DeFi потрапив до «зими низьких дохідів»: накопичення ліквідності, скорочення плеча, відсутність арбітражних можливостей

Автор: Jae, PANews

Завершення одного циклу зазвичай починається з найменших індикаторів.
З вересня 2025 року ринок DeFi (децентралізованих фінансів) увійшов у «зимовий період ставок». Середні річні доходи (APY) за депозитами у провідних протоколах стабільних монет опустилися до найнижчого рівня з червня 2023 року.
На основній мережі Ethereum у Aave V3 ставки за депозитами USDC та USDT опустилися нижче 2%. Водночас, дохідність 10-річних казначейських облігацій США зросла до 4.24%.
Для тих, хто пережив DeFi Summer і звик до високих APY, це не просто зниження цифр — це дзвін про закінчення циклу.
Чи це просто коливання ринку, чи відбувається структурна перебудова?

Неправильне співвідношення попиту та пропозиції, перенасичення ліквідністю спричиняє обвал ставок
За останні півроку криві ставок у провідних кредитних протоколах демонструють тенденцію до зниження, їхні моделі цін зіштовхнулися з «надлишком пропозиції», що спричинило зниження доходності.

Ставка — це ціна капіталу.
Фізична основа ціни — це обсяг пропозиції капіталу.
З 2024 року сектор стабільних монет переживає безпрецедентний «сплеск розширення»: загальна ринкова капіталізація зменшилася з менш ніж 130 мільярдів доларів до понад 310 мільярдів доларів, з середньорічним зростанням близько 55%.

Проблема в тому, що збільшення пропозиції не супроводжується пропорційним зростанням внутрішнього попиту.
Коли на ринку різко зростає пропозиція певного товару (ліквідності стабільних монет), а попит залишається слабким, ціна (ставка) неминуче знижується. Це базовий економічний принцип, і DeFi тут не виняток.
Наприклад, провідний протокол Aave демонструє значне зниження utilization rate стабільних монет.
Станом на 12 березня загальний заблокований обсяг (TVL) у Aave сягнув 425 мільярдів доларів.
Детальніше про структуру капіталу — з’являється тривожне число: активних кредитів лише 163 мільярди доларів. Більше 60% внесених активів перебуває у простеці, що безпосередньо сприяє швидкому падінню ставок.
Це означає, що капітал зберігається, але не видається в кредит, — ліквідність застрягла, і алгоритми протоколу змушені автоматично знижувати ставки, щоб залучити більше позичальників.
Однак ці зусилля дають мало результату. У Aave V3 ставки за USDC і USDT на Ethereum вже опустилися нижче 2%, що різко контрастує з двозначною доходністю під час бичого ринку.
Ринок стабільних монет увійшов у «ловушку ліквідності»: коли на ринку багато дешевих коштів, але відсутні високорентабельні інвестиції, ці кошти накопичуються у пулі позик.

Обвал ставок, зниження циклічного кредитування та зменшення левериджу спричиняють зупинку циклу
Витоки високої доходності стабільних монет у DeFi — це «леверидж».
Коли арбітражна діяльність на ринку перпетуальних контрактів зменшується, попит на позики стабільних монет швидко знижується, і ставки падають.
У бичому ринку високий оптимізм щодо довгих позицій сприяє позитивним ставкам і високій доходності, тоді арбітражники використовують стратегію «позичити стабільні монети, купити спотовий актив і продати перпетуальні контракти» — безризиковий хедж, щоб заробити на різниці ставок.
У цій схемі стабільні монети — це паливо.

Однак, останнім часом ринок деривативів показує слабкі результати.
На централізованих біржах (CEX) ставки за BTC і ETH неодноразово були негативними або дуже низькими. Це свідчить про домінування медвежих сил або надзвичайну обережність биків.
Обидва сценарії ведуть до одного: відсутності мотивації для арбітражників.
Зниження річних ставок ураховує витрати на позики та комісії, і чистий прибуток арбітражників зменшується. Вони менше зацікавлені у позиках стабільних монет, що знижує попит.

