Прощание с простотой: криптовалютные маркет-мейкеры отмечают «взрослый» этап

Статья: Ada, Deep Tide TechFlow

В информационном пространстве криптовалют казалось, что маркет-мейкеры всегда занимают вершину пищевой цепочки. Их воспринимают как «системных победителей», равных биржам, представляя их как «насосы», не несущие риски направления, но умеющих извлекать прибыль из каждого рыночного колебания.

Однако, когда вы действительно погружаетесь в эту индустрию, перед вами открывается иная жестокая картина: кто-то за ночь теряет все из-за экстремальных условий рынка, кто-то уходит с рынка из-за ошибок в управлении рисками, а большинство — в условиях резкого сокращения прибыли, провала ценовых войн и дефицита качественных активов — вынуждены перестраивать всю бизнес-модель.

Дни крипто-маркет-мейкеров далеко не так гламурны, как кажется.

За последние два года эта отрасль пережила тихую, но кровавую чистку. С уходом сверхприбыли и ужесточением правил, способность к соблюдению нормативов, системы управления рисками и технологические наработки заменили прежнюю смелость и операции с оттенком серого, став новыми барьерами для выживания. Это уже не игра «кто смелее — тот и зарабатывает», а долгосрочное, профессиональное соревнование с низким порогом ошибок.

Глубокие интервью с несколькими ведущими маркет-мейкерами выявили единое мнение: современные крипто-маркет-мейкеры уже не просто «поставщики ликвидности», а эволюционировали в гибрид «инвестор второго уровня + менеджер рисков + инфраструктура».

Когда волна уходит, конкуренция становится более рациональной, риски полностью раскрываются, — кто уходит, а кто остается за столом?

От «беспорядочного арбитража» к «высокой институционализации»

Если вернуться к 2017 году, то современного понятия «крипто-маркет-мейкер» практически не существовало.

Тогдашний маркет-мейкинг больше напоминал азартную игру с серой зоной. Заимствование токенов, сброс цен, выкуп, возврат токенов… В периоды высокой ликвидности шли распродажи, в долгосрочной — аккумулирование позиций. Границы между биржами, проектами и маркет-мейкерами были очень размыты, а операции, считающиеся тяжкими преступлениями в традиционных финансах, такими в то время казались нормой.

Но время безжалостно уничтожает эту модель.

Многие участники сходятся во мнении, что в 2017 году маркет-мейкеры полагались на смелость и информационную асимметрию; сегодня же — на системы, управление рисками и соблюдение нормативов.

Ключевое изменение — не просто «улучшение методов», а фундаментальный сдвиг в структуре отрасли. Раньше соблюдение правил было вопросом морали; сейчас — вопросом выживания.

Клейн Лабс, инвестиционный партнер Джозеф, сообщает, что все текущие операции компании строятся вокруг «подотчетности». Контрактные стандарты, финансовый аудит, детали сделок, отчеты о выполнении — всё стало «по умолчанию». На это приходится тратить 30–50% операционных расходов.

По мере ускорения процесса нормативного соответствия бирж, прозрачности финансирования проектов и популяризации регуляторных нарративов, логика существования маркет-мейкеров вынуждена перестраиваться. Прошлая модель «черного ящика + ориентированность на результат» постепенно исключается из системы.

Явный сигнал — все больше маркет-мейкеров начинают включать в брендовые нарративы «Regulation First» (регуляции — прежде всего), не скрывая этого.

Роль также претерпевает глубокие изменения. В эпоху «беспорядочного» маркет-мейкинга они были лишь исполнителями, получая деньги от проектов и отвечая за размещение ордеров. Сегодня маркет-мейкеры скорее напоминают вторых партнеров.

«Теперь вопрос о том, берем ли мы проект — это уже похоже на инвестиционное решение. Основные показатели, структура обращения, биржевые листинги, волатильность — всё заранее оценивается количественно», — говорит Джозеф. «Проекты с рыночной капитализацией менее 1000 — скорее всего, даже не получат шанса на разговор».

