#StrategyToIssueMorePerpetualPreferreds

Стратегический анализ: выпуск большего количества бессрочных привилегированных акций

Исполнительное резюме

Решение о увеличении выпуска бессрочных привилегированных акций требует тщательного анализа с учетом регуляторных, структурных и рыночных аспектов. Эти гибридные инструменты предлагают уникальные преимущества в текущей среде процентных ставок, одновременно создавая особые риски, требующие профессионального управления. В этом анализе рассматриваются стратегическая обоснованность, рыночные сроки, оптимизация структуры и вопросы реализации для успешной программы выпуска.

Стратегическая обоснованность и оптимизация капитала

Усиление регуляторного капитала

Бессрочные привилегированные акции занимают уникальную позицию в иерархии регуляторного капитала. Для банков и страховых компаний, подчиняющихся требованиям Basel III и Solvency II, они обычно квалифицируются как Additional Tier 1 или Tier 2 капитал, обеспечивая способность поглощать убытки без размывания прав держателей обыкновенных акций. Это позволяет учреждениям соответствовать повышенным требованиям к капиталу, сохраняя при этом доходность по реальному обыкновенному капиталу.

С приближением сроков внедрения Basel IV и учетом сценариев стресс-тестирования с учетом климатических рисков, целесообразно заранее создавать буферы капитала. Выпуск бессрочных привилегированных акций сейчас позволяет выгодно подготовить баланс перед возможным ужесточением регуляторных требований.

Налоговая эффективность и арбитраж

Вычет по дивидендам, доступный американским корпоративным держателям привилегированных акций, создает естественный спрос со стороны страховых компаний и других налоговых выгодных инвесторов. Эта налоговая асимметрия позволяет эмитентам достигать более низкой после-налоговой стоимости капитала по сравнению с аналогичным по рейтингу старшим долгом. Международные эмитенты сталкиваются с более сложными вопросами, но могут добиться частичной налоговой вычитаемости через гибридное капиталовложение в некоторых юрисдикциях.

Текущие рыночные условия

Процентная среда

Ситуация с процентными ставками в 2024-2025 годах создает ограниченное окно для выпуска. После агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики доходности фиксированного дохода стабилизировались на уровнях, привлекательных для инвесторов, ищущих доход, при этом оставаясь ниже пиков конца 2023 года. Этот сценарий — «золотая середина» — с повышенными доходностями без экстремальной волатильности создает благоприятные условия для закрепления долгосрочного финансирования по фиксированной ставке.

Спреды по бессрочным привилегированным акциям по сравнению с казначейскими облигациями сузились с широких значений, вызванных турбулентностью в региональных банках, до текущих 300-400 базисных пунктов. В сравнении с 10-летней исторической средней в 350-450 базисных пунктов, это представляет собой исторически привлекательные точки входа. Выравнивание кривой доходности снизило премию за срок, обычно связанную с бессрочными инструментами.

Динамика предложения и технические факторы

Объем первичных выпусков сократился с цикла повышения ставок 2022-2023 годов, что создало накопленный институциональный спрос. Страховые компании, зарегистрированные инвестиционные фонды и пенсионные фонды сохраняют стабильные доли в привилегированных акциях, несмотря на сокращение предложения. Волна погашений высокопроцентных привилегированных акций, выпущенных до 2022 года, создала значительный капитал для реинвестирования. Эмитенты, входящие на рынок сейчас, выигрывают за счет уменьшения конкуренции и концентрации внимания инвесторов.

Структурная оптимизация

Структуры с фиксированной и плавающей ставкой

Современные бессрочные привилегированные акции все чаще используют структуры с фиксированной ставкой, переключающейся на плавающую после 5-10 лет без выкупа. Это обеспечивает инвесторам защиту от изменений ставок, одновременно предоставляя эмитентам опцию выкупа, согласованную с управлением обязательствами.

10-летний фиксированный период обеспечивает долгосрочную определенность стоимости финансирования и снижает риск рефинансирования. Структура с 5-летним периодом может обеспечить более тесное ценообразование за счет более ранней защиты от изменения ставки. Анализ показывает, что дополнительная выгода за пределами 7-10 лет в текущей плоской кривой доходности минимальна.

Опции выкупа и положения о компенсации

Положения о полном выкупе с компенсацией (make-whole) представляют собой структурное нововведение, выгодное как эмитентам, так и инвесторам. Традиционные бессрочные привилегированные акции имели жесткие периоды невыкупа и опции выкупа по номиналу, что ограничивало гибкость рефинансирования. Современные структуры все чаще включают налоговые, регуляторные и положения о компенсации, позволяющие осуществлять оппортунистический рефинансинг, компенсируя инвесторам риск реинвестирования.

Премии за компенсацию должны быть тщательно откалиброваны. Текущие рыночные соглашения предполагают, что Treasury плюс 35-45 базисных пунктов — это справедливый компромисс, достаточный для защиты инвесторов без отрицательного влияния на преимущества рефинансирования.

Механика дивидендов и особенности отсрочки

Дискреционное приостановление дивидендов обеспечивает ценную гибкость баланса в стрессовых сценариях. Однако эмитенты должны внимательно учитывать сигнальные последствия отсрочки и накопления просроченных платежей. Структуры без накопления дивидендов, хотя и более благоприятные для кредитного профиля эмитента, обычно требуют премий к купонам в размере 25-50 базисных пунктов по сравнению с кумулятивными структурами.

