Ликвидностный кризис нестабильных монет вне доллара: системный сбой в проектировании правил

О причинах остановки роста нестабильных монет вне доллара обычно принято считать недостаточный спрос. Но это суждение — абсолютная ошибка.

Требования к трансграничной торговле огромны — исторические данные показывают, что среднесуточный объем внешней торговли в валюте, не являющейся основным резервной валютой, превышает 320 миллиардов долларов. Сторона спроса не является проблемой, корень зла — системная паралича на стороне предложения: ряд международных правил банковского регулирования, особенно Базель III и последующие нормативные рамки после финансового кризиса 2008 года, налагают всё более жесткие ограничения на структуру капитала банков. Эти правила невидимо разрушили мотивацию банков предоставлять ликвидность для каналов вне доллара.

Суть проблемы ликвидности: кризис на стороне предложения

На первый взгляд это проблема финансового рынка, но в глубине — системный сбой регуляторных стимулов. Повышенные требования к капиталу, увеличение буферов и снижение финансового левериджа по Базелю III напрямую снижают рентабельность капитала (ROE) банков. Под этим давлением многие крупные глобальные банки постепенно уходят с рынков новых развивающихся стран — не потому, что эти рынки убыточны, а потому, что регуляторные издержки настолько высоки, что любой доход кажется ничтожным.

Это вызывает структурный сбой в внешних валютных рынках за пределами G7, формируя невидимый “ликвидностный вакуум”. В трансграничных расчетах вне доллара практически отсутствует двусторонняя ликвидность между валютами. Все сделки вынужденно стекаются в доллар — это не выбор рынка, а результат принудительных регуляторных правил.

Первая проблема: скрытая налоговая нагрузка LCR

Ключевой инструмент Базеля III — коэффициент ликвидного покрытия (LCR). Логика проста: банки должны держать достаточный объем “качественных ликвидных активов” (HQLA), чтобы выдержать стрессовую ситуацию на 30 дней. Звучит осторожно, но на практике это становится смертельной петлей для внедолларовых маркет-мейкеров.

Проблема — в определении HQLA. Первичный уровень HQLA очень строг: наличные, резервы в центральных банках и соответствующие суверенные или центральные облигации. Самое важное — эти активы должны торговаться на масштабных, глубоких и ликвидных рынках.

В результате? Только активы в резервных валютах (доллар, евро, иена) могут стабильно соответствовать этим требованиям. У них есть глобальные рынки репо и наличных, которые остаются надежными даже в периоды давления. А активы вне доллара, особенно валюты развивающихся стран, в рамках LCR считаются “низкокачественными активами”.

Это означает, что если банк хочет торговать бразильским реалом или мексиканским песо, он должен держать их запасы. Но эти запасы в рамках LCR считаются обязательствами, что вынуждает банки держать дополнительные долларовые активы для “компенсации” этого риска. Иными словами, регуляторная система прямо наказывает наличие внедолларовых запасов, вводя явный “налог на капитал”, делая содержание таких каналов чрезвычайно дорогим.

Еще более жесткая проблема — “застревшие активы”. Предположим, глобальный банк держит крупные наличные в бразильском реале, но из-за валютных ограничений, правил изоляции активов или операционных барьеров не может сразу перевести их в Лондон. В рамках LCR эти наличные вообще не могут учитываться как часть группового ликвидного буфера. Банкам приходится “двойное финансирование” — держать “застревшие” ликвидные активы локально и одновременно иметь избыточные ликвидные запасы в центре. Это делает поддержку внедолларовых каналов по структуре дороже, чем долларовые.

Вторая проблема: налог на ликвидность по рыночному риску FRTB

Даже если банки игнорируют ограничения по запасам LCR, им все равно придется сталкиваться с еще одним жестким ограничением — требованиями по капиталу на рыночный риск.

В рамках FRTB (фреймворка по рыночному риску) банки должны держать капитал для возможных потерь из-за рыночной волатильности. Важный параметр — “срок ликвидности” (liquidity horizon) — предполагаемый регулятором срок, за который позицию можно продать без вызова ценового краха.

Для пар с высокой ликвидностью (например, USD/EUR, USD/JPY) предполагается 10 дней. Для “прочих валютных пар” (включая BRL/MXN и другие развивающиеся рынки) срок удваивается до 20 дней.

Что это значит? При оценке риска по внеуказанных пар модель предполагает, что в кризисных условиях их можно будет вывести за 20 дней, а по основным — за 10. В результате риск-капитал, необходимый для BRL/MXN, будет значительно выше, чем для USD/EUR. Это — прямое налоговое бремя на внедолларовые запасы.

