Конгресс США только что принял меры по токенизированным ценным бумагам. Вот почему это действительно важно.

Комитет по финансовым услугам Палаты представителей провел полное слушание 26 марта 2026 года под названием «Токенизация и будущее ценных бумаг: модернизация наших рынков капитала». Были представлены два проекта законов — Закон о модернизации рынков через токенизацию 2026 года и Закон о модернизации технологий рынков капитала 2026 года. Пока ни один из них не стал законом. Но то, что произошло в зале слушаний, — один из наиболее значимых сигналов, которые Вашингтон послал рынкам капитала за последние годы.

Давайте точно определим, что такое токенизация в этом контексте, потому что это слово часто используют слишком свободно. Токенизированная ценная бумага — это не новый актив. Это существующий финансовый инструмент — акция, облигация, доля в фонде, часть недвижимости — чей учет владения и механизм передачи представлены на распределенном реестре вместо традиционной системы клиринга. Правовая природа этого требования не меняется. Меняется только инфраструктура, которая отслеживает, перемещает и урегулирует его.

Мировой рынок токенизированных реальных активов достиг примерно 26,5 миллиарда долларов на блокчейне по состоянию на конец марта 2026 года, включая более 11 миллиардов долларов в токенизированных долговых обязательствах казначейства США. Эта цифра все еще мала по сравнению с десятками триллионов долларов, проходящих через традиционные рынки капитала ежедневно. Но она постоянно растет, и институциональный интерес заметно сместился в 2026 году с «экспериментальных пилотов» к «готовности к развертыванию и необходимости правовой базы».

Последнее предложение — вся причина, по которой это слушание было важным.
Что на самом деле делают два законопроекта

Закон о модернизации рынков через токенизацию потребует от SEC и CFTC провести совместное исследование, чтобы определить, достаточно ли существующих руководящих принципов и правил для поддержки токенизированных ценных бумаг и деривативов, а также выявить пробелы или двусмысленности, которые могут навредить инвесторам или необоснованно ограничить инновации. Это поручение на проведение исследования, а не прямое изменение регулирования — но именно такие поручения формально показывают агентствам, что тема теперь является приоритетом для законодательства. CFTC и SEC не игнорируют такие сигналы.

Закон о модернизации технологий рынков капитала идет дальше. Он закрепит право брокеров-дилеров использовать системы учета на базе блокчейна в рамках существующего законодательства о ценных бумагах. Это звучит технически. На практике это очень важно, потому что сейчас брокер-дилер, желающий урегулировать сделки на распределенном реестре, сталкивается с реальной правовой неопределенностью относительно того, удовлетворяет ли такой учет его текущие обязательства по Закону о биржах ценных бумаг. Устранение этой неопределенности — не мелочь. Это тот тип изменений, который превращает институциональные пилоты в полноценные системы.

Что SEC уже делает параллельно

Конгресс не действовал в вакууме. SEC под руководством председателя Пола Аткинса также движется в этом направлении, используя свои полномочия. В январе 2026 года Департамент корпоративных финансов, Департамент инвестиционного менеджмента и Департамент торговых рынков выпустили совместное заявление по токенизированным ценным бумагам. В феврале 2026 года SEC опубликовала дополнительные разъяснения о применении федерального законодательства о ценных бумагах к токенизированным инструментам. А в марте 2026 года SEC и CFTC выпустили 68-страничное совместное интерпретативное заявление, в котором изложена таксономия взаимодействия различных криптоактивов с федеральным законодательством о ценных бумагах и товарах.

Аткинс заявил публично, что Комиссия «на грани выпуска официального предложения по правилам» по политике токенизации. Он также охарактеризовал совместное интерпретативное заявление как «важный мост для предпринимателей и инвесторов, поскольку Конгресс работает над продвижением двупартийного законодательства о структуре рынка». Образ моста — сознательный выбор — агентства заполняют пробелы, пока Конгресс догоняет, и сейчас Конгресс движется в этом направлении.

Кто выступал и что они сказали

Список свидетелей на слушании включал старших представителей Nasdaq, SIFMA, Blockchain Association и DTCC — то есть всей институциональной инфраструктуры, которая управляет американской системой рынков капитала.

Джон Зекка, исполнительный вице-президент и главный юрисконсульт Nasdaq по правовым, рисковым и нормативным вопросам, заявил, что токенизация должна рассматриваться как часть более широкой модернизации к «более непрерывной, более автоматизированной и более взаимосвязанной финансовой системе». Эта формулировка Nasdaq важна. Nasdaq — не крипто-стартап, продвигающий продукт. Nasdaq управляет рынками акций. Когда Nasdaq говорит Конгрессу, что направление развития — это расчет на базе блокчейна, это имеет особый вес по сравнению с мнением стартапа.

