Arc: Ультимативное оружие Circle или последняя попытка?

Автор: Пратхик Десаи

原标题：Криптовалютная ставка Circle

Компиляция и整理: BitpushNews

Некоторое время назад финансовая судьба Circle скорее зависела от политических решений председателя Федеральной резервной системы США, чем от криптовалютного цикла. Эта ситуация все еще частично существует, но начинает меняться.

Каждое повышение ставки приносит прибыль Circle, но также сопровождается неопределенностью по поводу того, когда Федеральная резервная система начнет снижать ставки.

Выручка крупнейшего в США регулируемого эмитента стейблкоинов является лишь косвенным показателем доходности американских государственных облигаций.

Теперь произошло неизбежное.

Когда базовая ставка Федеральной резервной системы остается на высоком уровне, такая зависимость приносит значительные доходы; но по мере того как центральный банк начинает снижать процентные ставки, каждое снижение уменьшает доходы Circle.

С учетом увеличения вероятности дальнейшего снижения процентных ставок и роста затрат на распределение, связанных с партнерами, Circle сталкивается с ограничениями бизнес-модели стейблкоинов, основанной на процентных доходах. Ответом компании является эволюция архитектуры через Arc и Circle Payments Network (CPN), которые предназначены для того, чтобы позволить Circle получать прибыль за счет объема, а не доходности.

В данной статье будет подробно рассмотрен телефонный конференц-звонок по финансовым отчетам Circle за третий квартал, чтобы понять, как команда руководства планирует справляться с вызовами, возникающими из-за их изменчивой модели доходов.

Теперь перейдем к главному тексту.

Ограничения «получения процентов»

Вызовы, с которыми сталкивается Circle, никогда не были связаны с спросом. Объем поставок USDC удвоился по сравнению с предыдущим годом и составил 73,7 миллиарда долларов, что подтверждает, что он занимает почти 29% рынка стабильных монет, поддерживаемых фиатными валютами. Проблема заключается в том, насколько сильно он зависит от монетизации таким образом.

В течение большей части 2025 года этот эмитент стейблкоинов будет зарабатывать 4.5 цента за каждый доллар, который он держит в виде казначейских облигаций США для поддержки обращения USDC.

Этот доход составляет более 99% от общего дохода за второй квартал. Это означает, что каждая заработанная копейка приходит от средств, вложенных в государственные облигации. Стабильно, но не неизменно.

В третьем квартале, несмотря на то, что объем обращения USDC увеличился более чем на 100% по сравнению с прошлым годом, доход от резервов увеличился всего на 66%, достигнув 711 миллионов долларов. Остальная часть была нивелирована снижением процентной ставки Федеральной резервной системы. Средняя доходность снизилась на 96 базисных пунктов, что привело к уменьшению дохода от резервов Circle на 122 миллиона долларов.

Это всего лишь часть риска. Модель дохода, основанная на процентных доходах, также приводит к огромным расходам.

В последние несколько лет компания Circle увеличила свою долю на рынке за счет широкомасштабного распределения. За каждый доллар дохода от резервов она должна сжигать 60 центов в качестве затрат на распределение и транзакции. Это доля дохода, которую она платит таким биржам, как Coinbase, и другим партнерским кошелькам, которые помогают распределять USDC и увеличивать его обращение.

Вот почему рентабельность RLDC (общий доход за вычетом затрат на распределение) и чистых резервов (доход от резервов за вычетом затрат на распределение) компании застряла ниже 38%, что ниже 42% годом ранее.

! image.png

В третьем квартале 2025 года только Coinbase составила 358,6 миллиона долларов из общего объема распределения и торговых расходов в 447,6 миллиона долларов (примерно 80%).

Доход почти на 100% зависит от дохода, определяемого переменной ставкой, и более половины полученного дохода необходимо выплатить одному дистрибьюторскому партнеру, что представляет собой структурный риск.

Компания не может вечно выступать в качестве агента американских государственных облигаций. Ей необходимо извлекать прибыль из ликвидных долларов, а не только из стоящих долларов.

Архитектура CPN-Arc появилась на свет.

Дистрибуция и хеджирование

Эволюция бизнес-модели Circle началась с Circle Payments Network (CPN), которая напрямую соединяет финансовые учреждения с расчетной системой Circle. Эта сеть позволяет им чеканить, выкупать и маршрутизировать USDC через границы без необходимости проходить через биржи.

