Конец премии за криптовалюты? Анализ смены рыночной логики на основе трудностей после выхода Gemini на биржу

автор: Chloe, ChainCatcher

Вторая половина 2025 года в криптоиндустрии ознаменовалась волной листинговых IPO, Bullish и Gemini последовательно вышли на рынки капитала, их рыночная капитализация достигла сотен миллиардов долларов. Общепринято считалось, что выход на биржу — это исторический шаг для криптовалютных бирж, позволяющий им избавиться от дикого роста и стать частью мейнстрима, однако всего за полгода реальность показала совершенно иные результаты.

От первоначального роста более чем на 83% в первый день торгов Bullish и привлечения в 20 раз превышающего спроса на Gemini, до нынешнего обвала цен, сокращения штатов и давления со стороны регуляторов — это не только проблема одной биржи, но и более глубокий вопрос: сколько еще осталось у криптоактивов сверхприбылей за счет внеправового статуса, когда эти преимущества исчезнут, и какая часть этого сверхпремиума останется по сравнению с традиционными финансами?

Может ли Gemini еще держаться? Рыночная капитализация сократилась вдвое, сокращение штатов — на треть

11 апреля 2026 года агентство Bloomberg раскрыло самую неприятную правду для братьев Тайлер и Камерон Винклвосс: цена акций Gemini упала с 28 долларов при IPO до примерно 5 долларов, потеряв более 80% с пика. В последнее время компания сократила штат на 30%, вышла из нескольких международных рынков, а три ключевых руководителя — операционный директор, финансовый директор и юридический директор — покинули компанию.

Еще более сложная проблема — структура капитала. Один из обсуждаемых вариантов — освободить Винклвоссов от обязательств по займам в сотни миллионов долларов, предоставленных через Winklevoss Capital Fund LLC, возможно, путем конвертации этих долгов в акции. По состоянию на конец 2025 года Gemini должна примерно 4619 биткоинов, что по текущему курсу составляет свыше 330 миллионов долларов.

На данный момент в компании работает около 445 человек. Несмотря на однодневный рост акций на 9% после слухов о возможной продаже зарубежных лицензий, компания с начала года потеряла более 50% стоимости. Эти лицензии, скорее всего, будут проданы за несколько миллионов долларов из-за сложных процедур передачи и длительных сроков, что для компании, которая в прошлом году понесла убытки в 585 миллионов долларов, — капля в море.

Последствия бурного роста: закат эпохи IPO

Чтобы понять проблему Gemini, нужно вспомнить лето 2025 года, когда индустрия криптовалют переживала волну IPO. 13 августа 2025 года Bullish (NYSE: BLSH) провела первичное публичное размещение по цене 37 долларов за акцию, собрав 1,15 миллиарда долларов. В первый день цена достигла более 100 долларов, а закрылась на уровне 68 долларов, что на 83% выше цены IPO, а рыночная капитализация превысила 100 миллиардов долларов. BlackRock и Ark Invest заявили о намерениях купить акции на сумму до 200 миллионов долларов, а розничные инвесторы активно поддерживали этот рост.

Менее чем через месяц Gemini последовала за Bullish, 12 сентября вышла на Nasdaq с ценой 28 долларов, сразу поднявшись до 37 долларов, что дало рост более 14% за день и общую оценку в 3,3 миллиарда долларов, а спрос превысил предложение в 20 раз. В то же время, Circle, eToro и Figure Technologies также вышли на рынок, и разговоры о «большом окне для крипто-листингов» звучали повсеместно.

Общая оценка рынка считалась подтверждением того, что индустрия, пережившая несколько крахов, входит в мейнстрим; однако реальность оказалась иной. Gemini стартовала на уровне 37 долларов, затем цена пошла вниз, и менее чем за полгода упала ниже 5 долларов — снижение более чем на 80% от пика. Bullish показала более стабильные результаты, но и она снизилась после падения биткоина.

Бремя регулирования: рост аудиторских и юридических расходов создает финансовое давление

Листинг принес не только капитал, но и растущие расходы. В первой половине 2025 года доход Gemini составил всего 67,9 миллиона долларов, а чистый убыток достиг 282 миллиона долларов. Основная причина — резкий рост затрат на регулирование и соблюдение нормативных требований. В отчете за третий квартал убытки достигли 159,5 миллиона долларов, а расходы на маркетинг и соответствие требованиям оказались основными статьями затрат, несмотря на то, что доход за этот период удвоился до 50,6 миллиона долларов.

Это проблема не только Gemini, а всей отрасли. Согласно данным CoinLaw, средние расходы на соблюдение нормативных требований у малых и средних криптокомпаний выросли с 620 тысяч долларов в 2025 году до примерно 760 тысяч долларов в 2026 году, рост составил 22,5%. Наиболее значительные расходы связаны с противодействием отмыванию денег (AML) и идентификацией клиентов (KYC), на эти цели приходится около 40% бюджета на соблюдение нормативных требований. Многие компании создают отдельные подразделения для соблюдения нормативов.

Для листинговых компаний эти расходы удваиваются за счет аудиторских, юридических и регуляторных затрат, а также затрат на взаимодействие с SEC и инвесторами, а после публикации квартальных отчетов — рыночного давления. Даже крупные игроки, такие как Coinbase, сталкивались с штрафами в размере 100 миллионов долларов от NYDFS за нарушение AML и кибербезопасности, из которых 50 миллионов — штрафы, а остальные — на исправительные меры.