Саммер Мерсингер, генеральный директор Blockchain Association и бывший комиссар CFTC, заявила, что токенизированные ценные бумаги по-прежнему считаются ценными бумагами — регуляторное обращение не меняется, потому что базовый инструмент был размещен в цепочке. Что меняется — инфраструктура, механика расчетов, доступность и, возможно, стоимость. Ее точка зрения — регуляторная база не нуждается в полном переосмыслении. Ее нужно прояснить и применять последовательно к новой инфраструктуре.

Позиция SIFMA, представляющая крупные банки и брокеров-дилеров, заключалась в том, что она активно поддерживает инновации в этой области и видит в токенизации реальные преимущества в хранении, скорости передачи и доступе к рынкам — при условии, что защита инвесторов останется в силе.

Демократическая озабоченность и почему она не исчезает

На слушании возникли разногласия. Старший член Максин Уотерс и другие демократы выразили озабоченность личными финансовыми связями администрации Трампа в крипто-секторе. Проект World Liberty Financial, в котором семья Трампа владеет долей, объявил в прошлом месяце о сделке с Securitize по токенизации доходов по кредитам, связанных с гостиничными проектами. Вопрос конфликта интересов висел над слушанием и не исчезнет, пока этот законопроект не примут.

Это важно, потому что законопроекты, которые могут быть представлены как регулировочный захват — когда Уолл-стрит и крипто-эксперты пишут правила в свою пользу, а семья действующего президента зарабатывает на той же индустрии — столкнутся с гораздо более сложным политическим путем, чем те, что можно оправдать исключительно с точки зрения структуры рынка. Бипартийный подход Аткинса требует, чтобы процесс регулирования был четко изолирован от вида самодеятельности. Сейчас эта изоляция выглядит неидеальной.

Проблема 66 процентов

Опрос, приведенный на слушании, показал, что примерно 66 процентов институциональных инвесторов, заинтересованных в токенизированных ценных бумагах, сейчас ждут правовой ясности, прежде чем вкладывать капитал. Это не небольшое число осторожных участников. Это большинство аудитории, сидящей в стороне, потому что правила слишком неопределенны, и риск несоблюдения правил перевешивает преимущества первопроходца. Когда появится правовая ясность — через официальные правила SEC, законодательство Конгресса или оба варианта — эти капиталы не просто начнут поступать, а войдут объемом, потому что они уже распределены, а инвестиционные гипотезы уже сформированы. Вопрос инфраструктуры — единственное, что их сдерживает.

Проблема теста Хауи

Одна из наиболее технически значимых дискуссий на слушании касалась того, достаточно ли теста Хауи — рамочной методики Верховного суда 1946 года, используемой для определения, что является инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой — для оценки токенизированных инструментов. Честный ответ — нет, он не предназначен для этого. Тест Хауи достаточно хорошо работает для определения, является ли крипто-токен, выпущенный в рамках сбора средств, ценной бумагой. Но он не предназначен для оценки, должна ли регулироваться по-другому токенизированная государственная облигация, находящаяся в блокчейн-кошельке, по сравнению с той же облигацией, находящейся на счете в Depository Trust Company. И не должна. Но существующая правовая архитектура не говорит об этом достаточно ясно, чтобы удовлетворить требования крупных институциональных регуляторов, и именно поэтому заявления SEC в январе и совместное интерпретативное заявление в марте были необходимы, а два законопроекта на слушании — правильное направление.

Что будет дальше

Пока ни один из законопроектов не прошел комитет. Их ожидает дальнейшее рассмотрение, дебаты и, вероятно, поправки перед голосованием на пленарном заседании. Закон CLARITY — более широкий закон о структуре рынка цифровых активов — продолжает проходить через Конгресс параллельно и пересекается с вопросами юрисдикции, когда криптоактив считается ценной бумагой или товаром. Закон о стабильных монетах также продвигается. Все эти направления движутся одновременно, что создает как возможность для согласованной рамочной системы, так и риск возникновения противоречивых или дублирующих правил, если их не координировать.

Формальное предложение правил SEC по токенизированным акциям NMS, которое Аткинс указал, что скоро появится, станет наиболее немедленным и значимым событием для рынка. «Ограниченный, временный путь» для торговли токенизированными акциями — даже в виде песочницы — станет самым ясным сигналом о том, что регуляторная среда фактически изменилась, а не только риторически.

Инфраструктура готова. Институциональный капитал готов. Правовая база догоняет быстрее, чем за последние пять лет. Что произойдет в ближайшие двенадцать месяцев в Вашингтоне, определит, станет ли США лидером мировой волны токенизации или же она будет структурирована в Лондоне, Сингапуре и Дубае вместо этого.

Это настоящие ставки, скрытые за этим слушанием.