Смена политики переопределяет ландшафт криптовалют: Какие активы могут получить наибольшую выгоду от регулирующей базы США?

Прошедшие шесть недель стали решающим поворотным моментом для индустрии криптовалют в Америке. То, что год назад казалось немыслимым — поддержка со стороны правительства, а не подавление — теперь реализуется через каскад законодательных инициатив и исполнительных мер. В период с 18 июля по начало августа 2025 года регуляторная среда изменилась с поразительной скоростью, кардинально трансформируя операционный ландшафт для цифровых активов.

Политическая рамка: законопроекты, распоряжения и стратегические заявления

С 18 июля по 7 августа американские законодатели сформировали всеобъемлющий регуляторный план через четыре политических заявления, три крупные законопроекта и два исполнительных указа. Эта скоординированная деятельность представляет собой наиболее содержательную ясность в регулировании, которую сектор когда-либо получал на федеральном уровне.

Закон о стейблкоинах, подписанный 18 июля, установил обязательные требования: цифровые аналоги доллара должны иметь 100% резервное обеспечение в ликвидных активах, таких как казначейские инструменты, с обязательной ежемесячной отчетностью. Эмитенты обязаны получать лицензии как на федеральном, так и на уровне штатов, а держатели — иметь приоритетные защиты при банкротстве. Важный момент — рамки явно выделяют стейблкоины за пределами классификации ценных бумаг, приравнивая их к квази-товарам.

Параллельно Палата представителей продвинула законопроект CLARITY 17 июля, создавая четкие юрисдикционные границы. Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) получает полномочия над реальными цифровыми товарами, в то время как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) сохраняет контроль над ограниченными цифровыми активами. Проекты могут перейти через временную регистрацию по мере развития своих сетей, получая юридическую защиту для разработчиков и валидаторов в достаточно децентрализованных системах.

Параллельная мера — закон Anti-CBDC — запрещает Федеральной резервной системе выпуск цифровой валюты центрального банка для широкой публики, закрепляя предпочтение политики в пользу частных стейблкоинов по сравнению с государственными альтернативами.

Одобрение SEC физической возможности выкупа Bitcoin и Ethereum через спотовые ETF 29 июля фактически приравняло эти активы к товарам, таким как золото, что свидетельствует о их товарной классификации. 30 июля Белый дом опубликовал 166-страничный отчет PWG, в котором изложена комплексная концепция: создание четких рамок классификации активов, предоставление CFTC полномочий регулировать спотовые рынки, разрешение банковскому сектору участвовать в хранении стейблкоинов, а также внедрение регуляторных песочниц и исключений.

Между 31 июля и 5 августа были официально запущены инициативы SEC «Project Crypto» и программа CFTC «Crypto Sprint», с участием официальных лиц SEC Атксина и руководства CFTC, объявляющих о совместных усилиях по модернизации. Важным элементом является создание лицензирующих рамок для Digital Commodity Markets (DCM), позволяющих соответствующим биржам работать под единым регистрированием.

Заявление SEC от 5 августа о ликвидных токенах Receipt оказалось особенно значимым: эти инструменты не считаются ценными бумагами, если базовый актив сам по себе не является ценной бумагой. Это одно уточнение открыло огромные возможности для экосистемы стейкинга.

Следовали два исполнительных указа: один против дискриминационных банковских практик в отношении крипто-компаний, угрожая штрафами финансовым институтам, разрывающим отношения по регуляторным причинам, и другой — разрешающий пенсионным фондам 401(k) инвестировать капитал в альтернативные активы, включая криптовалюты — потенциальный вход в рынок пенсионных накоплений на сумму около 12,5 трлн долларов.

Связь доллара и стейблкоинов: новая инфраструктура глобальных финансов

Понимание того, почему стейблкоины получили столь явное регуляторное одобрение, требует анализа их уникальной позиции в глобальных финансах. Активы, привязанные к доллару, выступают в роли ликвидных, беспрепятственных оберток вокруг краткосрочных казначейских инструментов США, решая две одновременно возникающие задачи: поддержание доминирования доллара в транзакциях и обеспечение постоянного спроса на казначейский долг.

К середине 2025 года рынок облигаций США достиг примерно 28,8 трлн долларов по видам ценных бумаг, при этом иностранцы держат около $9 трлн. Эта несравненная глубина и ликвидность делают казначейские облигации США основой портфелей институтов по всему миру. Центральные банки по всему миру держат примерно 58% своих официальных резервов в долларах, преимущественно в казначейских облигациях.

