Только что заметил довольно агрессивные действия Ву Цзихань. Bitdeer недавно продал все свои биткоины — всего ликвидировано 943 BTC, баланс стал нулевым. Это не маленькое решение для горнодобывающей компании. Но более интересно то, что они делают с этими деньгами: покупают землю и электроэнергию по всему миру для инфраструктуры ИИ.

Итак, история такова. Bitdeer начал с платформы обмена майнинговыми машинами в 2018 году, сейчас это одна из крупнейших публичных майнинговых компаний. У них есть 63,2 EH/с вычислительной мощности — самая высокая среди публичных майнинговых компаний, примерно 6% от общего хешрейта сети Биткоин. Но Ву Цзихань сейчас говорит: майнинг — это давно, а инфраструктура ИИ — будущее.

Общий долг у них сейчас составляет 1,3 миллиарда долларов. Не опечатка — один миллиард триста миллионов долларов. Долг по книгам на конец 2025 года уже превышает $1 миллиард, а в феврале они снова выпустили конвертируемые облигации на сумму $325 миллион. Всё это ради одной цели: обеспечить активы земли и электроэнергии по всему миру.

Если ты думаешь, что это безумие, подожди, есть еще более безумное. Общая мощность электроэнергии у них сейчас 3002 МВт. Для контекста: крупные дата-центры Google и Microsoft обычно 100-300 МВт. Так что Bitdeer фактически собирает потребность в электроэнергии, равную 10-30 дата-центрам масштаба Google, в одной компании. Всё, что производит энергию, считается одним из самых трудно копируемых активов в индустрии ИИ, и Bitdeer активно собирает это.

Основные проекты у них три. Первый — Rockdale, Техас, 563 МВт — уже в эксплуатации, фокус на майнинг, стабильный денежный поток. Второй — Clarington, Огайо, 570 МВт — это ядро их плана перехода к ИИ. Но есть проблема: в той же области есть завод по производству стали (American Heavy Plate Solutions), который подал на них в суд, утверждая, что строительство нарушит инфраструктуру. Если суд выиграет, весь график рухнет. Третий — Tydal, Норвегия, 175 МВт — самый интересный, они превращают шахту в дата-центр для ИИ с гидроэнергией, планируют завершить к концу 2026 года, стоимость трансформации значительно ниже, чем строительство с нуля.

Сейчас структура их долга на самом деле более сложная, чем кажется. У них есть три серии конвертируемых облигаций со сроками погашения в 2029, 2031 и 2032 годах. Это сделано специально — как буфер. Когда первая серия погасится в 2029, Tydal и Clarington, теоретически, уже будут в эксплуатации. Когда вторая — доходы от ИИ должны стать значительными. Когда третья — рынок сам решит, что за компания это на самом деле.

Но Уолл-стрит не очень верит. Keefe Bruyette снизил целевую цену с $26,50 до $14. Сейчас цена акции около $8. Рынок в основном говорит: «Покажите доходы, а не рассказы».

И цифры… вызывают тревогу. Доходы от облачных решений ИИ/HPC в 2025 году менее $10 миллиона в год. Это менее 2% от общего дохода. Их GPU выросли с 584 до 1792 за три месяца — в три раза. Но коэффициент использования снизился с 87% до 41%. Они слишком быстро устанавливают машины, B200/GB200 все еще на этапе тестирования у клиентов, доход еще не идет. Электроэнергия уже подключена, машины монтируются, а доходы еще не идут.

Есть два сценария потенциальных доходов, которые сейчас обсуждаются. Оценка Roth/MKM: при полном использовании HPC мощностей потенциальный годовой доход — $850 миллион. Руководство более агрессивно: выделить 200 МВт под облачный ИИ, доход может превысить $2 миллиард — в три раза больше майнинговых доходов 2025 года. Но эти два числа зависят от трех условий: завершения строительства вовремя, получения долгосрочных контрактов с гиперскейлерами и полной загрузки GPU. Сейчас ни одно из условий не выполнено.

