Wintermute: Майнинг биткойна столкнулся с узким местом, майнеры имеют преимущество только активно создавая доход от удерживаемых монет

Дилер Wintermute в четверг в отчёте отметил, что впервые за цикл сокращения награды за блок в четыре года биткоин не смог обеспечить двукратную доходность, достаточную для компенсации снижения доходов из-за халвинга, и валовая прибыль майнеров достигла уровня, ранее ассоциировавшегося с дном медвежьего рынка. Wintermute считает, что коллективное владение биткоинами у майнеров — это наследие эпохи HODL, «активное управление этими активами — ключевой рычаг, позволяющий майнерам получить структурное преимущество при следующем халвинге».

Структурные проблемы индустрии биткоин-майнинга: тройное давление, одновременно разворачивающееся

(Источник: Wintermute)

Отчёт Wintermute ясно показывает системные источники давления на индустрию биткоин-майнинга:

Историческая неудача премии халвинга: В каждом четырёхлетнем цикле рынка цена биткоина обычно росла настолько, что доходы майнеров — произведение хешрейта на цену — оставались выше уровня, обеспечивающего прибыльность, даже после снижения награды за блок. Однако в текущем цикле рост биткоина впервые не смог компенсировать разрыв в доходах, вызванный халвингом, и валовая прибыль майнеров опустилась до уровня, характерного только для минимальных значений в медвежьем рынке.

Ограниченная эффективность транзакционных сборов: Помимо награды за блок, доходы майнеров традиционно дополняются транзакционными комиссиями. Но Wintermute указывает, что рынок комиссий носит «случайный» характер, а не структурный, и не может служить стабильным источником дохода для компенсации убытков.

Постоянное давление затрат на энергию: Несмотря на то, что майнеры за годы создали крупномасштабные электросетевые инфраструктуры в регионах с низкими ценами на энергию, стоимость энергии остаётся основным фактором, сдерживающим прибыльность, особенно в текущих условиях.

Wintermute характеризует это давление как «здоровую волатильность», отличающуюся от циклов 2018 и 2022 годов, и считает, что этот процесс соответствует логике конструкции биткоина, в конечном итоге делая индустрию майнинга «ещё более эффективной».

Рекомендации Wintermute: от пассивных резервов к активному управлению активами

Ключевой тезис Wintermute — майнеры должны изменить подход к владению биткоинами — перейти от «пассивных резервов» к «оперативному управлению активами». В настоящее время коллективное владение биткоинами составляет около 1% общего предложения, но «все инструменты управления капиталом ещё не полностью задействованы».

В отчёте выделены две основные стратегии активного управления

Активное управление: использование деривативных структур для хеджирования рыночных рисков, включая покрытые коллы — продажу колл-опционов при владении биткоинами для получения премии; денежные пут-опционы — установка ценовых уровней для покупки с обязательством и сбором премии.

Пассивное управление: размещение биткоинов в кредитных протоколах для получения процентов, что позволяет даже при рыночной волатильности сохранять постоянный денежный поток.

Wintermute ясно заявил: «Майнеры, которые рассматривают владение биткоинами как операционный актив, а не как пассивный резерв, получат структурное преимущество при следующем халвинге».

Трансформация с помощью искусственного интеллекта: ещё один путь, но дорогостоящий

На фоне публикации отчёта о быстром росте AI-трансформации в майнинговой индустрии, 3 марта MARA Holdings подала документы в SEC, заявляя о намерениях продать часть биткоинов для финансирования AI-проектов; с октября прошлого года публичные майнинговые компании реализовали более 15 000 биткоинов.

Wintermute признаёт, что крупномасштабные электросети, построенные майнерами в регионах с низкими ценами на энергию, — это именно тот «недостающий и трудно воспроизводимый» ресурс, необходимый для AI-центров обработки данных. Однако в отчёте подчёркивается, что трансформация с помощью AI — это «жёсткий и капиталоёмкий процесс», не подходящий для всех майнеров, а «структурно жесткая бизнес-модель» биткоин-майнинга увеличивает риски и затраты на её реализацию.

Часто задаваемые вопросы

Рискованно ли для майнеров владение биткоинами и продажа покрытых коллов?
Ключевой риск стратегии покрытых коллов — если цена биткоина значительно вырастет выше страйка во время действия опциона, майнеры понесут убытки сверх потенциальной прибыли, поскольку придётся по заранее установленной цене продавать биткоины покупателю опциона. В условиях сильного бычьего рынка майнеры могут потерять значительную часть потенциальной прибыли. Поэтому стратегия покрытых коллов более подходит в периоды, когда ожидается низкий рост или боковое движение рынка, и майнеры хотят получать стабильный доход.

Почему неудача премии халвинга — уникальное явление в истории майнинга?
В каждом четырёхлетнем цикле биткоина снижение награды после халвинга обычно сопровождалось ростом цены, что приводило к увеличению общего дохода майнеров (хешрейт × цена) после халвинга по сравнению с до. В текущем цикле, несмотря на рост цены, он не достиг уровня, необходимого для восстановления валовой прибыли майнеров до предыдущего цикла, что впервые в истории привело к ситуации «отравления халвинга» — снижение предложения без соответствующего увеличения доходов.

Кому больше подходит стратегия Wintermute — крупным или мелким майнерам?
Инструменты активного управления деривативами (покрытые коллы, денежные пут-опционы) требуют определённых технических навыков и ликвидности рынка, поэтому более подходят крупным и средним публичным майнерам с накопленными значительными запасами биткоинов. Для мелких майнеров пассивное управление через размещение части биткоинов в кредитных протоколах — более доступный вариант, хотя и сопряжён с рисками смарт-контрактов и кредитных протоколов, которые требуют оценки.