Когда венчурный капитал теряет свой "венчур": случай Berachain и перераспределение рисков в криптофинансировании

Криптоиндустрия давно позиционирует себя как убежище для высокорискованных, высокодоходных возможностей, где венчурный капитал несет убытки вместе с стартапами. Но недавние раскрытия о практике привлечения средств Berachain свидетельствуют о том, что этот социальный контракт может разрушаться. 25 ноября исследовательская компания Unchained обнародовала, что во время раунда Series B проект Layer 1 предоставил Nova Digital — инвестиционному подразделению Brevan Howard — специальную условную возвратную оговорку, которая фактически превращала венчурные инвестиции в схему почти гарантированного сохранения капитала. Эта договоренность вызвала серьезные вопросы о справедливости, раскрытии информации и фундаментальной природе динамики венчурных компаний в крипто.

Сделка, поставившая под сомнение этику венчурных компаний

Согласно анализу Unchained раскрытых документов, Nova Digital инвестировала 25 миллионов долларов в Berachain в марте 2024 года, приобретая токены BERA по цене 3 доллара за штуку в качестве со-лидера раунда Series B. Ключевая проблема — в побочном соглашении, подписанном 5 марта 2024 года: в течение года после события генерации токенов (TGE) Nova Digital могла запросить полный возврат своих инвестиций независимо от производительности токенов. Это означало, что если цена BERA снизится после запуска, фонд имел встроенный механизм выхода — в то время как другие инвесторы принимали на себя рыночные убытки.

Соучредитель Berachain Smokey the Bera оспорил интерпретацию этой оговорки в последующем ответе. Он заявил, что положение о возврате было специально разработано для соблюдения требований Nova Digital, а не для предоставления всеобъемлющей защиты от убытков. Он отметил, что эта оговорка будет аннулирована, если Nova Digital потребует возврат, что означает, что фонд не сможет одновременно иметь наличные и токены. Также он подчеркнул, что Brevan Howard остается одним из крупнейших держателей BERA и активно накапливает токены на фоне рыночной волатильности.

Однако юристы отрасли указали на важное различие: в традиционном венчурном капитале инвесторы обычно принимают риск потери капитала — вся идея венчурного финансирования основана на этом асимметричном принятии риска. Безусловное право на возврат сразу после запуска токенов — чрезвычайно редкое явление и по сути переносит риск убытков с венчурной компании на других участников.

Неравные условия: когда венчурный капитал получает защиту капитала

Цифры показывают ставки. Токен BERA был запущен 6 февраля 2025 года с ценой закрытия первого дня в 8,7 доллара, достигнув кратковременного пика в 9,19 доллара. С тех пор цена резко упала — по состоянию на 1 марта 2026 года BERA торгуется по 0,61 доллара, что примерно на 80% ниже цены входа Nova Digital в 3 доллара за токен. При текущих рыночных условиях это означает, что Nova Digital может понести нереализованный убыток в 24,5 миллиона долларов, если сохранит токены.

Именно в этом случае оговорка о возврате становится критической. Если Nova Digital воспользуется своим правом запросить полный возврат до 6 февраля 2026 года, Berachain должна будет вернуть 25 миллионов долларов наличными. В то же время со-лидер-инвестор Framework Ventures, не получивший аналогичной защиты, понесет убытки по своей позиции в BERA, превышающие 50 миллионов долларов. Эта разница подчеркивает фундаментальный разрыв в принципах справедливости венчурного капитала: не все инвесторы в венчурные компании получают одинаковое отношение.

По состоянию на 1 марта 2026 года рыночная капитализация BERA сократилась до 65,33 миллиона долларов, а полная разводненная оценка — до 303,90 миллиона долларов. Поток стоимости токена практически остановился, не вознаграждая терпеливых капиталовложений, и одновременно создавая искажающие стимулы для защищенных инвесторов.

25 миллионов долларов под угрозой: проблема математики инвестора

Механика этой схемы выявляет критический недостаток в распределении риска некоторыми венчурными компаниями. Согласно токеномике Berachain, доля инвесторов составляет 171,5 миллиона токенов — 34,3% от общего предложения — с обязательным блокировочным сроком в один год. Покупка Nova Digital за 25 миллионов долларов представляла собой значительную часть капитала раунда Series B, которая должна была быть подчинена тем же условиям, что и для других участников.

Если Nova Digital воспользуется оговоркой о возврате, возможны несколько сценариев: фонд получит свои 25 миллионов долларов обратно наличными, возможно, потеряет свою долю токенов и фактически выйдет из инвестиций с сохранением капитала. Другие инвесторы раунда Series B, не имея такой защиты, понесут убытки от падения цены токена. Это создает ситуацию, когда самый влиятельный инвестор венчурной компании фактически был обезопасен, а меньшие, менее согласованные инвесторы — полностью под риском рынка.

