Последние откровения от Paradigm: объемы торгов на Polymarket были искусственно завышены на 100%!

Последние исследования ведущего венчурного фонда Paradigm указывают на то, что основные аналитические платформы систематически удваивают объем торгов лидера рынка предсказаний Polymarket. Исследователи обнаружили: каждая сделка на Polymarket генерирует в блокчейне два события OrderFilled, но такие дашборды, как DefiLlama и Blockworks, суммируют оба значения, вследствие чего реальный торговый объем оказывается завышен вдвое.

Оценка в $15 млрд построена на раздутых данных?

(Источник: Storm)

В сентябре этого года Intercontinental Exchange (ICE) инвестировала в Polymarket при совокупном торговом объеме $25 млрд и оценке $9 млрд, а в конце октября Bloomberg сообщило, что компания ведет очередной раунд финансирования уже по оценке $12–15 млрд. Однако если выяснится, что реальные показатели составляют лишь половину от заявленных, лидирующие позиции и впечатляющие результаты Polymarket окажутся под угрозой.

Инвесторы обычно используют несколько ключевых метрик для оценки платформ предсказательных рынков: общий объем торгов, количество ежедневных активных пользователей, глубину рынка и доходы от комиссий. Среди них объем торгов — самый наглядный и легко сравнимый показатель. Когда Polymarket демонстрирует $25 млрд накопленного объема, инвесторы сопоставляют его с конкурентами — Kalshi, Augur или традиционными букмекерскими платформами. Если же фактическое значение — лишь $12,5 млрд, доминирующее положение Polymarket оказывается сильно преувеличенным.

Еще серьезнее — крах модели оценки. Финтех- и торговые платформы обычно оцениваются по мультипликатору к годовому торговому обороту: «Оценка = годовой объем торгов × мультипликатор». Если объем торгов урезается вдвое, то и справедливая оценка при том же мультипликаторе падает вдвое. Это значит, что цель по привлечению $15 млрд инвестиций, возможно, придется снизить до $7,5 млрд — настолько масштабная корректировка способна заставить инвесторов пересмотреть саму сделку.

Доходы от комиссий также страдают. Если на Polymarket комиссия составляет 2% от объема, повторный учет приводит к завышению реальных доходов. Инвесторы, оценивающие компанию исходя из завышенного прогноза по выручке, могут столкнуться с существенным разрывом в фактических показателях. Такая искаженность данных влияет не только на нынешний раунд финансирования, но и может вызвать сомнения у уже существующих инвесторов относительно предыдущих раундов.

Технический механизм двойного учета, раскрытый Paradigm

(Источник: Storm)

Исследователь Paradigm Storm выявил, что каждая сделка на Polymarket порождает в блокчейне два события OrderFilled: одно для создателя ордера (maker), другое — для исполнителя (taker). Несмотря на то, что оба события отражают одну и ту же транзакцию, DefiLlama, Blockworks, Allium и другие крупные дашборды «суммируют» их, тем самым удваивая объем торгов.

(Источник: Etherscan)

Storm приводит пример конкретной сделки: трейдер покупает токены YES на $4,13, но в блокчейне фиксируются две записи OrderFilled на $4,13 каждая, и на дашборде это отображается суммой $8,26. По словам исследователя, здесь нет злого умысла или искусственного наращивания объема — структура данных предсказательных рынков изначально избыточна, что может ввести аналитиков в заблуждение и заставить их считать это двумя независимыми сделками.

Три ключевые причины двойного учета данных Polymarket

Избыточность проектирования событий: Каждое исполнение ордера генерирует два события OrderFilled, отражающих сделку с точки зрения maker и taker

Недостатки аналитических инструментов: Такие платформы, как DefiLlama, используют простую логику суммирования и не учитывают необходимость устранения дублирующих событий

Сложность предсказательных рынков: Транзакции могут включать обмены (swap), разделение (split) и объединение (merge), что приводит к сложной структуре данных и затрудняет определение связей между событиями для стандартных блокчейн-обозревателей

Storm подчеркивает, что сделки на Polymarket гораздо сложнее, чем на классических DEX, и из-за многослойной структуры данных обычные обозреватели не могут корректно распознавать связи между событиями, что увеличивает вероятность ошибок в анализе. Причем подобная проблема характерна не только для Polymarket, а для всей индустрии предсказательных рынков, где пока нет единого стандарта статистики.

