За пределами резкого падения XPL: понимание системных рисков на рынках децентрализованных бессрочных пулов

Что на самом деле произошло во время инцидента 26 августа

26 августа рано утром Hyperliquid испытал необычное ценовое нарушение. Между 05:36 и 05:55 XPL зафиксировал скачок более чем на 190% за пятнадцать минут. Последовательность событий развивалась следующим образом:

Триггер: Значительные ордеры на покупку систематически очищали книгу ордеров, при этом размеры отдельных сделок достигали сотен тысяч долларов.

Цепная реакция: По мере того, как эти ордера значительно поднимали внутреннюю цену по метке XPL выше внешних ссылок CEX, автоматически активировался механизм ликвидации системы. В книгу ордеров входили принудительные ордера на ликвидацию, создавая самоподдерживающуюся петлю — каждое ликвидирование вызывало дополнительное давление на продажу, что еще больше повышало цены и порождало новые ликвидации.

Победители и жертвы: В течение этих пяти минут опытные трейдеры заработали более $16 миллионов прибыли. Одновременно, короткие позиции с крупным залогом — включая так называемые «безрисковые» хедж-позиции с коэффициентом 1x — были ликвидированы, а убытки достигли миллионов за считанные минуты.

Примечательно, что в тот же утренний час на платформе Lighter произошли аналогичные проблемы с бессрочными контрактами на ETH, которые кратковременно торговались по цене $5,100. Это параллельное событие свидетельствует о наличии гораздо более серьезных структурных уязвимостей, чем просто сбой отдельной платформы — оно выявляет системные недостатки, присущие всей децентрализованной экосистеме бессрочных контрактов.

Разбор проблемы книги ордеров

Традиционный анализ после инцидента обвинял «зависимость от оракулов» или «недостаточные лимиты по позициям». Однако эти объяснения ошибочно диагностируют основную проблему. В области протоколов бессрочных контрактов существует несколько архитектурных подходов: чистые модели книги ордеров, механизмы peer-to-pool и гибридные AMM/гибридные системы. Инцидент с XPL выявляет критические недостатки, характерные именно для реализации книги ордеров.

Иллюзия глубины: Визуально книга ордеров может казаться глубокой, но её функциональная глубина полностью зависит от концентрации ордеров. Когда основные участники держат большинство позиций, даже минимальное ценовое давление может привести к взрывной волатильности.

Внутренние транзакции определяют цены: В рынках с низкой ликвидностью сделки в книге ордеров напрямую задают цену по метке. Даже при наличии оракулов, если спотовый рынок слаб, протокол остается в основном зависимым от внутренних транзакций для определения цены. Это становится системным слабым местом, а не резервной защитой.

Обратная связь ликвидации усиливает волатильность: Когда позиции опускаются ниже уровня обслуживания, ордера на ликвидацию должны входить в книгу ордеров, что еще больше толкает цены вверх и вызывает новые ликвидации. В условиях низкой ликвидности это не случайность, а неизбежная паника — математическая закономерность, а не исключительный сценарий.

Лимиты по позициям кажутся на первый взгляд привлекательными, но на практике оказываются неэффективными. Трейдеры могут дробить позиции по нескольким аккаунтам или кошелькам, перераспределяя риск концентрации с индивидуальных участников на системный уровень. Поэтому экстремальные ценовые движения не создаются злоумышленниками специально, а возникают естественным образом при работе механизма книги ордеров в условиях ограниченной ликвидности.

Структура рынка под поверхностью

Когда кто-то говорит «Я иду в лонг ETH», механика зависит от инструмента:

Спотовая торговля: Вы вкладываете 1 000 USDC для покупки ETH. Прибыль и убытки прямо пропорциональны движению цены.

Бессрочные контракты: Вы вносите 1 000 USDC в качестве маржи, что потенциально дает контроль над позицией на сумму 10 000 USDC с использованием кредитного плеча. Прибыль и убытки увеличиваются пропорционально мультипликатору маржи.

Это поднимает два ключевых вопроса, которые кардинально отличают протоколы:

Откуда берется ликвидность контрагента? Прибыль должна поступать от противоположных трейдеров или из пулов капитала, предоставляемых поставщиками ликвидности.

Как происходит ценовое открытие? Традиционные книги ордеров отражают сделки напрямую — увеличение покупательного давления поднимает цену. Но на блокчейне бессрочные контракты работают иначе: большинство протоколов (GMX, например) не имеют внутренних механизмов сопоставления ордеров и вместо этого ссылаются на цены оракулов CEX.

Механизмы оракулов и их внутренние ограничения

Когда протоколы устанавливают цену бессрочных контрактов на основе внешних данных спота, они сталкиваются с критической проблемой: объем транзакций в цепочке не может напрямую влиять на референсную цену. Представьте, что в бессрочных контрактах на протоколе запрошено 100 миллионов USDC — это нулевой объем в внешнем спотовом рынке, на который ссылается оракул. Система накапливает этот спрос как скрытый риск, а не решает его через ценовое открытие.

Это создает обратную проблему по сравнению с книгами ордеров: книги предоставляют очень быстрый и манипулятивный фидбэк, а системы на базе оракулов — задержанный, позволяющий рискам накапливаться молча.