Еще хуже — 20 дней это только нижняя граница. FRTB явно допускает, что регулятор может повысить срок ликвидности по конкретному каналу до 40, 60 или более дней. Это создает огромную регуляторную неопределенность — банки не могут точно предсказать стоимость капитала. В итоге они предпочитают участвовать только в “указанных” парах, для которых срок зафиксирован в 10 дней.

Еще один механизм — “не моделируемые рисковые факторы” (NMRF). Для внедолларовых каналов это системный тормоз. Чтобы использовать внутренние модели (часто более капиталосберегающие), банк должен доказать, что рынок “реально существует”. Конкретное требование — минимум 24 наблюдения цен в год (примерно два раза в месяц).

Если торговля редкая и не достигает этого стандарта, актив классифицируется как NMRF. Тогда банк не может применять модели с высокой капиталосберегающей эффективностью и вынужден считать риск по стрессовым сценариям. Это — катастрофическая санкция.

Образуется порочный круг: низкий объем сделок → невозможность соответствовать требованиям → классификация как NMRF → рост требований к капиталу → снижение прибыльности сделок → выход с рынка → объемы снижаются еще больше. Банки не хотят делать маркет по этим каналам, пока у них нет достаточной ликвидности — а это замкнутый круг.

Третья проблема: сложность оценки G-SIB и штрафы

Глобальные системно важные банки (G-SIB) должны нести дополнительные капитальные издержки, пропорциональные степени их угрозы для мировой экономики при крахе. Это должно стимулировать аккуратность, но на практике — побуждает к отступлению.

Методика оценки G-SIB включает не только масштаб, а и пятифакторную модель (размер, деятельность за границей, взаимосвязанность, заменяемость, сложность), каждый фактор — по 20%. Влияние на этот рейтинг оказывает и наличие внедолларовых каналов, особенно по трем показателям: “международная деятельность”, “заменяемость” и “сложность”.

Например, американский банк, торгующий USD/BRL, может вести учет только в Нью-Йорке. Но чтобы стабильно предоставлять канал BRL/MXN, ему зачастую нужно держать локальные балансы в Бразилии и Мексике. Каждый такой канал увеличивает показатель “международной деятельности”. Это требует локального финансирования, локальных счетов и буферов, что повышает рейтинг по этому фактору. В результате банк мотивирован полностью сосредоточиться на внутреннем рынке и торговать только через доллар.

Что касается “заменяемости” — парадокс: в обычной коммерческой логике быть “единственным поставщиком” — конкурентное преимущество, а в G-SIB системе — минус. Если банк — единственный поставщик BRL-MXN, он становится “ключевой инфраструктурой”. Регулятор может повысить его рейтинг, а значит — и капиталовложения. В итоге банк думает: “Мы доминируем в этом нишевом канале, но статус G-SIB и связанные с этим требования повышают наши издержки. Лучше закрыть его и торговать только долларом.”

Эти рейтинги прямо переводятся в требования к CET1 — основному капиталу. Переход с одного уровня G-SIB к следующему может увеличить требование капитала на 0.5 п.п. Для банка с активами в 1 трлн долларов это — дополнительные 50 млрд долларов капитала. Даже если прибыль по сделкам — 50 млн долларов в год, увеличение требований из-за сложности рейтинга может обернуться миллиардными затратами. Иными словами, любой умный банк откажется от таких каналов.

Почему традиционные решения на рынке Forex обречены на провал

Глобальный валютный рынок за пределами G7 уже структурно разрушен. Прямой двусторонней ликвидности между валютами развивающихся стран практически нет, образуя “ликвидностный вакуум” в трансграничных расчетах вне доллара.

Это не сбой рынка, а закономерный результат — так устроены правила. Источник ликвидности никогда не был недостаточным спросом, а — инфраструктурными издержками, обложенными налогами регуляторов. В течение десятилетий мы полагались на сеть посреднических банков, но под давлением G-SIB рейтингов эта сеть распадается.

Пока мировая торговля продолжает зависеть от ограниченных по активам и обязательствам институтов, внедолларовые каналы будут фрагментированы, дорогими и неэффективными. Попытки имитировать старую систему через цепочные решения — обречены с самого начала. Любое копирование логики традиционного рынка Forex в цепочках неизбежно повторит системные сбои.

Будущее внедолларовых стабильных монет — только через инновации DeFi, рожденные для запуска ликвидности. Только полностью отказавшись от традиционной инфраструктуры, можно разрушить этот регуляторный навязанный ликвидностный вакуум.