Причина проста. Плохой проект способен полностью съесть риск-бюджет маркет-мейкера за год. В этом смысле маркет-мейкинг уже не просто «бизнес на комиссиях», а долгосрочная игра с риском.

Конечно, «беспорядочный» арбитраж не исчез полностью, но его масштабы сокращаются.

В тени отрасли остаются высокорискованные, серые операции, однако их масштабирование становится всё сложнее, а пространство для выживания — всё уже. Когда биржи, проекты и рыночные настроения предпочитают «стабильную ликвидность», игроки, нарушающие правила, сами становятся системным риском.

В современном крипто-маркет-мейкинге «соблюдение правил» впервые превращается из морального обязательства в ключевое конкурентное преимущество.

Сокращение сверхприбыли

По сравнению с предыдущим бычьим рынком, бюджеты проектов на маркет-мейкинг значительно сократились. «Данные показывают, что в этом году некоторые проекты выделяют на токены даже на 50% меньше, чем в предыдущий цикл», — отмечает главный информационный директор Kronos Labs Висент.

Но дело не только в «сокращении бюджета», а в более глубоком движущем факторе — эволюции мышления заказчиков (проектов).

Понимание маркет-мейкинга у проектов значительно выросло: они начали лучше понимать прибыльность маркет-мейкеров, перестали довольствоваться расплывчатыми обещаниями ликвидности и требуют конкретных KPI, четких логик доставки и глубокого объяснения эффективности использования каждого доллара.

Проще говоря, при меньших затратах требования выросли.

Под этим давлением ведущие маркет-мейкеры не идут в ценовую войну. Висент подчеркивает, что маркет-мейкинг — это отрасль, основанная на системах, управлении рисками и опыте. Если цена опустится ниже стоимости покрытия рисков, маркет-мейкер столкнется не с падением прибыли, а с угрозой выживания. Поэтому при несбалансированности риск-доходных соотношений они предпочитают отказаться.

Это означает, что рынок не был полностью прорван «низкобюджетными» игроками, а скорее — отсеял тех, кто держит свои границы.

Также наблюдается явление: качественные клиенты редки, а проекты с длинным хвостом — нерентабельны.

Реел из ATH-Labs отмечает: «Проектов, действительно способных обеспечить маркет-мейкинг, гораздо меньше, чем маркет-мейкеров на рынке». Многие длиннохвостовые проекты из-за недостаточной глубины или возможности арбитража даже при выполнении маркет-мейкинга не могут обеспечить устойчивую прибыль.

Это создает типичную ситуацию «много монахов — мало каши»: крупные маркет-мейкеры сосредоточены на качественных проектах, а средние и мелкие команды вынуждены бороться за прибыль на периферийных, рискованных и малодоходных проектах.

На этом фоне маркет-мейкинг превращается из чисто «доходного бизнеса» в «вход в отношения». Многие рассматривают его как способ получить долгосрочное сотрудничество, чтобы войти в управление казначейством проекта, OTC-трейдинг, структурированные продукты, а также стать советником по вторичному рынку или начать управление активами.

Иными словами, реальная прибыль всё больше скрыта в последующих структурах, а не в «маркет-мейкинг-комиссиях». Это объясняет, почему многие активные маркет-мейкеры расширяют бизнес в области инвестиций, управления активами и консультаций — они не меняют профиль, а ищут «выживание» в уже сжатом основном бизнесе.

Реформирование отрасли: разделение «игрового стола»

В предыдущем цикле конкуренция маркет-мейкеров происходила на одной и той же «игровой площадке»: одни и те же биржи, одни и те же продукты, одни и те же показатели ликвидности.

В этом году эта «игровая площадка» начала раскалываться.

Появление новых сегментов — on-chain маркет-мейкинга, деривативов, токенизации акций — системно меняет конкурентную структуру.