Годовые проценты — при среднем 5% по ставке и основном долге в 1,3 миллиарда — это более $650 миллиона в год. А текущие доходы от ИИ не покрывают даже половину полугодовых процентов. Всё зависит от постоянного выпуска долга, чтобы продолжать вращение. Давление реально.

И еще одна редкая тема — SEALMINER. Bitdeer не только строит майнинговые центры, но и разрабатывает собственные майнинговые чипы. Серия SEAL уже третьего поколения. SEAL03 обладает энергоэффективностью 9,7 джоулей за терахеш. Модель A3 Pro, которая поступит в массовое производство в сентябре 2025, войдет в топ мировых. SEAL04 — цель 5 джоулей за терахеш — если достигнут, превзойдет все существующие массовые майнинговые машины. Валовая маржа от внутренней разработки чипов — более 40%, значительно выше, чем просто майнинг. Это по сути повторение стратегии Ву Цзихань в Bitmain: от покупки чужих инструментов — к созданию собственных.

Итак, по таймлайну, на что стоит обратить внимание. Конец 2026 — завершение реконструкции Tydal, запуск гидро-датасет-центра в Норвегии, начало контрактов с европейскими клиентами. 2027 — надеемся, что суд по Clarington выигран, или завершится иск, начнется официальное строительство 570 МВт в Огайо, американские клиенты присоединятся. 2028–2029 — два основных актива работают на полную мощность, доходы идут в миллиарды, аналитики начинают переоценивать Bitdeer с майнинговой компании на инфраструктуру ИИ. 2029 — первый срок погашения долга, держатели облигаций смотрят на цену акций и, вероятно, выбирают конвертацию вместо получения наличных.

Но есть много точек отказа. Иск по Clarington может затянуться на два года, строительство остановиться. Tydal может задержаться, использование GPU останется около 41%. Первый долг погасится в 2029, на балансе не хватит наличных, потребуется принудительное рефинансирование, акции продолжат разводнить, порог конвертации станет все сложнее достигать. Самый плохой сценарий — реален.

И в майнинге — нет времени на отдых. Февраль 2026 — сложность сети Биткоин взлетает на 14,7% — самое большое однодневное увеличение с мая 2021 года. При той же электроэнергии добыча становится меньше. Валовая маржа в Q4 снизилась с 7,4% год назад до 4,7%. Майнинговое подразделение медленно становится менее прибыльным.

Но самое интересное во всем этом — философия за решениями Ву Цзихань. Он продал все свои биткоины — в то время как MARA держит 53 250 BTC, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. В мире майнинга холдинг — это выражение веры. У Bitdeer сейчас ноль.

Но дело не в потере веры в биткоин. Это о фундаментальной эволюции логики майнинга. Десять лет назад майнинг делал ставку на одно: что цена монеты в будущем будет выше текущих затрат на электроэнергию. Сейчас, покупка земли — это ставка на то же самое: что спрос на вычисления ИИ в будущем превысит текущие затраты на землю и электроэнергию. Объект меняется, но логика арбитража времени остается той же.

Что Ву Цзихань на самом деле покупает — это позицию: «Кто бы ни выиграл в гонке за ИИ, они должны платить мне за электроэнергию». Он не угадывает победителя. Он просто контролирует вход в этот гонку. Amazon не угадывает, какая интернет-компания будет успешной, он просто арендует серверы у всех. AT&T не заботится, что ты говоришь по телефону, важно — делал ли ты звонок или нет.

Так что по сути, Ву Цзихань покупает опциональность за 1,3 миллиарда долларов. Он ждет, пока деньги ИИ догонят скорость его долга. Временное окно — с 2026 по 2029 год — критически важно. Если он выполнит все правильно, график может сработать. Если что-то пойдет не так — иск по Clarington, задержка Tydal или доходы от ИИ не оправдают ожиданий — домино может рухнуть очень быстро. Это рискованный, но и очень перспективный ход, и сейчас рынок остается скептичным. Но если Ву Цзихань удастся — эта инфраструктурная стратегия может стать ценнее самой майнинговой деятельности.