Борьба за стандарты и двойная мотивация Paradigm

(Источник: Storm)

В официальном заявлении Paradigm отмечает, что большинство аналитических платформ систематически завышают истинный объем торгов Polymarket, и рекомендует использовать в качестве стандарта «односторонний объем» (one-sided volume), например, учитывать только сделки со стороны taker. Отдельно подчеркивается: цель публикации — не обвинение в намеренном завышении показателей, а стремление к корректному и сопоставимому учету объемов, а также созданию прозрачного статистического стандарта для рынка.

Однако мотивация Paradigm не так однозначна — фонд также инвестирует в Kalshi, прямого конкурента Polymarket, что говорит само за себя. Kalshi — первая лицензированная CFTC платформа предсказательных рынков в США, которая пытается потеснить Polymarket среди криптоориентированных клиентов. Раскрывая проблемы с данными Polymarket, Paradigm фактически расчищает поле для своей портфельной компании.

Storm отмечает, что предсказательные рынки быстро становятся важным сегментом финансовой индустрии, и по мере ее взросления нужны единые и объективные стандарты учета, чтобы ошибочные данные не искажали всю отраслевую картину. Хотя этот тезис справедлив, на фоне конфликта интересов инвесторов его нейтральность вызывает сомнения. Тем не менее, исследование действительно вскрывает реальную техническую проблему, просто факт публикации именно Paradigm придает ситуации оттенок конкурентной борьбы.

Какие метрики искажает двойной учет? По мнению Storm, ошибка приводит к завышению двух ключевых показателей: «номинального объема торгов» (notional volume) и «объема торгов по денежному потоку» (cashflow volume). Первый служит главным ориентиром для оценки масштабов рынка, второй отражает интенсивность реального движения средств. Оба оказываются завышены вдвое, что требует пересмотра доли рынка Polymarket, глубины ликвидности и прогноза доходов от комиссий.

Для потенциальных инвесторов, проходящих due diligence, это серьезный сигнал тревоги. Им придется пересмотреть все оценочные модели, основанные на объеме торгов, и потребовать от Polymarket аудированные исторические данные по одностороннему стандарту учета. Такой процесс пересмотра может затянуть финансирование на месяцы и даже привести к выходу части инвесторов из переговоров. В более широком смысле, всей индустрии предсказательных рынков необходимо выработать единый стандарт подсчета объемов, иначе корректное сравнение между платформами будет невозможно.

Двойное давление: конкуренция и регуляторика

Время возникновения этой дискуссии примечательно. В этом году Polymarket прославился точными прогнозами исхода выборов в США, что привело к резкому росту объема торгов и числа пользователей. Однако тот факт, что платформа работает без лицензии, остается предметом беспокойства со стороны регуляторов. Для сравнения, Kalshi, портфельная компания Paradigm, обладает лицензией CFTC и может легально оказывать услуги на рынке политических прогнозов в США.

Публикация исследования совпала с крупным раундом финансирования Polymarket, что заставляет усомниться в отсутствии конкурентных мотивов. Однако, каковы бы ни были мотивы, технические факты не опровергнуть — блокчейн-данные открыты и поддаются верификации, и любой может повторить анализ Storm. Если такие платформы, как DefiLlama, хотят сохранить доверие аудитории, им нужно срочно скорректировать методы подсчета и пересмотреть исторические данные.

Для самой Polymarket оптимальная стратегия — признать проблему и оперативно предоставить исправленные данные. Если занять оборонительную позицию или ставить под сомнение мотивы Paradigm, это лишь усилит подозрения в отсутствии прозрачности. Предсказательные рынки строятся на точных данных и доверии пользователей, и любые обвинения в подтасовке или непрозрачности могут оказаться фатальными.