Почему рыночная оценка Uniswap внезапно кажется устаревшей — новый взгляд на лидера DeFi

Точка поворота, которую никто не заложил в цену

В течение двух лет UNI существовал в странной неопределенности. Несмотря на то, что он занимает самую большую торговую активность в DeFi — постоянно опережая конкурентов, таких как PancakeSwap и Raydium — протокол не приносил держателям токенов никаких доходов. Однако 2025 год кардинально меняет эту ситуацию.

Три критических изменения происходят одновременно: во-первых, SEC официально закрыла расследование в отношении Uniswap Labs в феврале 2025 года с обязательством не предпринимать никаких мер принуждения. Это устраняет годы регуляторной неопределенности, преследовавшие протокол. Во-вторых, запущена Uniswap v4 с архитектурой Hooks, которая значительно повышает эффективность ликвидности, а основной сеткой Unichain обеспечивается более надежный слой исполнения. В-третьих — и самое недооцененное — инфраструктура управления наконец-то догоняет технологию.

Предложение Фонда Uniswap в августе о создании DUNI (Децентрализованной Некоммерческой Ассоциации) в Вайоминге — это недостающий элемент. Впервые DAO получает юридический статус для подписания контрактов, управления налоговой отчетностью и, что самое важное, реализации распределения доходов без двусмысленности. Тем не менее, рынок по-прежнему оценивает UNI так, как будто ничего из этого не произошло.

Числа рассказывают другую историю

Давайте рассмотрим операционную реальность:

Торговая активность (снимок за 30 дней): Uniswap обработал $109 миллиардов в торговом объеме, почти вдвое превышая $65,5 млрд PancakeSwap. При стандартной ставке комиссии 0,3% это принесло примерно $327 миллионов в протокольных сборах. Сейчас все доходы идут поставщикам ликвидности — но скоро это изменится.

Отрыв рыночной капитализации: Рыночная капитализация UNI составляет $3,68 миллиарда при цене токена около $5,84 (на конец 2025 года). Сравните это с потенциальными ежегодными сборами, и появляется фундаментальный разрыв в оценке.

Восстановление рамок оценки

Традиционная финансы подошли бы к этому через анализ дисконтированных денежных потоков. Для UNI расчет смещается с оценки на основе настроений к фундаментам, основанным на денежном потоке:

Ожидаемый ежегодный распределяемый доход (на основе 30-дневных данных, ежегодно приведенных к годовой):

• Консервативный сценарий (захват комиссии 10%): $109B × 0,003 × 0,10 × 12 = ~$392 миллионов в год
• Агрессивный сценарий (захват комиссии 25%): $109B × 0,003 × 0,25 × 12 = ~$981 миллионов в год

Технический анализ Gauntlet подтверждает, что переключатель комиссий Uniswap v3 поддерживает многоуровневое распределение доходов в диапазоне 10-25%, одновременно защищая стимулы поставщиков ликвидности. DAO уже запустил пилотные пулы с тестированием сбора комиссии 0,05%.

Применение разумного мультипликатора P/E:

Большинство протоколов среднего уровня в DeFi торгуются по 40-60x прибыли. Однако масштаб Uniswap, присутствие на нескольких цепочках (Ethereum, Arbitrum, Polygon, Optimism) и доминирование на рынке оправдывают премию. Сравнивая P/Fees с ведущими DEX, топовые протоколы требуют премии в 30-100% по сравнению со вторым эшелоном. Консервативная оценка предполагает, что оправданный P/E для UNI составляет 52-80x, с разумной средней точкой в 66x.

Результат оценки:

• Консервативный сценарий (захват 10%): $392M × 66 = рыночная капитализация $25,9 млрд → ~$26,20 за токен
• Оптимистичный сценарий (захват 25%): $981M × 66 = рыночная капитализация $64,8 млрд → ~$65,40 за токен

При текущих уровнях даже консервативный сценарий предполагает потенциал роста в 4-5 раз по сравнению с сегодняшней ценой.

Реальность налогов и распределения

Важно отметить, что переход к механизмам дивидендов вводит новые сложности, которые должна решить инфраструктура управления. Как облагаются налогом не дивидендные выплаты для участников стейкинга? Этот вопрос остается нерешенным для большинства протоколов. Разные юрисдикции по-разному трактуют распределение доходов протокола — одни считают его обычным доходом при распределении, другие — капиталовложением, а некоторые вообще не прояснили этот момент.

Модуль распределения доходов через стейкинг + делегирование UniStaker уже технически реализован, но налоговое обращение зависит от местоположения держателя. Юридическая структура DAO через DUNI должна в конечном итоге прояснить этот вопрос, однако временная неопределенность может повлиять на скорость принятия. Управление должно установить четкие руководства по налоговой отчетности до полного внедрения.

Конкурентная среда подтверждает модель

Uniswap не будет единственным, кто инициирует этот переход:

• SushiSwap с интегрированными стимулами за транзакции с самого начала
• GMX и dYdX давно стандартизировали “стейкинг = права на доход”
• Следующее поколение протоколов (Ambient, Maverick, Pancake v4) запущены с встроенным распределением доходов с первого дня

Этот паттерн показывает, что рынок систематически переоценивает протоколы, способные приносить реальный денежный поток, а не только ликвидность.

Реальные риски все еще присутствуют

Несколько факторов риска требуют внимания:

1. Разводнение до распределения: механизм инфляции 2% в год, запущенный в этом году, создает размывание стоимости для существующих держателей до активации переключателей комиссий
2. Пороговые значения распределения: распределение доходов может требовать минимальных сумм стейкинга или периодов блокировки, что ограничит потенциальную аудиторию
3. Риск реализации управления: все зависит от голосования DAO. Техническая возможность не гарантирует политическую волю
4. Время запуска переключателя комиссий: точная дата запуска не объявлена; задержки могут снизить рыночный энтузиазм

Более широкое значение

Несостоятельность рынка переоценить UNI говорит о том, что институциональные и розничные инвесторы еще не осознали сдвиг в DeFi — от оценки, основанной на нарративах, к оценке по денежным потокам. Это не уникально для UNI — подобное происходит по всему сектору по мере зрелости протоколов.

Что делает Uniswap важным — масштаб: рыночная капитализация $3,68 миллиарда переходит в $25+ миллиардов — это не спекулятивный энтузиазм, а механическая переоценка, когда доходы протокола становятся реальными. Регуляторная ясность, инфраструктура управления и технические обновления уже реализованы. Единственная задержка — в признании рынка.

Итог: оценка Uniswap не связана с прогнозами по токену — это распознавание момента, когда протокол переходит от инфраструктуры финансирования к активу, приносящему реальный доход. Этот момент, похоже, наступил.