Расшифровка проблемы оценки: почему криптопроекты испытывают трудности с привлечением Уолл-стрит на IPO

Прошедшие несколько лет выявили тревожную тенденцию: криптопроекты, выходящие на биржу в США, сталкиваются с фундаментальной проблемой ценообразования, которую традиционные финансы не могут решить. Рыночная капитализация Биткоина достигла $1,752 трлн к концу 2025 года — ошеломляющая цифра, которая сделала бы его пятым по величине активом в мире, — однако рынок IPO для криптопредприятий остается охваченным недооценкой и институциональной нерешительностью.

Кризис ценообразования, которого никто не предсказал

Траектория Coinbase после IPO ясно показывает эту картину. После роста на 52% от стартовой цены и кратковременного достижения оценки в $100 миллиардов, акции пережили несколько циклов переоценки по мере изменения рыночных настроений. Каждое колебание кажется вызванным путаницей, а не фундаментальным анализом — тревожный сигнал для институциональных инвесторов, привыкших к прозрачным моделям денежных потоков.

Недавнее публичное размещение Circle рисует еще более яркую картину. Несмотря на высокий спрос на стабилькоины, компания потеряла $1,7 млрд в стоимости в первый день торгов, что стало одним из самых недооцененных IPO за последние десятилетия. Это не просто аномалия; это сигнал о структурном сбое в оценке цифровых активов на Уолл-стрит.

Причина? Традиционные финансовые аналитические рамки — стандарты GAAP и модели раскрытия S-1, которые работают веками, — просто не могут соотнести токеномику и ончейн-активность с сопоставимыми метриками. Андеррайтеры, балансирующие между институциональным спросом и реальностью продукта, либо переоценивают из-за хайпа, либо недооценивают из страха.

Рамки прозрачности токенов: мост между неясностью и оценкой

Чтобы закрыть этот разрыв, индустрия начала разрабатывать новые стандарты раскрытия информации. Рамки Token Transparency Report — разработанные в сотрудничестве исследовательских групп и партнеров по блокчейн-инфраструктуре — вводят 40 индикаторов, предназначенных для преобразования криптографической неясности в ясность уровня IPO.

Эта рамка требует от основателей криптопроектов соблюдения четырех основных стандартов:

Ясность доходов: расчет потоков доходов по фактическому субъекту, отделяя доходы протокола от участников экосистемы. Это отражает, как традиционные финансовые отчеты выделяют бизнес-единицы.

Раскрытие владения кошельками: подробное отчетность по внутренним кошелькам с метками, распределению казначейства и позициям токенов команды. Институциональные инвесторы должны понять распределение токенов перед вложением капитала.

Квартальные отчеты держателей токенов: структурированные квартальные отчеты о состоянии казначейства, эквивалентах денежного потока и ключевых показателях эффективности. Это создает предсказуемость, аналогичную квартальным отчетам о прибылях и убытках.

Прозрачность рыночной структуры: полное раскрытие связей с маркет-мейкерами и централизованными биржами, позволяющее инвесторам оценить риски ликвидности перед листингом и выявлять манипуляции.

Влияние этой рамки на оценки будет измеримым:

Сжатие дисконтных ставок: когда циркулирующий запас и графики разблокировки станут прозрачными, рыночные оценки будут приближаться к внутренней стоимости. Премия за неопределенность, которая обычно снижает цену крипто IPO, значительно уменьшится.

Расширение базы покупателей: институциональные инвесторы, ранее исключенные из-за «черного ящика» протокольной неясности, смогут проводить должную проверку сертифицированных проектов. Это увеличит потенциальные источники капитала.

Соответствие регуляторным требованиям: руководящие принципы SEC по выпуску криптоактивов, опубликованные в апреле 2025 года, тесно связаны с этой рамкой прозрачности. Проекты смогут предварительно выполнить большинство требований раскрытия информации до подачи заявки, что ускорит одобрение и сократит разрыв в оценке между публичным и частным рынками, который в настоящее время негативно влияет на крипто IPO.

Пересмотр оценки ончейн-активов: за пределами балансовых отчетов

Концептуальный разрыв также касается того, как должны работать оценки. Недавние обновления Ethereum демонстрируют разницу между традиционным корпоративным анализом и блокчейн-экономикой. Каждый новый блок Ethereum уничтожает часть ETH — функционируя как непрерывные автоматические выкупы акций — одновременно принося 3-5% годовых для стейкеров сети (аналогично стабильным дивидендам).