Ирония усугубляется, учитывая публичные заявления Berachain. В интервью марта 2024 года Smokey the Bera выразил двусмысленность относительно того, какая часть токенов была выделена венчурным фирмам вообще, предположив, что команда могла бы пересмотреть такую сильную зависимость от венчурных инвесторов при повторном запуске проекта.

Пробелы в прозрачности: что другие инвесторы раунда Series B не знали

Может быть, более тревожным, чем сама оговорка, является непрозрачность вокруг нее. Два анонимных инвестора раунда Series B сообщили Unchained, что Berachain никогда не раскрывал другим участникам раунда право Nova Digital на возврат. Согласно принципам законодательства о ценных бумагах, «существенная информация» о специальных гарантиях одного инвестора должна, по сути, информировать других участников. Если условия существенно отличаются, это создает информационную асимметрию, которая потенциально нарушает обязательства по раскрытию информации.

Некоторые соглашения инвесторов включают положения о «Наиболее Благоприятных Условиях» (MFN), которые теоретически предоставляют другим инвесторам равные права при раскрытии. Однако выборочное распространение информации о договоренностях Nova Digital говорит о том, что такие меры защиты могли не быть равномерно предложены или объяснены.

Berachain опроверг утверждения о том, что другие инвесторы получили MFN-права, заявив, что такие характеристики «категорически неверны». Однако это мало что меняет в основном вопросе: должны ли в рамках венчурного финансирования некоторые инвесторы иметь односторонне отличные профили риска без полного раскрытия?

За пределами Berachain: вопросы для криптоиндустрии

Дело Berachain отражает более широкую тенденцию, которая проявляется в венчурном финансировании крипто. По мере того как проекты ищут капитал у устоявшихся фондов с командами по соблюдению требований и переговорными рычагами, условия все больше отклоняются от равноправной модели венчурного капитала, пропагандируемой в отраслевой риторике. Когда венчурный капитал начинает терять свою «венчурную» природу — принятие реального риска убытков — возникает вопрос о том, какие стимулы остаются для разумного распределения капитала и может ли сама структура венчурных компаний сохранять свою целостность.

Ценовая динамика токена — лишь часть истории. Доходы сети от комиссий за транзакции для Berachain остаются минимальными — всего 987 долларов за последние 24 часа при общем заблокированном объеме (TVL) около 275 миллионов долларов. Данные сети Artemis показывают, что в этом году из экосистемы было выведено 367 миллионов долларов, а ранние приложения либо закрылись, либо мигрировали на альтернативные блокчейны. Активность сообщества значительно снизилась, что свидетельствует о структурных проблемах, выходящих за рамки рыночных циклов.

Попытки стабилизировать токеномику проекта через институциональную поддержку — например, план Greenlane Holdings, листингованной в США, запустить стратегию казначейства BERA на 110 миллионов долларов в октябре 2025 года — пока не изменили нисходящую тенденцию токена.

Более широкие последствия

Скандал Berachain вынуждает криптоиндустрию столкнуться с неприятными истинами о том, как функционирует венчурный капитал на практике и в теории. Когда некоторые участники венчурных компаний получают защиту капитала, а другие несут рыночные риски, вся модель риск-скорректированной доходности искажается. Мелкие инвесторы, не обладающие рычагами переговоров крупных фондов, берут на себя убытки, в то время как защищенный капитал получает асимметричные выгоды.

Этот прецедент важен, потому что он, вероятно, повлияет на будущие переговоры по венчурному капиталу в крипто. Если крупнейшие и наиболее связанные венчурные компании смогут обеспечить защиту капитала, давление на другие возрастет — либо требовать аналогичных условий, либо полностью выйти с рынка. В результате может сформироваться двусторонняя экосистема венчурных инвестиций, где только хорошо связанные проекты с топовыми инвесторами получат особые условия, а новые стартапы столкнутся с трудностями привлечения менее защищенного капитала.

Вопрос, который стоит перед индустрией, — не в том, должна ли эволюция венчурного капитала произойти, — она неизбежна. Вопрос в том, будет ли эта эволюция прозрачной и последовательной или же процесс привлечения средств в венчурные проекты станет все более запутанным, скрытым и доступным только для самых опытных и связанных участников. Выбор этого пути определит, останется ли криптовалютный венчурный капитал настоящим механизмом разделения рисков или превратится в еще один инструмент концентрации богатства среди существующих игроков.