Механизм ставки финансирования и его ограничения

Чтобы устранить расхождение между ценами бессрочных контрактов и спотом — так называемый «базис» — протоколы используют ставки финансирования:

• Избыточный лонг: ставка становится положительной, заставляя лонг-позиции платить шортам, стимулируя вход шортов.
• Избыточный шорт: ставка меняется на отрицательную, заставляя шортов компенсировать лонгов, привлекая новые длинные позиции.

Теоретически, этот механизм должен привязать цену контракта к спотовой. Но при низкой ликвидности в спотовом пуле даже повышенные ставки финансирования не могут сжать базис. Для неясных или концентрированных активов на цепочке контракты могут долго дрейфовать в так называемых «теневых рынках».

Почему топовые активы не защищены

Общепринятое мнение гласит, что манипуляции опасны только для неликвидных активов, а крупные токены — нет. Однако реальные данные опровергают эту иллюзию:

Реальность экосистемы: на Arbitrum глубина книги ордеров по основным токенам (за исключением ETH) зачастую составляет всего несколько миллионов USDC в диапазоне 0,5%. На Uniswap и подобных DEX даже такие популярные активы, как UNI, не имеют достаточной глубины для поглощения мгновенного рыночного воздействия в десятки миллионов долларов.

Иллюзия глубины: глубина книги, которая кажется значительной на первый взгляд, исчезает при концентрации ордеров и увеличении скорости сделок. Реционная способность поглощения значительно ниже, чем показывает отображаемая глубина — особенно когда позиции сосредоточены на схожих ценовых уровнях.

Это меняет профиль риска: экстремальная волатильность во время рыночных стрессов — не исключение, а норма для децентрализованных бессрочных рынков, когда импульс, кредитное плечо и ликвидность складываются неблагоприятным образом.

Три направления для следующего поколения протоколов

Понимание истинных причин инцидента с XPL — не как случайного сбоя, а как естественного следствия механики книги ордеров при ограниченной ликвидности — освещает пути развития протоколов:

Профилактическое моделирование рисков: вместо ликвидации позиций после нарушения уровня обслуживания, моделировать состояние рынка до подтверждения транзакций. Если прогнозируемое состояние рынка ухудшается сверх допустимых границ, протокол заранее корректирует размер позиций или цену, предотвращая паническую распродажу.

Интеграция спотовых пулов: современные цепочные бессрочные контракты выбирают между быстрым, но хрупким фидбэком книги ордеров и задержанным, но надежным оракулом. Лучшее решение — связать бессрочные позиции напрямую с ликвидностью спотовых пулов. В процессе накопления риска эта двунаправленная связь позволяет глубине спотового рынка смягчать волатильность и уменьшать мгновенные шоки, устраняя задержки и флаш-краши.

Дизайн протоколов, ориентированный на LP: в обеих моделях — книги ордеров и peer-to-pool — поставщики ликвидности берут на себя значительный риск, оставаясь в основном пассивными. Следующее поколение архитектур включает управление рисками LP прямо в протоколе — делая их экспозицию прозрачной, измеримой и активно управляемой, а не неявно поглощенной.

Рыночные возможности и конкурентные преимущества

Экосистема бессрочных свопов приносит более $30 миллиардов в год в виде комиссий и сборов. Исторически этот поток доходов концентрировался почти исключительно у нескольких централизованных бирж и профессиональных маркет-мейкеров.

Если новые протоколы успешно внедрят передовые технологии AMM — разбивая маркет-мейкинг на пуллы ликвидности — они смогут демократизировать доступ к этим экономическим моделям. Обычные участники смогут предоставлять ликвидность в пуллы, а не только выступать контрагентами по сделкам. Это не просто технологическая инновация в управлении рисками, а фундаментальное переустройство распределения стимулов и экономического участия.

Практические решения уже начинают появляться. Некоторые протоколы экспериментируют с моделированием рисков перед выполнением сделок, динамическими ставками финансирования и протокольными остановками при экстремальных условиях. Другие внедряют механизмы защиты LP прямо в смарт-контракты, а не полагаются на пассивные меры.

Заключение: от управления рисками к переустройству рынка

Инцидент 26 августа служит диагностическим инструментом, показывающим, что современные протоколы бессрочных контрактов сталкиваются не с багом, а с фундаментальным архитектурным противоречием: механика книги ордеров конфликтует с ограниченной on-chain ликвидностью. Когда участие концентрируется, а глубина уменьшается, синхронные ликвидации становятся неизбежным следствием логики протокола.

Конкуренция среди протоколов следующего поколения будет определяться не эстетикой интерфейса, распределением очков или схемами возврата. Ключевым фактором станет архитектурное решение, способное решить три взаимосвязанных вызова:

1. Может ли протокол сохранять целостность ценового открытия, предотвращая каскад ликвидаций с помощью предиктивного управления рисками?
2. Может ли он обеспечить более широкое экономическое участие в рынке $30 миллиардных бессрочных пулов, перераспределяя доходы от узкоспециализированных участников к распределенным?
3. Может ли он реализовать механизмы защиты LP, делая бессрочное предоставление ликвидности по-настоящему устойчивым?

Протокол, который успешно решит эти три задачи одновременно — обеспечивая управление рисками и перераспределение выгод рынка — определит следующее поколение децентрализованных рынков бессрочных контрактов.