Этот структурный преимущество становится все более критичным по мере приближения коалиции BRICS (включая Саудовскую Аравию, ОАЭ, Египет, Иран и Эфиопию) к паритету ВВП с США. Стейблкоины напрямую противостоят давлению на дездолларизацию, делая долларовые активы глобально доступными через блокчейн-инфраструктуру. Держания казначейских облигаций Tether уже превосходят показатели крупнейших стран, а внедрение стейблкоинов захватило 15-30% традиционного долларового рынка за пятилетние периоды.

Долларовые стейблкоины, такие как USDC и USDT, обеспечивают стабильные торговые пары, оставаясь подкрепленными теми же депозитами и казначейскими инструментами, на которых полагаются традиционные институты. Это создает бесшовные входы для миграции капитала из традиционной финансовой системы в блокчейн-инфраструктуру.

Реальные активы: $16 триллионная возможность

Токенизация кардинально перестраивает механику рынков капитала. Там, где традиционные расчеты по ценным бумагам требуют дней и сложной посреднической деятельности, блокчейн-расчеты осуществляются мгновенно. Там, где обычные активы остаются географически фрагментированными по регуляторным юрисдикциям, токенизированные версии создают глобальные ликвидные пулы.

Выделяются два подхода к крипто-продуктам на базе казначейских активов. «Доходные стейблкоины», такие как USDY от Ondo, накапливают доход через сложные механизмы, создавая прирост капитала со временем. Или базовые токены, такие как BUIDL от BlackRock, поддерживают паритет с долларом через заранее определенные распределения токенов. Обе модели позволяют инвесторам получать стабильные 4-5% годовых с минимальным риском — альтернативы DeFi для высокорискованных протоколов.

Boston Consulting Group прогнозирует, что к 2030 году около 10% глобального ВВП (примерно $16 трлн) может быть токенизировано, а Standard Chartered оценивает объем токенизированных активов в $30 трлн к 2034 году. Текущий рынок RWA на блокчейне оценивается примерно в $5 миллиардов, что составляет всего 0,1% от потенциального объема.

Частный кредит доминирует в текущем составе RWA — около $14 миллиардов, что отражает структурное ограничение криптовалют: отсутствие развитой инфраструктуры кредитного скоринга, сравнимой с традиционной финансовой системой. Компания Figure Technologies стала доминирующей платформой частных кредитов, управляя $11 миллиардов в токенизированных кредитах через свою экосистему Provenance — это 75% всего сектора.

Исполнительный указ 401(k) создает глубокие косвенные преимущества для on-chain кредитования. Всего 2% инвестиций в Bitcoin и Ethereum могут превзойти 1,5 раза все накопленные потоки ETF. Пенсионные фонды, ориентированные на стабильные, институциональные доходы, все больше будут отдавать предпочтение токенизированным долговым обязательствам недвижимости, малому бизнесу и частным кредитным пулам при правильной структуризации для соблюдения регуляций. Эти потоки капитала кардинально изменят экономику on-chain кредитования.

On-Chain акции: демократизация доступа к американским акциям

Ранее существовавшее ограничение — 6,5-часовой торговый день, доступный только географически привилегированным участникам — систематически разрушается. Токенизированные американские акции позволяют участвовать в рынке объемом 50-55 трлн долларов 24/7, в то время как текущий торговый день длится всего 5-6,5 часов.

Появились три модели токенизации: сторонние compliant-эмиссии с мульти-платформенным распространением, лицензированные брокеры, осуществляющие саморегистрацию в закрытых on-chain системах, и структуры контрактов на разницу (CFD). Среди ранних проектов — токенизированные инструменты до IPO, двухтарифные брокерские модели и механизмы на базе фьючерсов.

Практические барьеры для масштабирования остаются значительными. Фрагментация рынка между традиционными брокерскими счетами и криптоактивами создает трение — международные пользователи сталкиваются с дополнительными процентными затратами при конвертации стейблкоинов через лицензированные биржи, а продукты с кредитным плечом через традиционных брокеров ограничены 2,5x по сравнению с возможностью 9x на блокчейне через высокие LTV-структуры.

Ясно прослеживаются сегменты целевой аудитории: начинающие инвесторы в странах с жесткими контролями капитала (Китай, Индонезия, Вьетнам, Филиппины, Нигерия) имеют стейблкоины, но не могут получить доступ к международным брокерам; профессиональные трейдеры с зарубежными счетами ищут кредитное плечо, которое традиционные брокеры не предоставляют; состоятельные инвесторы, владеющие американскими акциями, могут получать доступ к on-chain займам, дивидендам и деривативам, недоступным в традиционных счетах.

Текущая капитализация on-chain рынка акций — менее $400 миллиона, а месячные объемы торгов — около $300 миллиона, что ничтожная доля от реального потенциала. По мере появления регуляторной ясности и углубления ликвидных пулов этот зарождающийся сектор может пережить экспоненциальный рост.