Правильная модель оценки должна учитывать «общее выпущенное количество минус общее уничтоженное количество» как эквивалент денежного потока, а дисконтированные доходы — отражать реальную полезность экосистемы, а не только показатели баланса.

Этот подход основывается на постоянном мониторинге ончейн-метрик: потоков стабилькоинов через цепи, объемов транзакций через мосты, позиций залога в DeFi и кривых доходности стейкинга. Реальный ончейн-доход (рассчитываемый как доход от стейкинга минус уничтожение транзакционных сборов) становится основным механизмом проверки оценки токенов.

Создавая мост между традиционными финансовыми рамками и фундаментами блокчейна, институциональный капитал начинает рассматривать криптопроекты не как спекулятивные ставки, а как инфраструктурные бизнесы с измеримыми характеристиками денежного потока.

Токенизация меняет финансы: от акций к безграничным рынкам

Параллельно развивается еще одно направление, которое может оказаться более значимым: токенизация реальных активов и акций. Токенизация акций быстро развивается, особенно после недавнего объявления Robinhood о токенизированных предложениях акций на своей платформе. В сочетании с $250 миллионами инвестиций от крупных инвесторов, ориентированных на экосистемы токенизации, этот сектор переходит из экспериментальной стадии в мейнстрим.

Однако токенизация поднимает фундаментальный структурный вопрос: разрешенная (permissioned) или разрешающая (permissionless) архитектура.

Разрешенные токенизированные акции позволяют любому по всему миру торговать ценными бумагами напрямую на публичных блокчейнах, демократизируя доступ к рынкам капитала США. Однако эта открытость рискует стать каналом для инсайдерской торговли и манипуляций рынком.

Модель разрешенной токенизации сохраняет требования KYC и институциональные барьеры, сохраняя стандарты честной игры на традиционных рынках, но ограничивая основное преимущество инноваций — действительно глобальный, беспрепятственный доступ к капиталу.

Выбор архитектуры определит, усилит ли токенизация существующих посредников или кардинально перестроит финансовый доступ. В модели с разрешениями традиционные платформы с устоявшимися связями с пользователями (как Robinhood) контролируют интерфейс, в то время как DeFi-протоколы конкурируют только за бэкенд ликвидность. В сценарии без разрешений DeFi-протоколы могут одновременно управлять и пользовательским интерфейсом, и ликвидностью, создавая по-настоящему открытый международный рынок.

Проекты вроде Hyperliquid демонстрируют этот потенциал. Через управление оракульскими каналами, коэффициентами кредитного плеча и параметрами финансирования с помощью стейкинга любой разработчик может создавать рынки бессрочных контрактов для токенизированных акций. В то время как традиционные платформы в ЕС запустили бессрочные контракты на акции, их закрытая инфраструктура значительно менее совместима, чем открытые DeFi-протоколы. Если токенизация останется на децентрализованном пути, DeFi естественно станет основной площадкой для программируемых, безграничных финансовых решений.

Конвергенция: криптовалюты и традиционные финансы ускоряются вместе

Достижение рыночной капитализации Биткоина в $1,752 трлн (превзойдя технологические компании стоимостью в триллионы долларов) подтверждает то, что все больше институциональных инвесторов признают: программируемые цифровые деньги нашли настоящее соответствие продукту и рынку. Благодаря одобрению спотовых ETF на Биткоин, ясным регуляторным руководствам и внедрению в корпоративные казначейства, слияние инфраструктуры криптовалют и традиционных финансов уже не является теорией.

Это слияние реализуется через два основных механизма:

Интеграция казначейства цифровых активов: крипто IPO теперь дают публичным рынкам прямой доступ к доходам от цифровых активов и стоимости инфраструктуры — ранее доступной только через специализированные хедж-фонды или прямые владения криптовалютой.

Структурная оптимизация: стабилькоины и проекты токенизации используют криптографические прорывы для оптимизации существующих финансовых структур, снижая фрикции расчетов, расширяя глобальный доступ и повышая эффективность капитала в рамках устоявшихся систем.

В течение следующего десятилетия технологии криптовалют перейдут из узкоспециализированной области, обсуждаемой техническими энтузиастами, в неотъемлемую часть инфраструктуры, пронизывающую повседневную финансовую жизнь. Текущая проблема Уолл-стрит — не в том, принадлежат ли криптопроекты публичным рынкам — этот вопрос уже решен рыночной капитализацией в $1,752 трлн. Настоящая задача — построить оценочные рамки, стандарты прозрачности и регуляторную ясность, позволяющие институциональному капиталу вкладывать по справедливым ценам, а не постоянно переплачивать или недооценивать при IPO.