С момента запуска в апреле CPN привлек 29 организаций, еще 55 находятся на рассмотрении, и у него есть резервные каналы с 500 организациями.

Как это превращается в двигатель дохода? Каждая транзакция, осуществленная через CPN, экономит для Circle долю дохода, которую необходимо было бы выплатить дистрибьюторам.

В третьем квартале доля USDC, непосредственно удерживаемая на платформе Circle, увеличилась на 4,5 процентных пункта. Хотя этот процент невелик, он имеет решающее значение для маржи прибыли. Каждый процент, перенесённый на баланс «на Circle», увеличивает маржу прибыли RLDC.

! image.png

Если CPN расширит масштабы, зависимость Circle от Coinbase и подобных партнеров естественным образом снизится.

Тем не менее, монетизация CPN не произойдет быстро, как признал представитель компании на телефонной конференции по отчетности. В настоящее время Circle надеется превратить это в канал, придавая приоритет надежности и регуляторному охвату, а не взимая плату с партнеров. Но если Circle сможет это сделать, вознаграждение будет огромным: доминирование в распределении и данных.

Несмотря на то, что компания заявляет, что до монетизации CPN еще далеко, когда вы смотрите на ее другие проекты, их траектория развития становится более ясной.

В то время как CPN перераспределяет расчеты, Circle также переписывает уровень выполнения, объединяя известную нам финансовую инфраструктуру с блокчейн-технологией с помощью Arc.

расчет хеджирования

Circle описывает Arc как блокчейн Layer-1, специально разработанный для экономической деятельности в реальном мире.

Публичная тестовая сеть запустится в октябре, имея более 100 партнеров, обещая обеспечить финальное подтверждение за менее чем секунду, использовать USDC в качестве платы за газ и встроенные функции обмена валюты, что резко контрастирует с универсальными блокчейнами.

Я не думаю, что Arc будет конкурировать с Эфириумом или Соланой, но это вернет контроль над программируемыми долларами в руки Circle. На существующих блокчейнах Circle необходимо платить другим за использование этой цепи. На Arc он может взимать эти сборы.

CPN и Arc совместно предоставляют дополнительную ценность для Circle. CPN создает дистрибуцию, в то время как Arc предоставляет вычисления. Они могут совместно инкорпорировать оба конца торгового стека, что является областью, в которую Circle до сих пор не входил.

Если Arc будет успешен, Circle сможет захватывать комиссии за каждое движение долларов на блокчейне, не неся бремя хранения клиентских депозитов или ценных бумаг. Он также оптимизирует капитал, генерируя доход во время движения в экосистеме DeFi, а не просто зарабатывая на хранении пользовательских средств в облигациях с низкой доходностью.

Даже по моим самым консервативным оценкам, например, 5 базисных пунктов от объема расчетов в 1 триллион долларов в год могут принести 500 миллионов долларов дохода, что достаточно, чтобы компенсировать доход, потерянный компанией Circle в третьем квартале из-за полного снижения процентной ставки федеральных фондов на один процентный пункт.

Но Arc все еще не имеет основной сети, нет окончательного дизайна валидаторов и нет четкой модели токенов. Ему необходимо хорошо использовать токеномику, чтобы сделать своих партнеров экономически значимыми.

Как Circle будет добавлять ценность для своих партнеров? Ответ - родной токен Arc.

форк токена

Руководство Circle исследует возможность выпуска нативного токена на Arc для стимуляции участников сети. Это открывает некоторые пути для монетизации.

Он может унифицировать механизмы стимулов для участников сети, работающих, строящих и распространяющих ее. Если Arc и CPN не смогут масштабироваться, они не будут иметь никакой ценности. Множество партнеров, включая банковских гигантов, пионеров токенизации RWA, финтех-компании и других участников по всему стеку, достигнут масштабируемости. Но им нужен экономический уровень, чтобы вознаградить учреждения и разработчиков, способствующих принятию.

Токены могут достичь этой цели, предоставляя заинтересованным сторонам основания для инвестиций в сеть.

Экономика токенов Circle может принимать различные формы. Она может предоставлять преимущества держателям токенов или скидки на сборы при использовании Arc. Она может стимулировать участников CPN маршрутизировать объемы сделок и предоставлять ликвидность. Она также может позволить операторам инфраструктуры Arc ставить токены для защиты сети и зарабатывать вознаграждения.

Это сделает Arc и CPN общей экономической сетью, а не системой, управляемой Circle.