На уровне нарратива on-chain маркет-мейкинг часто ассоциируют с «открытостью, децентрализацией», но на практике его барьеры только растут. Неопределенность реальной ликвидности, ограничения среды исполнения и постоянные риски смарт-контрактов делают его совершенно иной способностью, а не снижением требований.

В сравнении с on-chain, деривативный маркет-мейкинг показывает противоположные черты. Входные барьеры высоки, но при закреплении позиций — глубина защиты очень велика.

В деривативных рынках требования к управлению рисками и позициями очень строги, что делает их естественным домом для крупных, опытных и системно зрелых институциональных маркет-мейкеров. В этом сегменте новые игроки могут появиться, но допустимая ошибка очень мала.

Что касается токенизации акций, которая считается связующим звеном с традиционными финансами, — она пока находится на ранних стадиях. Основные сложности связаны с хеджированием и структурой расчетов, что заставляет большинство маркет-мейкеров придерживаться стратегии «исследование и осторожное участие».

Иными словами, это сегмент с огромным потенциалом, но еще не сформировавший стабильную модель маркет-мейкинга.

По мнению Реела, эти новые сегменты маркет-мейкинга не только перестраивают структуру отрасли, но и являются источником их инновационного давления. Хотя клиентская база сокращается, необходимо быстро адаптироваться к новым стратегиям и предлагать проектам более эффективные маркет-мейкинг-стратегии.

«Индустрия маркет-мейкинга переходит от ‘единого рынка’ к ‘многосегментной структурированной экосистеме’. Конкуренция между маркет-мейкерами смещается с ‘однородной внутренней конкуренции’ на развитие межсегментных способностей», — говорит Реел.

Крепость крипто-маркет-мейкеров

Когда сверхприбыли уходят, роли меняются, а сегменты разделяются, становится ясно: конкуренция между маркет-мейкерами уже не сводится к «кто более агрессивен», а к «кто менее склонен к ошибкам».

На этом этапе ключевым фактором становится не один-два преимущества, а целый набор системных возможностей, трудно воспроизводимых.

Эти системные возможности включают стабильную работу торговых систем, строгие системы управления рисками, мощные аналитические ресурсы, соблюдение нормативов и подотчетность — всё это формирует доверие к крипто-маркет-мейкерам.

Джозеф сообщает, что создание этой системы доверия требует значительных затрат на кредит доверия и соблюдение нормативов. Несмотря на конкуренцию в отрасли, для новичков сложнее накапливать доверие и репутацию, а также управлять рисками, чем для опытных игроков.

Крупное событие — «большая чистка» крипторынка 11 октября 2025 года — подтвердило это. Висент отмечает, что эта ситуация показала, что скорость передачи маржинальных требований и ликвидаций уже значительно опережает традиционные механизмы управления рисками; отрасль ускоряется, и команды с недостаточной инфраструктурой и системами управления рисками будут вытеснены, а рынок — станет более централизованным и институциональным.

«Сейчас маркет-мейкинг — это системная задача. Те, кто сможет долго оставаться, — это не те, кто уклонился от одного риска, а те, кто изначально предполагал, что чистки неизбежны, и подготовился к ним», — говорит Висент.

В целом, настоящая крепость маркет-мейкера — это способность избегать критических ошибок на ключевых этапах. Это приводит к парадоксальному результату: самые успешные маркет-мейкеры — это те, кто наиболее сдержан, систематичен и системно организован.

Когда рынок войдет в фазу полной конкуренции и систематизации рисков, крипто-маркет-мейкеры перестанут быть «прибыльными арбитражниками» и станут неотъемлемой, но строго регламентированной основой криптофинансовой системы.

Их логика выживания всё больше приближается к традиционным финансам: как на Уолл-стрит, — точные, сложные и высокоэффективные операции, но в «темном лесу» — 24/7, с волатильностью в десятки раз превышающей Nasdaq.

Это не только возвращение к традиционным финансам, но и своего рода эволюция видов в экстремальных условиях.