV (mNAV) всего 1,15 — у «порога размывания» (1,0). Если опустится ниже 1,0, выпуск акций ради покупки биткоинов начнёт вредить акционерам.
• Защитные меры: привлечено 1,44 млрд долларов наличными для увеличения ликвидности и покрытия долговых рисков в условиях низкой премии.

BitMine:

• Последняя покупка: 138 452 ETH на сумму около 429 млн долларов.
• Общий портфель: 3,86 млн ETH, около 3,2% оборота, стоимость примерно 12 млрд долларов.
• Текущие вызовы: премия к NAV (mNAV) около 1,17, также исчезает ценность канала.
• Стратегия трансформации: переход от простого хранения к модели «доходного суверенного фонда» — планирует получать более 100 000 ETH ежегодной доходности за счёт стейкинга после 2026 года.
• Цель: увеличить долю до 5% от оборота эфира.

Разные траектории выживания: битва за сохранение стоимости vs. создание дохода

Когда старое топливо исчерпано, два гиганта выбрали противоположные пути трансформации. Strategy продолжает защищать нарратив «абсолютного актива сохранения стоимости». Несмотря на сужение премии, CEO Майкл Сэйлор интерпретирует недавние покупки как «демонстрацию силы». Менеджмент признаёт, что если премия опустится ниже 1,0, компания рассмотрит продажу биткоинов для защиты баланса. Это демонстрирует риск опасной «спирали смерти»: падение цены акций вынуждает продавать биткоины, что давит на цену актива и ещё больше снижает капитализацию. Strategy аккумулирует крупные кэш-резервы — по сути, строит «оборонительные укрепления» для защиты актива до следующего бычьего цикла и восстановления премии.

В то же время BitMine под руководством Тома Ли реализует куда более агрессивный «стратегический разворот». Цель больше не просто держать эфиры в ожидании роста, а превратить эти статичные активы в источник устойчивого денежного потока — «производительный капитал». В 2026 году BitMine планирует массово запускать валидаторные узлы и ежегодно получать свыше 100 000 ETH дохода от стейкинга. Это значит, что компания строит автономную модель обслуживания долгов за счёт будущих денежных потоков, не полагаясь исключительно на рост курсов и рыночные премии.

Ставка BitMine глубже завязана на нарративе «токенизации активов». Том Ли сравнивает стейблкоины с «моментом ChatGPT для эфира», считая это катализатором для осознания институционалами пользы токенизированных долларов. По его прогнозу, Уолл-стрит стремится токенизировать практически все финансовые продукты — и это потенциальный рынок на десятки триллионов долларов. Преобразование BitMine — это попытка превратиться из инвестиционной компании в участника и бенефициара ключевой инфраструктуры будущей токенизированной экономики.

Ускорение отраслевой перетасовки: уходят «туристы», остаются гиганты

Проблемы Strategy и BitMine — отражение структурной перестройки всего сектора цифровых казначейств. По данным за последний месяц, почти не появилось новых DAT-компаний, а мелкие участники начали сокращать криптопозиции. Это говорит о том, что «корпоративные туристы» — компании, купившие немного крипты ради хайпа и внимания акционеров в прошлом цикле — уже ушли с рынка.

Остались такие гиганты, как Strategy и BitMine, способные совершать крупные сделки за счёт мощного капитала. Но конкурентная среда изменилась: инвесторам больше не нужно платить премию за «доступ», поэтому DAT-компании должны доказывать, что способны с помощью финансовой инженерии — будь то леверидж, доходные стратегии или активная торговля — обеспечивать доходность выше простой покупки ETF на спотовом рынке. Сюжет «купить акцию ради доступа к крипте» устарел.

Эта перетасовка переводит отрасль в новую фазу: от дикого роста за счёт регуляторных арбитражей и нарратива — к глубокой конкуренции, основанной на операционной эффективности, денежном потоке и реальной экосистемной ценности. Для Strategy и BitMine будущее будет зависеть от трёх ключевых переменных: сможет ли спрос на криптовалюты вновь взорваться к 2026 году, удастся ли снова стабилизировать и расширить премию выше 1,0, и устремится ли поток денег с Уолл-стрит в токенизацию активов в заявленных масштабах.