Кумулятивные структуры пользуются особой популярностью у розничных и доходных институциональных инвесторов, в то время как регуляторное капиталовложение банков может отдавать предпочтение некумулятивным функциям для соответствия требованиям Additional Tier 1. Оптимальной может быть стратегия многоуровневого выпуска.

Целевые инвесторы и распределение

Институциональные против розничных инвесторов

База инвесторов делится между институциональными счетами и розничными инвесторами. Транзакции с объемом $1 миллиардов или более обычно требуют участия институциональных инвесторов для достижения достаточного масштаба, тогда как меньшие транзакции могут эффективно поглощаться рынком привилегированных акций для розницы.

Рост популярности ETF, ориентированных на привилегированные акции, создал гибридный канал распределения, сочетающий профессионализм институциональных инвесторов с масштабами розничного сегмента. Провайдеры ETF проявляют готовность закреплять предложения и поддерживать вторичный рынок. Эмитенты должны сосредоточиться на отношениях с крупными спонсорами ETF при предварительном маркетинге.

Международное участие

Международный спрос на долларовые бессрочные привилегированные акции значительно вырос, поскольку международные инвесторы ищут доходность в странах с низкими ставками. Клиенты частных банков Азии и европейские страховые компании стали важными маргинальными покупателями, особенно для эмитентов с устоявшейся кредитной историей и прозрачной регуляторной средой.

Стоимость валютного хеджирования остается высокой по сравнению с историческими средними значениями, что снижает общую доходность для международных инвесторов на незащищенной базе. Маркетинг должен подчеркивать структурные преимущества, а не только конкурировать по доходности.

Влияние на баланс

Леверидж и достаточность капитала

Дочерние банки должны внимательно учитывать влияние на коэффициент Tier 1 по левериджу. Бессрочные привилегированные акции включаются в Tier 1 капитал, но исключаются из знаменателя леверидж-коэффициента, что создает возможности для улучшения показателей капитала без ухудшения леверидж-отношения.

Для нефинансовых корпораций методологии оценки гибридного капитала агентств рейтингов становятся все более благоприятными. Moody's и S&P присваивают 50-75% кредитного балла за соответствующие бессрочные привилегированные акции, значительно улучшая показатели баланса без полного размывания капитала.

Покрытие дивидендов

Хотя дивиденды по привилегированным акциям не являются юридически обязательными, как по долгу, рыночные ожидания делают их практически обязательными для эмитентов, стремящихся к постоянному доступу к капиталу. Необходимы модели фиксированного покрытия платежей при стрессовых сценариях. Анализ показывает, что коэффициенты покрытия ниже 2.0x вызывают значительную озабоченность рынка и снижение стоимости акций.

План реализации

Поэтапная стратегия выпуска

Поэтапный подход может оптимизировать выполнение в рамках рыночных окон. Первичный выпуск объемом 300-500 миллионов долларов создает базу для эмитента на рынке привилегированных акций, формирует референс-кривую и повышает узнаваемость инвесторов. Последующие дополнительные выпуски могут обеспечить дополнительный масштаб при более узких спредах после развития вторичной ликвидности.

Промежуточный период между заседаниями FOMC традиционно предоставляет благоприятные окна для выпуска с меньшей волатильностью ставок. Важна координация с синдикатами по времени, исходя из экономических данных и геополитической ситуации.

Особенности документации

Рост участия розничных инвесторов требует ясных объяснений механизма приостановки дивидендов, опций выкупа и субординации. Модификации договоров для включения положений о полном выкупе требуют тщательного юридического анализа для соблюдения требований Trust Indenture Act и применимого корпоративного законодательства.

Факторы риска и меры по их снижению

Риск процентных ставок и рефинансирования

Структура с бессрочной датой погашения переносит риск изменения ставок с периодических решений о рефинансировании на способность эмитента обслуживать фиксированные дивиденды бесконечно. Хотя опции выкупа предоставляют дополнительную гибкость, они не исключают риск рефинансирования.

Эмитенты должны проводить стресс-тестирование способности обслуживать дивиденды при различных сценариях ставок и рассматривать создание рамок управления обязательствами с возможностью оппортунистических выкупов при торговле ценными бумагами с дисконтом к номиналу. Программа выкупа привилегированных акций, аналогичная программам выкупа долгов на открытом рынке, обеспечивает ценную гибкость.

Регуляторные риски

Регуляторное отношение к бессрочным привилегированным акциям остается подверженным возможным изменениям. Продолжаются усилия по гармонизации международных критериев квалификации гибридного капитала, а внутренние налоговые политики по вычету дивидендов могут подвергнуться реформам. Эмитенты должны учитывать сценарии изменений регулирования в планировании капитала и поддерживать диалог с надзорными органами.

Заключение и рекомендации

Стратегическая необходимость увеличения выпуска бессрочных привилегированных акций выглядит убедительной в текущих условиях. Благоприятная техническая динамика, привлекательные спреды по сравнению с историческими значениями и современная структурная гибкость создают благоприятную среду для выпуска, которая вряд ли сохранится навсегда.

Рекомендуемые немедленные действия: взаимодействовать с регуляторами для подтверждения учета капитала, привлечь синдикаты инвестиционных банков для рыночных консультаций, подготовить проект документов для размещения с учетом положений о полном выкупе и структур с фиксированной и плавающей ставкой, а также разработать презентацию для инвесторов, подчеркивающую качество кредитного портфеля и структурные защиты. Реализация в этот благоприятный период обеспечит долгосрочные преимущества для баланса и закрепит позицию эмитента как профессионального участника рынка бессрочных привилегированных акций.