Главное преимущество для Circle заключается в том, что им не нужно изменять свою базовую валюту. Экономические выгоды по-прежнему поступают через USDC, сборы оплачиваются в USDC, а доходы платформы по-прежнему оцениваются в фиатной валюте. Токен будет служить координационным уровнем, ускоряя принятие и уменьшая зависимость от доходов от резервов, зависящих от процентных ставок.

Конечно, все еще есть много рисков.

Возможные проблемы

CPN и Arc еще не полностью запущены. Создание банковских каналов между странами/регионами на различных континентах дорого и медленно. Эти потребности в финансировании расширения могут частично объяснить, почему Circle повысила свой прогноз скорректированных операционных расходов на 2025 финансовый год с 475 миллионов долларов до 490 миллионов долларов до 495 миллионов долларов до 510 миллионов долларов.

! image.png

@Circle

Вот где Circle вступает в сложную область.

Природа нативного токена может вызвать недовольство на открытом рынке. Почему рынок должен одобрять или придавать значение нативному токену, который захватывает ценность, созданную Arc и CPN, вместо того чтобы позволить ей вернуться в отчет о прибылях и убытках Circle? Почему избыток Circle используется для финансирования центров затрат, которые не ожидаются как прибыль для акционеров?

Текущие акционеры не примут этого.

Инвесторы на открытом рынке покупают CRCL из-за его доходов от резервов, потенциала платформенных сборов и постоянно улучшающейся рентабельности RLDC. Они, вероятно, не хотят видеть, как новый актив поглощает потенциал роста, обеспеченный инфраструктурой, которую они финансируют. Если токен захватывает всю ценность, доля акционеров будет размыта.

Умелое решение этой проблемы Circle определит, будет ли рынок рассматривать токены как координационный инструмент, способствующий прибыли CRCL, или как параллельный актив, поглощающий ценность, созданную Arc и CPN. Более широкий рынок может не дать стоимости токену, конкурирующему с акциями.

Могут даже существовать проблемы с регулированием, пересекающие регионы, которые препятствуют гладкому сотрудничеству между Circle и его партнерами.

С ростом CPN новые партнеры будут требовать свои собственные стимулы. В условиях, когда Circle должен возвращать объемы торгов, постоянно растущая доля “на Circle” не гарантирует более высокий RLDC.

Хотя снижение зависимости от Coinbase является желательным, добиться этого непросто, поскольку она по-прежнему является одной из крупнейших регулируемых криптобирж в США. Будучи жизненно важным партнером, Circle даже может рискнуть упустить преимущества от видения Coinbase как «всех бирж (The Everything Exchange)».

Если скорость снижения процентных ставок Федеральной резервной системы будет быстрее, чем скорость монетизации CPN или Arc, то прежде чем новая траектория принесет прибыль Circle, может снова возникнуть разрыв в доходах. Тем не менее, денежные запасы Circle должны обеспечить достаточную поддержку для финансирования этого проекта.

Circle сталкивается с завидной задачей по мастерству выпуска токенов. История показывает, что криптоиндустрия будет тщательно проверять новые выпуски токенов, а доверие инвесторов будет зависеть от надежного управления.

На бирже, несмотря на то, что Circle сообщила о лучших, чем ожидалось, прибылях, акции CRCL продолжают подвергаться давлению со стороны продаж. В среду акции упали более чем на 12%, завершив день на уровне 86,3 доллара за акцию, что является наименьшей ценой с момента закрытия в первый день на Nasdaq - 83,23 доллара.

! image.png

@TradingView

Инвесторы должны внимательно следить за развитием Circle в течение следующих двух кварталов, чтобы увидеть, сможет ли она построить Arc и CPN в высококачественные инфраструктурные каналы, как это обещало руководство.

Ключевые показатели, на которые следует обратить внимание, включают:

• Фактическое количество открытых платежных каналов
• Пропускная способность транзакций сети CPN
• Доля USDC, обращающегося в экосистеме Circle

Если основная сеть Arc сможет успешно запуститься, то статья “Прочие доходы” (доходы от не резерва) должна продемонстрировать восходящий тренд.

Это расклад имеет большое значение. Если Circle не сможет достичь своей цели, это даст возможность крупнейшему эмитенту стейблкоина Tether — благодаря его планируемому выпуску стейблкоина с американским регулированием — еще больше укрепить свои позиции.

Давайте будем ждать и смотреть.