Ще одним джерелом попиту на стабільні монети є циклічне кредитування.
Ця стратегія передбачає: у Aave зберігати доходні активи, наприклад sUSDe, позичати USDC і потім обмінювати його назад на більше sUSDe для повторного внесення.
Ця стратегія була популярною, оскільки доходність USDe сягала 30%, а вартість позик — близько 10%, тобто арбітражний простір становив 20%.
Але після події «1011» різниця між ставками зменшилася катастрофічно, і USDe досягла «обмежень масштабованості», знизившись з майже 150 мільярдів до 60 мільярдів доларів.
Доходність USDe сильно залежить від обсягів коротких позицій.
Оскільки відкритий інтерес (Open Interest) у перпетуальних контрактах обмежений, зростання USDe до певного рівня змушує зменшувати ставки через необхідність відкривати короткі позиції, що знижує доходність sUSDe.
Для звичайних трейдерів зниження доходності sUSDe означає зменшення спреду, і зменшення попиту на левериджовані позиції зменшує попит на заставу у стабільних монетах.
Це самопідсилювальний негативний цикл: зменшення попиту → зниження ставок → ще більше зниження попиту.

Зміна ризикового настрою у криптовалютному ринку, прагнення до більшої визначеності
Загальне зниження ризикового апетиту у криптовалютному ринку — ще один важливий фактор зниження ставок стабільних монет.
За останній місяць індекс страху та жадібності (Fear & Greed Index) часто досягав «екстремального страху», навіть коли BTC тримався біля 70 000 доларів.

Дані CoinDesk також показують, що у лютому обсяг торгів на CEX знизився на 2.41%, до 5.61 трильйонів доларів — найнижчого рівня з жовтня 2024 року.
Зниження ризикового апетиту змушує інвесторів переходити до більш визначених сегментів.

З січня 2024 року ставка по федеральних фондах США тримається вище 3.6%.
Хоча ринок очікує помірне зниження ставок, реальні ставки залишаються високими.
Ця макроекономічна ситуація має глибокий вплив на ставки у DeFi.
Коли безризиковий дохід від казначейських облігацій США вищий за ставки у DeFi, інвестори, що не отримують ризикову премію, переважно виводять кошти з протоколів або вкладають їх у RWA (реальні активи).

У зимовий період ставок не всі протоколи зменшуються.
Наприклад, Sky (колишній MakerDAO) створив унікальний «дохідний захисний пояс».
На відміну від Aave, який залежить від внутрішнього попиту на позики, доходи Sky походять від 1.5 мільярда доларів зрілих RWA, таких як казначейські облігації США та корпоративні борги класу ААА, що не залежать від коливань крипторинку і забезпечують стабільний грошовий потік.
Ця модель перетворення RWA у базове забезпечення сприяє щомісячному зростанню пропозиції USDS на 68%, а ринкова капіталізація наближається до 8 мільярдів доларів.
На сьогодні ставка за sUSDS залишається близько 3.75%, що фактично є «планкою» для внутрішньої доходності.
У фондах USDC і USDT ставки можуть перевищувати 5%.
Це дозволяє Sky виконувати роль «базової платформи ставок».
У порівнянні з цим, ставки на аналогічних активів у Aave майже не конкурентоспроможні.

Отже, Sky трансформується з простого стабільного монетного протоколу у «протокол управління фіксованим доходом», використовуючи великий портфель RWA для хеджування ризиків ринкового спаду.
Коли у DeFi зменшується попит, він може отримувати доходи з зовнішніх (традиційних фінансових) ринків.

Для інвесторів важливо навчитися аналізувати, чи джерело доходу — це дивіденди від державних облігацій, чи премія за коливання на ф’ючерсних ринках, адже це стане обов’язковим навиком у цьому циклі.
Стратегії потрібно змінювати з «погоні за APY» на «пошук різноманітних ризикових позицій».

«Зимовий період ставок» — це не лише циклічне явище, а й неминучий біль для «розпушування» бульбашки DeFi.
Можливо, так само, як низькі ціни 2023 року сприяли зростанню 2024-го, цей мінімум ставок стане етапом накопичення енергії для наступного стрибка DeFi.