Легитимность стейкинга: раскрытие рекурсивных структур доходности DeFi

Заявление SEC августа 2025 года о том, что ликвидные токены Receipt не являются ценными бумагами, кардинально изменило ландшафт DeFi. Ранее регуляторы занимали враждебную позицию по отношению к продуктам стейкинга, вынуждая снимать их с листинга и создавая неопределенность — являются ли stETH от Lido и rETH от Rocket Pool незарегистрированными ценными бумагами.

Это изменение политики активировало сложную экосистему протоколов, основанных на стейкинге. Сейчас около 14,4 миллиона ETH заблокировано в ликвидных стейкинговых схемах, а общий объем ликвидных токенов вырос с $20 миллиарда в апреле 2025 до $61 миллиардов к августу — достигнув исторических максимумов.

Самые продвинутые реализации накладывают несколько протоколов в рекурсивные структуры доходности. Ethena обеспечивает заемное воздействие на ставки sUSDe, сохраняя ликвидность позиций. Pendle делит доходные активы на компоненты principal (PT) и yield (YT), создавая рынки, где консервативные инвесторы получают фиксированный доход через PT, а спекулянты покупают YT для увеличения доходности. PT затем используется как залог на платформах вроде Aave и Morpho, формируя базовую инфраструктуру доходности.

Эти взаимосвязанные протоколы эффективно умножают TVL по всему экосистему. Например, депозит может создать $1 в сумме $30 в TVL через Ethena, Pendle и Aave, используя сложные стратегии заимствования — пользователи mint-ят деривативы, депонируют, берут займы в стейблкоинах и повторяют цикл. Участие институциональных инвесторов через платформы вроде JPMorgan Kinexys и крупные компании — BlackRock, Franklin Templeton, Cantor Fitzgerald — свидетельствуют о признании структурных преимуществ регулируемых кредитных рынков DeFi.

Общие цепочки и статус товара: новые победители

Закон CLARITY устанавливает критерии для «зрелых блокчейн-систем» — фундаментально децентрализованных сетей, соответствующих объективным стандартам, — для перехода из классификации ценных бумаг к статусу товара под юрисдикцией CFTC. Это различие имеет глубокие последствия для проектов и их нативных токенов.

Общественные цепочки, зарегистрированные в США, такие как Solana, Base, Sui и Sei, структурно соответствуют этим новым регуляторным путям. Заявка VanEck на спотовый ETF по Solana, в которой явно характеризуется функциональность SOL как товара, близкого к Bitcoin и Ethereum, сигнализирует о признании институционалами этой меняющейся классификации. Контракты на фьючерсы Solana, регулируемые CFTC, от Coinbase в феврале 2025 — дальнейшее подтверждение легитимности, создающее пути к возможным одобрениям спотовых ETF.

Ethereum, сеть, осуществляющая подавляющее большинство транзакций с стейблкоинами и DeFi по всему миру, также выиграла от этой регуляторной среды. Явное заявление SEC о том, что ликвидные токены Receipt, ссылающиеся на неценные активы, сами по себе не являются ценными бумагами, фактически подтверждает статус Ethereum как неценного актива. В совокупности с одобрением спотовых ETF по Bitcoin и Ethereum, эта регуляторная база теперь рассматривает эти платформы как товары с институциональным признанием.

Пока «американские публичные цепочки» борются за достижение нативного соответствия, позиция Ethereum как слоя расчетов для децентрализованных финансов остается стратегически выгодной. Слияние регуляторной поддержки, сетевых эффектов и концентрации разработчиков обеспечивает Ethereum продолжение доминирования в инфраструктуре для on-chain казначейских инструментов, токенизированных акций и недвижимости.

Вопрос устойчивости: ясность политики против операционной реальности

Несмотря на то, что регуляторная рамка представляет собой беспрецедентное согласование, исторический опыт показывает, что дружелюбие регуляторов не гарантирует безграничной открытости. Стандарты тестирования, пороги соблюдения и детали исполнения напрямую определят, какие сектора и проекты выживут.

Каждый новый сегмент — токенизация RWA, on-chain кредитование, деривативы стейкинга, токенизация US-акций и primitives DeFi — занимает законное место в новой регуляторной системе. Однако их успех в конечном итоге зависит от сохранения эффективности и инновационного потенциала крипто, при этом удовлетворяя требованиям соответствия. Этот баланс между децентрализацией и институциональной интеграцией остается в корне нерешенным.

Политическая среда кардинально изменилась, но риски реализации сохраняются. Как индустрия криптовалют сможет использовать эти регуляторные возможности, сохраняя при этом технические и финансовые инновации, — возможно, определит, станет ли это настоящим бычьим рынком, управляемым политикой, или всего лишь временной паузой, за которой последует новое обострение противоречий между скоростью инноваций и границами регуляции.