Gemini — классический пример стратегии «максимальной регуляторной соответствия», делая это своим главным брендовым преимуществом. Однако ирония в том, что именно эта стратегия в условиях медвежьего рынка делает ее более уязвимой: при снижении торговых объемов доходы падают, а накопленные издержки на соблюдение нормативов создают огромную финансовую нагрузку.

Структурное исчерпание привлекательности альткоинов

Еще одна причина проблем Gemini — это отражение общего сдвига на рынке криптовалют, особенно заметного на рынке альткоинов. В прошлые бычьи циклы сезон альткоинов был почти обязательным сценарием: после роста биткоина деньги уходили в Ethereum, затем в Solana и другие токены с меньшей капитализацией, формируя цепочку переноса богатства. Эта логика основывалась на предположении, что «криптовалютный рынок — это замкнутый ликвидный бассейн», в который деньги поступают и циркулируют внутри.

Однако к концу 2025 года это предположение было разрушено. К концу года глобальный объем активов под управлением крипто-ETP достиг почти 180 миллиардов долларов, а биткоиновые ETF стали основным каналом входа институциональных инвестиций, вытеснив часть потоков в альткоины. В течение 2025 года доля биткоина в общем рынке оставалась около 59%, а индекс TOTAL2 — показатель общей капитализации крипторынка без биткоина — снизился с пика в октябре на 32%, с 17,7 триллионов до 11,9 триллионов долларов, пробив 50-недельную скользящую среднюю и другие важные уровни поддержки.

Несмотря на одобрение ETF на Solana, XRP, Dogecoin и Chainlink, поток инвестиций по-прежнему сосредоточен в биткоине и Ethereum. Альткоин-ETF расширяют выбор, но не меняют структуру капиталовложений. Руководитель отдела ETF в BNY Mellon отметил, что альткоин-ETF «вряд ли смогут масштабироваться так же, как биткоин или Ethereum, поскольку рынок очень чувствителен к циклам и ценовым колебаниям».

Иными словами, у институциональных инвесторов появился «легкий и регуляторно безопасный» путь входа, и им больше не нужно рисковать ликвидностью на вторичном рынке ради покупки Solana или других альткоинов. В то же время, сверхпремия альткоинов, которая ранее объяснялась высокими барьерами входа и ожиданиями быстрого богатства за счет внеправового статуса, постепенно исчезает.

Криптоакции против альткоинов: игра на ноль

Еще одна сторона этого изменения — расширение инструментов для инвесторов. В 2021 году у институциональных инвесторов было очень ограниченное число вариантов: покупать напрямую криптовалюты, акции Coinbase или доверительный фонд Grayscale GBTC, который долгое время торговался с дисконтом. К 2025 году список расширился: появились спотовые ETF на биткоин и Ethereum, стратегии MSTR, BMNR и другие.

Рост популярности крипто-ETF и крипто-акций фактически стал «душителем ликвидности» для альткоинов. Значительная часть средств, управляемых через крипто-ETP, перетекла из потенциальных пулов в альткоины, что позволило крупным инвесторам получать экспозицию к рынку без риска, связанного с непрозрачностью аудита, уязвимостями контрактов или недостаточной ликвидностью альткоинов.

Это привело к ухудшению ликвидности на рынке альткоинов. Тонкие ордербуки означают, что даже небольшие объемы покупок или продаж вызывают сильные колебания цен, что отпугивает институциональных инвесторов, ищущих предсказуемую ликвидность, и создает порочный круг.

После исчезновения внеправовых преимуществ, куда делась премия?

Можно сказать, что «сверхпремия» криптоактивов никогда не была безосновательным пузырем — она имела реальные структурные причины.

Первая — регуляторная арбитражная премия: нелегальные биржи или проекты, не несущие издержек регулирования, имели преимущество в прибыли. Но по мере глобализации затрат на соблюдение нормативов у малых и средних компаний выросли с 620 тысяч до примерно 760 тысяч долларов в год, и эта разница постепенно нивелируется. Весь рынок платит за «входной билет» — Gemini и мелкие биржи тоже.

Вторая — премия за дефицит ликвидности: когда рынок криптовалют оставался нишевым и вход был сложен, ранние участники получали преимущества за счет редкости. Но с распространением ETF и листингом крипто-акций, барьеры для входа снизились, и прежняя сверхприбыль за счет внеправового статуса исчезла.

Проблема Gemini в том, что она десять лет строила «самую регуляторно соответствующую криптобиржу» и в нужный момент превратила этот бренд в листинговую премию. Но после выхода на рынок она оказалась в среде, где соблюдение нормативов — это уже не преимущество, а базовая необходимость, и при этом она должна нести более тяжелое фиксированное бремя, чем любые неконкурентные компании.

Для всего рынка — те преимущества, которые раньше обеспечивали сверхприбыль, постепенно исчезают. Осталось лишь то, что действительно важно: реальное использование протоколов, глубина ликвидности бирж, устойчивость институциональных инвестиций. В этом более «традиционно-финансовом» мире эпоха оценки по нарративам, возможно, уже прошла.